新三板与新一轮国企改革

孙丽娟

目前新三板市场上的国有股转让还存在很多障碍，既有政策引导和落实的问题，

也有国资管理制度对新三板国有股发行和转让的现实障碍

新三板是中国资本市场的重要组成部分，是第三个全国性证券交易场所。目前新三板为创业创新型中小微企业提供融资服务的功能已经得到初步发挥，尤其是已经成为民营中小微企业获得风投资金的重要平台。同时，新三板市场作为全国性多层次资本市场的重要组成部分，也是新一轮国企改革的重要支持力量，和A股市场一样发挥着推动中国经济实现战略转型的重要作用。新三板市场通过支持新一轮国企改革也将获得自身的发展和成长。

新三板助推国企改革

分类监管的市场化策略、产权上的混合所有制和国有资本运营的淡马锡模式是新一轮国企改革的主要发力点，后两者需要充分依托资本市场方能实现。通过资本市场发展直接融资已经被确定为此轮国企改革的重点推进方向。新三板作为资本市场的新生力量，一方面与传统资本市场一样可以为资本市场以外的企业以发行和交易股票的方式提供融资服务，另一方面，作为资本市场中企业参与最多的平台，可以为已上市的国企提供并购标的，以利于国企吸收优质资源做大做强。

尽管国企的融资状态和条件较优，但是国企普遍性的负债率上升推高了其财务成本，使得国企盈利承压。而通过资本市场的发展来提高国企的证券化率、提高国企的市值管理水平，一方面可以改善国企的财务结构，另一方面可以提高国企市值，为将来的国资划拨社保打下基础。不过，目前A股市场的容量和进口有限，注册制改革尚无定期，国企中相当一部分企业的质地也达不到A股上市标准，充分利用资本市场落实国企改革无法全部通过A股市场实现。

从客观情况来看，相当一部分国企挂牌新三板，是实现直接融资的优选。新三板挂牌较之A股主板市场门槛相对较低，目前只需要满足负面清单下的基本挂牌条件。并且，新三板挂牌后的发行相比A股市场定向增发也更为高效便捷：股东人数不超过200人的，实行备案管理，无须行政许可，自主确定发行价格，且无强制限售要求。新三板相对市场化的制度拓宽了新一轮国企改革借力资本市场的渠道，有利于更广范围的国企获得便利高效的融资。

另外，新三板市场作为中国经济转型的助推器，聚集了大批创新创业型成长性企业，是助推国有企业结构调整和做优做大做强的重要资源平台。随着此轮国企改革的推进与深化，非国有资本将参与石油、天然气、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域的国有企业改革；国有资本将以多种方式入股非国有企业，通过市场化方式，以公共服务、高新技术、生态环保、战略性产业为重点领域，对发展潜力大、成长性强的非国有企业进行股权投资。混合所有制改革和国资投资运营不仅可以通过A股市场的整体上市、定向增发和资产重组来实现，也将通过新三板优质并购标的和投资标的来进行产业调整。

然而，从新三板市场国企现状和国有股相关制度来看，新三板市场对新一轮国企改革的支持有待加强。目前新三板市场国企挂牌数量约占全部挂牌公司的4%左右。国有控股和参股公司在发行、交易和并购等方面存在审批流程长而繁复、管理部门多、决策效率低等问题。某些国有创投公司在新三板市场上的国有股转让基本处于停滞状态。出现这些问题的原因是多方面的，既有政策引导和落实的问题，也有国资管理制度对新三板国有股发行和转让的现实障碍。比如国资发行、转让的审批制度以及国资交易、并购中的资产评估以及评估方法的唯一与僵化等，实际上制约了国资在新三板市场的运行效率。

为实现新三板对新一轮国企改革的有力支持，监管部门根据新三板市场的客观情况和市场特点积极优化相关国有股管理制度。2016年9月9日推出的简化国有股权批复文件设置的监管指引，切实提高了中小微国企的挂牌效率。此外，未来优化新三板国有股发行和交易制度对挂牌国有企业的融资和国资在新三板的运营也将是重大利好。比如放松国资运营的事前审批，加强事中监管和事后监督；建立符合市场特点和客观实际的挂牌企业估值体系规则，不限于传统的唯一资产评估法和一定范围内的评估豁免等。这些制度的改进将在防止国有资产流失和利益输送的基础上提高国有资本运营效率，充分发挥市场配置资源作用，有利于国有经济布局和结构调整优化，支持供给侧结构性改革背景下的新一轮国企改革。

可以预见，随着新三板市场国有股运行制度的优化，新三板市场会对新一轮国企改革起到重要的助推作用。因为在国企子公司层面和国企集团公司二级及以下企业，尤其是其中的创新创业型企业，对挂牌新三板进行融资存在大量需求。即使对大型国企而言，固然最终大多数选择通过A股上市以及并购、重组来实现其结构调整，但是新三板市场可为其提供优质的并购标的。

新一轮国企改革给新三板带来的机遇

在新三板助推新一轮国企改革实现结构调整、做优做大做强的同时，新一轮国企改革也给新三板市场发展带来机遇。这至少表现在三个方面。

一是市场规模扩大。为推进国企改革，地方从2014年起相继制定方案并且高度重视国有资产的证券化。大部分省市的国有资产证券化率的目标在50%以上，而目前大部分省市的国资证券化率在25%以下。地方国企的规模和特点与新三板市场更为契合，新三板更适合为规模相对小或者初创型国企提供挂牌融资和股权流通交易。国企资产证券化的迫切性、新三板挂牌要求较低和高效便捷以及地方国企整体规模较小，这些因素会促成大批国企登陆新三板市场的热潮。

二是有助于改善市场流动性。在优化新三板国资运行效率的前提下，随着新三板市场优质公司的增多和国资管理从“管资产”到“管资本”的转变以及结构调整的需要，新三板将吸引数量更多、规模更大的国有投资机构进入市场。国有投资机构的实力不亚于民营私募基金、公募基金和QFII的力量，国有创投机构的规模入市和交易，有助于扩大新三板市场的流动性。

三是股转系统在资本市场甚至经济结构中更具重要性。国家并未将新三板市场定位于主要服务于民营企业，而是在市场客观发展规律下成为主要服务于民营中小微企业的融资平台。在加强服务国企的过程中，新三板市场在资本市场甚至经济结构中的重要地位也将强化。

总之，新一轮国企改革需要新三板市场的助推。在新三板助推新一轮国企改革的过程中，新三板也将得到新发展。2016年至2020年，是国企改革在重要领域和关键环节取得决定性成果的关键阶段，也是新三板二次创业实现“质的提升”的关键阶段，新一轮国企改革和新三板发展将相互成就和促进。

（作者为北京交通大学中国产业安全研究中心博士后科研工作站博士后）