上市公司股份回购问题研究

孙咪佳++李莉

[摘 要] 起源于西方资本主义发达国家的股份回购，经过几个世纪的发展，已然成为一种常用的资本运作方式。随着我国社会经济发展逐渐与国际接轨，以及证券市场的成熟与完善，股份回购在我国企业中的运用也将愈发普遍，因此深入研究和讨论股份回购问题具有现实意义。本文通过研究我国股份回购的发展状况，分析股份回购的动因与利弊，针对我国现状提出了改进措施，充分证明了上市公司实施股份回购是实现我国市场经济更好发展的有力保障。

[关键词] 股份回购；上市公司；证券市场

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016. 21. 001

[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2016）21- 0004- 03

1 上市公司股份回购的含义

对于上市公司而言，股份可以自由转让和流通是其重要特点。上市公司股票一经发行即可转让流通，但在某些情况下公司取得自己发行的股票是十分必要的，如减少资本、防止恶意收购和实施员工持股计划等。上市公司股份回购，是指上市公司以支付现金或其他财产为对价，直接或间接从公司股东手中购回公司已发行的部分股份并予以注销或者作为库藏股的行为。库藏股仍是一种发行在外的股份，但不介入每股收益的计算和利益分派，是公司股本缩减的主要方法。虽然在表面上，股份回购只是改变了公司资本结构和股权结构，但实际上，股份回购还将影响公司的经营控制权与盈利能力。因此，股份回购是一种灵活应对市场不确定因素的措施，是一种主动的公司理财工具，是上市公司进行资本运作的一条重要途径。

2 上市公司股份回购的动因

2.1 国有股减持，优化公司资本结构

对上市公司而言，在国有股减持的各类方式中，国有股回购具有减少公司股份从而提高每股盈利水平和净资产收益率等优势，对证券市场的冲击较小，所以股份回购已成为国有股减持的一个非常重要的途径。1994年陆家嘴为了解决国有股的部分资产虚置问题，通过国有股减资回购，再增发一定数量的流通股（B股），因此从这个意义上说，股份回购是一种“策略性”的工具。

2.2 实施公司并购和反收购的手段

将要并购的公司的全部股票（如国家股、法人股、个人股等）回购并注销，合并后成立新公司再发新股，并承诺被并购公司股东有优先认股权，从而实现并购。1992年大豫园股份回购是我国证券市场最早实行回购的案例。但这个回购案当时主要受到了政府的干预，从而冲淡了本身的商业色彩。

而由于恶意并购盛行，很多上市公司开始采用股份回购作为抵御收购的工具。这是因为：第一，减少流通在外的股份，增加收购方持有达到控股目的的股票数量，从而加大收购方的收购难度；第二，可提高股价，增大收购成本，在经营状况不变的情况下，股本总数减少，每股的价值也会随之上升；第三，向外界股东进行股份回购后，在公司总价值不变的基础上，因为股票数量减少，公司原来大股东的持股比例就会相应提高，从而巩固对公司的控制权；第四，公司有大量的流动资金易被觊觎，这时公司如果将资金用于溢价收购本公司股份从而使股价飘升，则可打消其他收购者的念头，达到反收购的目的。

2.3 股份回购可以优化资本结构

长期资产负债比率较低的公司一般拥有较为良好的债务融资能力，但是该比率越低并不意味着越有利于公司的发展，因为比率低说明以负债融资的资产越少，企业运用外部资金的能力较差，对财务杠杆利用不足。因此在权衡企业经理人对企业收益的预测情况以及对未来财务风险的承受能力后，通过回购部分股份并适当增加债务，可将财务杠杆的效应充分地发挥出来，而且不会在完成股份回购后出现资金链断裂、资产负债率过高、营运资金显著减少等对公司业绩下降有不良影响的直接因素，相反将可以降低筹资成本，开拓市场，增强企业活力，获取较高的利润，从而实现股东权益最大化。

2.4 股份回购可以通过合理确定公司股价起到抑制过度投机的作用

当企业处于不景气的市场环境中，股价会被严重低估，如果企业放任其股价持续走低，会陷入股价下跌、流动性更差的致命循环中，也对建设健康的证券市场产生冲击。此时投资于本公司的股票是一种合理且明智的投资行为。这样一方面可将公司闲置的资金返还给股东，增强市场的流动性；另一方面可以促使公司股票合理价格的形成，并且对振兴股市也有一定的促进作用。

2.5 股份回购有利于形成上市公司和股东共赢的局面

（1）对于上市公司而言，股份回购还可以作为一种非常股利政策。相较于派发现金股利，其既不会对公司产生未来的派现压力，也不会使股利政策失去连续性和相对的稳定性，对公司的长远发展和股东的权益都有利。当公司股价被市场严重低估时，因未来股价必定有很大的上升空间，所以投资于自己的股票就变成一种必要且理性的投资行为。

当公司宣布回购股票时，投资者会认为该公司的股票价值被低估，有发展的潜力和投资的可行性，并进行了解和投资，带动股价的上扬。其作用就如同当一个名不见经传的小公司突然宣布打算收购一个规模是其数倍的大公司时，市场会认为这家公司一定是有什么过人之处或者潜力无限，从而将更多的注意力集中于该企业，不仅间接地提升了公司的市场价值，还成功地提高了知名度。与此同理，宣布股份回购也在一定程度上起到了宣传和刺激作用。

面对钢铁行业与高产量对应的是高成本和低效益的运行势态，宝钢股份于2012年8月28日推出股份回购计划，以每股不超过5元的价格回购了高达10亿多股的公司股份。检验股份回购最直接的反映就是公司股价，宝钢在实施回购方案后，各股指标均开始提高，并且基本在2012年末达到峰值。这也说明股份回购的市场反映良好，企业的初衷得以实现。

（2）对股东而言，公司进行股票回购为他们提供了另一种投资获利方式，不像派发现金股利那样是没有选择权的，股东可以根据自己的实际情况来进行投资决策，更具灵活性。由于不少公司的国家股和法人股在转让流通时受到了法律的限制与制约，使得持有这些股票的股东难以根据自己的实际需要及时变现，而在股份回购的过程中，公司会出钱对这些股份进行回购，股东可以收回一部分投资，也相当于一种变现，同时增加了股票的流动性。

3 上市公司股份回购存在的问题

党的十五届四中全会为我国股份回购的发展铺平了道路，会议指出国有经济可以退出一些竞争性行业，同时还可以“选择一些效益好、有发展潜力的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。很显然，这使上市公司回购国有股作为一种常见的资本运作工具的可能性大大增加。

股份回购对公司和股东利益最大化是有利的，但是也可能对公司中小股东、债权人乃至整个证券市场产生危害，也正因如此各国皆进行严格的制度设计以防其弊端。不过，随着市场的健全，各国也逐渐放开对股份回购的管控，至今少有弊案发生，说明这些潜在问题并非不可防止。

3.1 对资本维持与资产健全的危害

（1）公司回购股份时必然要支付相关的资金，从而造成公司资产总量的减少，因而有害于债权人。

（2）股份回购并不能提高公司的经营绩效。并且由于股价由公司经营业绩决定，这使得持有的本公司股份的价值有很大的不确定性，相较于其他投资风险性更高。而当公司运营不佳导致公司股价下跌时，一荣俱荣一损俱损，公司不可能以回购价再次转让所持有的自身股份，公司因而要遭受业绩下降和自身股价下降的双重危险。

（3）当公司增资之际或营运欠佳时，为防止股价下跌而大肆收购自己的股份及为防止敌意性并购而以高价购入自己的股份，经常在短时间内不能转换成流动资金，影响公司资金链的周转，对公司及债权人不利。

3.2 对股东权益的危害

我国的股权结果通常存在着国有股和法人股比重过高的不合理现象，容易导致公司完全被内部人控制，而由于市场信息的不完全、不对称，使得大多数情况下中小股东的合法权益难以得到保障，处于劣势。公司董事会可能在回购事项上图谋经营者私利，而损害全体股东权益。

3.3 对交易公正的危害

企业为了自身利益，可能会通过股份回购产生虚假信息陈述、内幕交易或者操纵证券市场等行为，这些都对维持市场的公平稳定产生不良影响。市场经济只有在公平稳定的交易环境下才可能健康有序的发展，证券市场的交易公正性一旦被破坏，不仅会滋生大量的投机行为，对广大普通投资者的投资信心和市场信任度也是极大的打击，后续影响十分恶劣。

3.4 违背我国上市公司普遍存在的融资偏好

对大多数公司而言，相较于把钱掏出自己的口袋，大家更喜欢让资金留在自己手中，手中有充足的资金公司才能进行各种投资活动，不断发展壮大企业。公司进行上市发行股票是为了筹集发展资金，而股份回购却是用自己的资金将流通在外的股票收回，这与公司的意愿相违背，毕竟自己购买自己的股票在逻辑上还是难以理解，所以目前上市公司管理层大都没有强烈的回购意愿。

3.5 法律制度的空白和限制对股份回购的发展不利

任何经济手段的实施都一定要符合国家法律的要求，但我国关于股份回购的法律机制尚未成型，对回购股份中的诸多重要性细节不能进行很好的规范，而且只适用于减资与公司合并两种情况，这狭窄的适用范围使得很多公司根本不能根据公司所面临的具体情况进行回购决策，错失公司发展和摆脱困境的良机。即使符合，法律也没有很好地明确一些诸如资金来源、定价和数量等具体项目。无法进行规范化的操作就难以解决现实中存在的问题，企业不敢也不知如何具体进行操作。而库藏股制度的确更是阻碍发展的不可忽视的原因。对股份回购而言，库藏股制度是其实施过程中的重要组成部分，没有把库藏股进行合法化也就意味着将会失去股份回购过程中的最大载体，这对股份回购在我国的长期发展便会带来不利影响。

4 对我国上市公司股份回购存在问题的建议

我国目前关于股份回购的法律制度虽然一直在不断地进步，但许多限制仍是不可忽视的，尤其很多都是比较笼统概括的一般性规则条款，这都在一定程度上抑制了股份回购制度积极作用的发挥。为了更好地发挥股份回购的正面作用，提出如下建议：

4.1 对我国股份回购进行立法完善

（1）建立完善的库藏股制度。库藏库制度作为股份回购实施中的重要形式，一定要确立库藏股的合法地位，并为库藏股制度实施做好充分的制度准备，同时要规范公司实施库藏股制度的程序。

（2）扩大股份回购的适用范围。将更多企业迫切需要进行股份回购的事由合法化，如为避免重大损失、为实施员工持股计划、为防止恶意收购或稳定合理股价等。使更多的企业得以在复杂的市场经济中更好的发展下去。

（3）对资金来源、回购数量及回购价格进行限定。为了更好地保护债权人及股东的合法权益，借鉴于西方国家的立法经验：关于资金来源，应对除减资和公司合并外的事项进行限制，只可运用可分配利润或营业盈余和资本盈余中；关于回购数量，应将回购数量的比例限定在10%之内，超过这个比例，股份回购极有可能会被利益团体进行操控；关于回购价格，由于我国实行的是双轨制，所以应把国有股与社会公共股分开考虑，国有股的转让不能低于它的净产值，而在市场中流通的股票则可以由市场决定。

（4）回购的股份不能享有表决权及其他权利，但若是属于员工持股计划的，可以规定一个时限不可转让或出售。这在一定程度上可以确保公司股东的权益和股份回购的意图实现。

4.2 完善信息披露制度，保护中小投资者和债权人利益

在资本市场上，信息的时效性和完整性对小股东们的投资收益有着至关重要的影响，但信息不对称一直是我国资本市场存在的重大问题，因此如何避免大股东利用信息优势，滥用控制权、操纵市场和进行内幕交易，更好地保障散户们的权益是我国立法者需要重视的一个问题。让信息更加公平全面地在市场上进行传递，是维护市场公平的重要手段。

4.3 对股份回购的过程进行一系列的明确规定

在股票回购前应进行公告，对股份回购的相关细节充分披露，要得到股东和债权人的同意。尤其应注意的是，需要股东大会表决时，回购所涉及的股东不能行使表决权，否则这些大股东很可能会操纵投票的结果，使其向对自己有利的一方发展，而这可能会损害广大小股东的权益。

4.4 寻求更多的合规资金

寻找更多合法的回购资金进入资本市场可促进企业积极实施有利于公司价值提升的回购，带动市场对于股份回购的热情，解决资金缺乏的问题，有很好的带头作用，使股份回购真正成为一种成熟有效的经济手段，为上市公司的长远发展奠定良好的基础。

5 结 语

对我国来说，随着社会主义市场经济的不断完善深化和证券市场的逐步成熟，改善上市公司资本构成，提高管理水平将成为下一阶段的重要任务。股份回购作为证券市场上直接改变公司所有权结构和控制权结构重组形式的有力手段，将对我国证券市场的进一步改革具有重要的战略性运用价值。因此，研究有关上市公司股份回购的问题有着积极的意义。

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