金融危机：反思仍需更进一步

文/傅勇 编辑/张美思

金融危机：反思仍需更进一步

文/傅勇 编辑/张美思

这轮危机引致的变革远不能望“大萧条”之项背。这使得我们心有不满，同时也满怀期待。

从很多方面看，2008年爆发的国际金融危机足以与1929—1933年“大萧条”相提并论；但就宏观经济学和国际金融体系改革进展而言，这轮危机引致的变革远不能望“大萧条”之项背。这使得我们心有不满，同时也满怀期待。

在宏观经济学领域，伯南克认为，“解释大萧条是宏观经济学的‘圣杯’”。实际上，现代宏观经济学本身就肇始于那场危机。“大萧条”将古典经济学打出了一道缺口。1936年，凯恩斯以“大萧条”为主要研究对象，出版了史上影响最深远的经济学著作之一——《就业、利息与货币通论》。随后，众多宏观经济学流派群起逐鹿，但无一不需要回应来自“大萧条”的诘问。围绕着“大萧条”，经济学家从有效需求不足，到人性心理规律，再到金本位制、货币供给、预期、真实冲击等各视角给出了系统性解释和政策建议，至今仍是我们的饕餮大餐。

“大萧条”作为第二次世界大战的重要背景，还促成了国际经济金融体系的重构。这个体系以美国经济和美元为核心，以世界银行、国际货币基金组织等国际机构为支撑，旨在加强全球政策协调，减少不平衡发展带来的经济和军事危机风险。

相比之下，2008年国际金融危机之后，虽然在经济政策和经济理论方面取得了一些进展，但仍缺乏系统性。

从经济理论的演进来看，学者对这轮国际金融危机提出了一些新的解释。观点一是货币政策失误，观点二是金融创新过度和监管失败，观点三是经济金融存在顺周期性，观点四是全球经济失衡。总体上，这些解释仍未摆脱危机之前的理论框架，也没有形成一个新的完整系统的分析模式。

从经济政策的发展来看，一方面，金融危机催生了国际上新一轮金融监管体制改革，包括巴塞尔Ⅲ的推出，美国《多得-弗兰克法案》的出台和美联储权限的扩充，欧洲推出新的统一监管框架，英国变革了传统的分业监管等；另一方面，国际经济金融政策协调性增加，G20取代G7成为全球主要的政策协调平台，并与IMF等国际组织一起，更加重视主要经济体的再平衡。

宏观审慎政策框架是反思这轮国际金融危机的政策集大成者。宏观审慎旨在从顺周期性和传染性两个维度控制系统性金融风险，包括加强对系统重要性金融机构的监管、提高金融机构的资本要求、增加逆周期调控措施等，同时也包括加强对会计、评级等市场中介机构的管理。

虽然如此，关于此轮国际金融危机，仍至少有两个问题还需要考量。

一是金融系统在经济金融危机中的作用。与1929—1933年的“大萧条”相比，在这轮国际金融危机中，金融系统的作用越来越具有独立性。传统观点认为，金融是经济的表象，金融问题源自经济问题。然而，次贷危机前，美国经济基本面没有明显问题，房地产市场的泡沫主要是利率长期低水平运行、金融信用扩张的结果。如果没有这些金融条件，次贷问题不会系统性地爆发。

二是新时期的资本流动和国际货币体系对许多经典理论提出了挑战。泰勒规则建议，政策利率要盯住一般物价、经济增长等指标；但在开放条件下，短期政策利率和长期利率可能出现背离，导致泰勒规则在长期利率一端无效。在资本大量流入时，原有的短期利率到中长期利率关联密切的利率期限结构被打破，即便短期利率水平合意，中长期利率水平也可能已经偏移。这要求把资本流动、长期利率水平等加入泰勒规则等货币政策框架中加以考虑。

同样，在开放条件下，利率平价理论也难以解释资本流动。美国在1998—2004年间，低利率与高资本流入现象并存，即低利率水平并未阻止资本流入，也没有起到促进国际收支平衡的作用。

此外，蒙代尔不可能三角理论认为，在资本自由流动的情况下，货币政策具有独立性（同时汇率政策可以保持稳定）。但对于国际储备货币国来说，充裕的国际资本有持续流入倾向，进入国内债券市场，压低中长期利率，并通过利率期限结构将利率走低的压力传导至短期利率，从而对中央银行收紧政策利率造成困难。

总之，从更广泛的层面上看，综合考量金融系统日益独立而重要的作用、以及国际货币体系、资金流动、长短期利率、资产价格等关键变量之间的关系，是我们反思这轮国际金融危机不可回避的问题，同时，需要重建一个统一的系统性框架，帮助我们完成传统框架和新框架之间的对接和对话。

作者系经济金融学者，博士、博士后