打破财政困局的关键是发展政府债券市场

万 冲，侯效敏，刘 凯

(1.中国人民大学，北京 100872；2.山东社会科学院 经济研究所，山东 济南 250002)



经济研究

打破财政困局的关键是发展政府债券市场

万 冲1，侯效敏2，刘 凯1

(1.中国人民大学，北京 100872；2.山东社会科学院 经济研究所，山东 济南 250002)

由于财政收入过快下滑，中国正陷入财政困局。打破财政困局的关键是发展政府债券市场。与出售国有资产、增税和PPP模式相比，发展政府债券市场不仅能在短期内增加财政收入，而且能在中长期降低政府尤其是地方政府的融资成本，还有利于增强政府债务可控性和提高宏观调控政策的效力。发展政府债券市场的主要思路有 ：增加国债和地方债供给，优化投资者结构和建立统一的政府债券市场体系。

财政困局；财政收入；财政政策；政府债券市场

一、引 言

经济增速下滑是当前中国经济的显著特征。2012至2015年中国经济平均增速为7.4%，而此前二十年的平均增速为10.2%*本文数据若无特别说明，均来自wind数据库。。投资和出口需求不足是中国经济增速下滑的重要原因。房地产和制造业投资增速已从2011年的23%和31%分别下降到2015年的2.5%和8%，出口增速则从2011年的20%下降到2015年的-2.3%。宏观经济学理论认为，可以采用积极的财政政策和货币政策扩张总需求以稳定经济增长*[英]约翰·梅纳德·凯恩斯 ：《就业、利息和货币通论》(重译本)，高鸿业译，北京 ：商务印书馆，2014年版，第50-51页。。财政政策通过扩大政府支出直接刺激总需求，比起通过信贷和利率渠道间接刺激总需求的货币政策更为有效。

积极的财政政策要求政府拥有足够的财政实力，然而政府当前却正陷入严峻的财政困局。中国公共财政收入增速从2011年的25%下滑到2015年的7.6%，政府性基金收入增速从2013年的39.2%下降到2015年的-21.8%。从总量上看，2015年财政收入仅与2014年持平，考虑到通胀因素，2015年实际财政收入其实是下降了。相比而言，2015年公共财政支出增速为15.8%，比2014年高出7.6个百分点。财政收入和支出此消彼涨的结果是，2015年实际公共财政赤字较2014年扩大了1.2万亿元，赤字增幅超过100%。同时，地方政府的债务风险也日益严重，2014年末地方政府负有偿还责任的债务余额已达到15.4万亿元*资料来源 ：《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见国发〔2014〕43号》。，较2013年6月高出50%。

财政困局制约了积极财政政策的效力和可持续性，使得中国政府在稳定经济增长方面力不从心，因而如何打破财政困局十分重要。笔者认为，打破财政困局的关键是发展政府债券市场。围绕这一思路，本文第二部分指出，中国财政困局的主要表现是财政收入过快下滑；第三部分指出，与应对财政收入下滑的其他思路如出售国有资产、增税和PPP模式相比，发展债券市场不仅能在短期内增加财政收入，而且能在中长期降低政府融资成本和增强宏观调控政策的效力；第四部分从供给、需求和市场制度三个方面提出了发展政府债券市场的具体政策思路。

二、财政困局的主要表现是财政收入过快下滑

财政困局是指政府面临财政收支迅速失衡的局面。当前财政支出大幅高于收入，为了克服收支失衡，政府必须削减支出或者增加收入。由于中国经济增速下滑，政府有必要维持较高的财政支出水平以稳定经济增长，因而财政困局的主要表现不在于财政支出过快增长而在于财政收入过快下滑。下文首先论述财政收入过快下滑的主要特征，然后分析财政收入过快下滑带来的不利影响。

(一)财政收入过快下滑的主要特征

1.财政收入不仅出现增速相对下滑，而且出现总量绝对下滑。历史上看，从1992年以来，财政收入增速出现过三次严重下滑。第一次下滑是在1994年至1998年间，公共财政收入增速从25%下降到14%；第二次下滑是在2007年至2009年间，公共财政收入增速从32.4%下降到11.7%；第三次下滑即是在2011年至2015年间，公共财政收入增速从25%下降到5.8%。从总量来看，由于政府性基金收入的大幅下降，2015年名义财政收入只与2014年的持平，考虑到1.4%的通货膨胀率，2015年实际财政收入其实是下降了。

2.财政收入不仅面临总量下滑，还面临结构失衡。从结构上看，与中央财政收入相比，地方财政收入下滑的更快。地方公共财政收入增速从2011年的29%下降到2015年的9.4%，下降了近20个百分点，较中央财政收入降幅扩大了7个百分点。作为地方政府重要财源的土地出让金增速从2013年的44%下降到2015年的-35%，这导致地方政府财政收入下滑进一步加大。数据表明，2015年地方政府财政总收入较2014年下降了4%*根据wind数据库的数据计算得出。。

3.财政收入下滑不仅是短期问题，也是中长期问题。导致财政收入下滑的因素可以分为周期性因素和结构性因素。周期性因素是指经济周期对财政收入的影响，这种影响通常是短期的；结构性因素是指经济结构变化对财政收入的影响，这种影响可能长期持续。如1994年至1998年间，财政收入下滑主要是周期性因素造成的，此后在经济复苏的带动下财政收入增速开始反弹，从1999年的16%上升到2007年的32%。当前影响财政收入增速下滑的因素既有周期性因素，也有长期性因素。根据郭豫媚、陈彦斌(2015)的测算，2015-2020年间中国经济潜在增长率将进一步下滑至6.3%*郭豫媚，陈彦斌 ：《中国潜在经济增长率的估算及其政策含义 ：1979-2020》，《经济学动态》，2015年第2期。，潜在增长率的下滑表明中长期内财政收入增速下滑的趋势难以得到扭转。

图1 中国财政收入明显下滑(单位 ：%)

注 ：根据财政部公布的数据计算得出。

图2 地方财政比中央财政收入增速下降更快(单位 ：%)

注 ：根据财政部公布的数据计算得出。

(二)财政收入过快下滑的不利影响

有种观点认为，财政收入下滑无需过于担心。理由是，政府在经济中本应扮演“守夜人”的角色，而不是对市场进行干预。在财政收入下滑时，可以进一步减轻对市场的干预，让市场自行调整，这既能减轻财政负担，也更有利于经济复苏。然而，这种政府干预无效论在理论上忽视了市场失灵的可能性，在实践中也遭到了08年全球金融危机的有力反驳。对于中国而言，市场机制发挥的作用较西方发达国家更不完善，如果政府减少对经济的必要宏观调控，则不仅会出现市场失灵也会出现政府失灵。

然而，当前财政收入下滑导致政府财政收支失衡加剧和债务风险上升，制约了政府积极财政政策的可持续性。2015年公共财政实际赤字达2.3万亿元，大幅超过预算赤字1.6万亿元，较2014年的实际财政赤字高出110%*贾俊雪，郭庆旺 ：《财政支出类型、财政政策作用机理与最优财政货币政策规则》，《经济研究》，2012年第11期。。更严重的是，当前政府赤字率已经达到3.8%*根据财政部公布的数据计算得出。，不仅超过了2015年2.3%的预算赤字率，也超过了国际标准的3%红线。财政收入的过快下滑还导致中国地方政府的债务规模迅速攀升*张颖 ：《财政支出结构对经济增长的实证检验》，《郑州大学学报》，2012年第1期。。国务院2015年8月提交人大审议的《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》显示，2014年末全国地方政府债务(即审计口径中政府负有偿还责任的债务)余额是15.4万亿元，较2013年6月高出50%。另外，地方政府或有债务(包括审计口径中政府负有担保责任的债务、政府可能承担一定救助责任的债务)有8.6万亿元。从债务期限结构来看，地方政府债务风险更加严峻——根据国家审计署的审计报告，2017年以前地方债到期规模为总负债规模的70%以上*根据国家统计局公布的数据计算得出。。

三、发展政府债券市场最有利于破解财政困局

如上所述，政府财政收入过快下滑不仅使得政府陷入财政困局，也会对中国经济的稳定发展产生严重影响，那么应该如何应对财政收入过快下滑呢？一般而言，有四种解决思路 ：出售国有资产、增税、PPP模式(引入社会资本提供公共服务)和利用债券市场发行政府债券。下文将论证，发展政府债券市场并加大债券发行规模，是应对财政收入过快下滑，进而破解财政困局的最有效的方式。

(一)出售国有资产不可持续

有种观点认为，中国政府可以通过变卖国有资产弥补财政收入不足。其理由主要有三点 ：一是，中国政府掌握着巨额资产，2013年政府资产净值总额达85万亿元*数据来源 ：《中国国家资产负债表》，中国社会科学院，2013年版。，超过年财政收入的四倍，因此在出现财政困难时可以靠出售部分资产度过难关。二是，变卖国有资产有政策支持。国务院43号文指出 ：“地方政府出现偿债困难时，要通过……处置存量资产等方式……偿还债务”*资料来源 ：《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见国发〔2014〕43号》。。三是，地方政府靠变卖国有资产减轻债务有例可循。重庆的债务率曾高达92.8%，排名全国第二。但在2013年6月至2014年底的一年半时间内，重庆市政府性债务规模从7360亿减少了1400多亿，债务率下降了16%，其减债的一个重要途径就是转让国有企业资产*可参见冯禹丁 ：《两年锐减1400亿 重庆大减地方债》，载《南方周末》，2015年5月21日。。

以上观点看似有理，实则经不起推敲。这一观点的隐含前提是政府的财政收入过快下滑只是短期现象。然而，笔者在上文已经指出，由于经济周期处于低谷和经济结构失衡的双重因素，政府财政收入下滑不仅是短期现象，而且很可能是中长期现象。出售国有资产尽管在短期内有助于地方政府度过难关，但是却难以成为增加财政收入的长期可持续的方式。国有资产是有限的存量，而财政收入是无限的流量，出售资产是“坐吃山空”，一旦可变卖的资产出售殆尽，便难以为继。重庆的案例只是个案，且只是短期应急性措施，并不具有普适性。

况且，许多国有企业尽管账面资产不少，但是要么负债累累，要么资产已经大幅贬值或是变现相当困难，他们自身尚需要依靠政府救济才能维持经营，靠出售其资产为政府提供收入并不现实。此外，对不同类型的国有资产需要区别对待，关系到国计民生核心领域的国有资产对维持经济和社会稳定具有重要意义，政府不可为了短期利益，“一卖了之”。必须警惕以国企改革或减轻财政负担为名，造成国有资产流失之实的现象。事实上，即使是西方国家，也不会轻易使用出售国有资产这一手段。20世纪80年代，英国首相撒切尔夫人推进国企私有化政策，遭到过英国民众激烈的反对。又如意大利的公共债务负担高达GDP的132%，但是它在私有化方面依然谨小慎微，尽管意大利的可销售资产比例高于大多数富裕国家*资料来源 ：《一笔9万亿美元的大买卖》，英国杂志《经济学人》(The Economist)，2014年1月11日。。

(二)增税与经济形势“背道而驰”

另外一种观点认为，可以通过增税弥补财政收入不足。其理由主要有三点 ：(1)根据凯恩斯主义理论，政府购买支出的乘数效应大于税收的乘数效应。因此即使同等增加政府支出和税收，经济的总产出也会增加。(2)中国可以开征新的税种如房产税来缓解财政压力。从国际经验来看，美国房产税占地方税收的比重高达70%以上*黄璟莉 ：《国外房产税的征收经验及对我国的启示》，《财政研究》,2013年第2期。，是美国政府重要的收入来源。就中国而言，2014年中国城镇居民房地产价值高达114万亿元，即使按0.5%的年税率征收房产税，政府每年的税收收入也达到5700亿元*数据来源 ：《中国国家资产负债表》，中国社会科学院，2013年版。。(3)政府还可以征收更隐蔽的税种——铸币税，即政府通过直接发行货币来增加财政收入。这种观点声称，在当前的经济形势下，铸币税不仅能增加财政收入，还有助于抵御通缩风险。

然而，增税所产生的经济和社会问题比它能解决的问题更多。第一，增税会使得经济主体的消费和生产积极性受到影响，“蛋糕”可能越做越小，政府增加的税收也会大打折扣，而且这与政府获取财政收入的目的——刺激经济增长——是“南辕北辙”。在当前经济低迷的阶段下，为了激发经济活力，政府更需要的是大力减税而不是增税，如加大推广“营改增”以避免重复征税、减轻企业负担。从长期来看，降低税率未必会导致税收总量减少 ：减税既刺激需求也刺激供给， 从而提高总产出和扩大税基，因而可能在税率下降的情况下增加税收总额。第二，从现实来看，大幅征收房产税的时机还不成熟。一方面，目前房地产行业仍是中国经济增长的引擎，征收房产税会导致房地产市场低迷，这将不利于经济增长；另一方面，房产税是对家庭财富的直接索取，这会降低社会福利水平。此外，征收房产税的前提是建立完善的住房登记管理系统，目前这一必要前提也还没有实现。第三，征收铸币税并不是既能增加财政收入又能抵御通缩的“灵丹妙药”，反而可能加大通胀风险。自2016年以来，中国的通胀率已经明显反弹，3月份CPI达到2.3%，比2015年同期高出1个百分点。铸币税不仅将直接提高当前的价格水平，还会影响公众的通货膨胀预期，进一步增加通胀风险*Bernanke,Ben S.,and Mark Gertler.Monetary Policy and Asset Price Volatility in New Challenges for Monetary Policy,Federal Reserve Bank of Kansas City,1999,pp.77-128.。通胀上升导致家庭部门的生活负担加重，企业的生产经营成本和对未来的不确定性上升，这会抑制经济活力。通货膨胀的财富再分配效应还会妨碍社会公平 ：由于富人比穷人拥有更多的手段抵御通胀，通胀对穷人的不利影响更大*Frederic S.Mishkin.Monetary Policy Strategy:Lessons From The Crisis,NBER Working Paper 16755,2011.*Fisher,Irving.The Debt-Deflation Theory of Great Depressions,Econometrica,1933,vol.1(October),pp.37-57.。在当前经济低迷的态势下，若通胀风险进一步加大，则中国经济有可能陷入“滞胀”——既有经济停滞又有通货膨胀。滞胀的危害在于，失业率和通胀率不再是传统的相互替代的关系，而是会同时上升，这会导致社会福利水平严重下滑。更棘手的是，宏观调控政策也很难治理“滞胀”问题——若采取宽松政策，通胀会加剧；若采取紧缩政策，失业会增加。

(三)PPP模式的实际效果有限

当前，政府对于PPP模式(公私合作模式)的热情很高，也陆续出台了各种推广PPP模式的政策。PPP模式是指政府和社会资本在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常社会资本承担设计、建设、运营和维护的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理的投资回报，而政府部门负责基础设施及公共服务的价格和质量监管。

然而，尽管PPP模式在理论上很有吸引力，但是在实践推广上却面临较大的矛盾而效果不彰。市场机制不完善、政企不分和政府公信力不足是矛盾突出的主要因素。一方面，如果PPP项目可以盈利，那么国有企事业部门很容易凭借国有背景和垄断地位获得项目经营权，私人部门难以涉足。另一方面，如果PPP项目难以盈利，固然政府乐于让私人部门经营，但是这些项目往往需要长达数年乃至数十年的建设周期，投入成本高，还面临着很多不确定因素(如需求和价格的不确定性)；考虑到成本和风险因素，私人部门往往不愿介入，这也制约了PPP模式的发展。此外，政府的公信力不足及由此导致的政策风险也是发展PPP模式的重要障碍。政府掌握着行政和公检法资源，一旦政府与私营企业发生合同纠纷，通常是私营企业的利益受损。而且中国政府“因人施政”的现象突出，随着主政官员的调整，相关政策也会发生变动，这进一步加大了私人部门的经营风险，从而降低了私人部门参与PPP项目的意愿。

PPP模式其实并不新鲜，早从上世纪80年代开始，中国就进行了PPP模式的尝试，可30年来PPP模式发展的并不顺利。近年来政府虽然明显加大了对PPP模式的推广力度，但是从实际情况来看，私人资本应者寥寥，主要还是政府与国有企业之间的合作*如2015年6月18日，青海地方铁路建设投资有限公司与中铁十一局集团有限公司成功签订了《新建塔尔丁至肯德可克地方铁路PPP项目合作框架协议》。又如2015年6月25日，全国首个地方高铁PPP项目——济青高铁(潍坊段)征地和拆迁项目招标结果揭晓，最终中国邮政储蓄银行成功中标。。

(四)发展政府债券市场能够打破财政困局

上文指出，出售国有资产、增税和PPP模式均各有弊端，并非破解财政困局的有效方式。相比而言，笔者将证明，发展政府债券市场不仅能在中短期内增加财政收入，而且能在长期降低政府融资成本和增强宏观调控政策的效力，从而可以打破财政困局。

1.发行债券是政府弥补财政收入不足的主要常规手段。理论上，为了平抑经济波动，财政政策应该“逆经济风向”行事 ：在经济繁荣期，应更多地使用增税获得财政收入；在经济低迷期，应更多地使用发债获得财政收入。08年金融危机之后，全球各大经济体纷纷陷入衰退，为了筹集财政收入以刺激经济复苏，发达国家纷纷扩大政府债券发行规模，如2014年美国政府债务占GDP比重达到103%，日本政府债务占GDP比重更是达到211%。近几年来，尽管中国政府的债券发行规模有所加大，但当前中国政府的杠杆率(2014年为58%)仍然显著低于美日等发达国家。这也意味着，相比发达国家而言，中国政府的债券发行规模还有较大的增长空间。

2.发展政府债券市场有利于降低政府尤其是地方政府的融资成本。在一个流动性高和市场价格机制完善的政府债券市场中，投资者对政府债券的需求量大，这有利于降低政府的融资成本。目前中国地方政府的外部融资渠道主要依赖银行贷款(据估计贷款比重约为50%以上)，其利率往往超过国债利率5个百分点，而还款期限却只有2-3年，这导致地方债务风险不断累积。为了解决地方债务问题，2015年财政部已推出了三轮地方债务置换，总规模高达3.2万亿元。按当前3年期地方债3%的收益率测算，债务置换后地方政府每年可减轻利息负担1200-1600亿元。但是债务置换的弊端在于 ：一，债务置换会使商业银行的利益受损，银行大多不愿置换，政府只能通过行政手段要求国有商业银行予以配合，但这违背了市场化的原则，故只能是应急性措施，不可长期使用。二，这仅能应对地方政府面临的存量债务问题，而难以解决财政收入不足带来的流量问题。因而，发展政府债券市场、并允许地方政府独立发行债券，才能为地方政府提供长期的、低成本的资金来源。

3.发展政府债券市场有助于地方政府债务透明化并增强债务可控性。由于国家相关法规的限制，地方政府不能独立发行政府债券。为弥补财政收入不足，地方政府只能通过各种融资平台向银行借款。然而事实证明，限制地方政府发行债券，非但不能有效控制地方政府的债务规模，反而导致地方债务不透明，更难以得到管控。国家审计局的数据显示，2013年6月地方政府负有偿还责任的债务余额为10.8万亿元，而在2014年12月该数字便已上升至15.4万亿元，短短一年半时间内增加了50%*数据来源 ：中国国家审计署。。因此，发展政府债券市场，允许地方政府在预算限度内发行债券，是提高地方政府债务透明度和控制债务风险的必然之举。

4.发展政府债券市场有利于货币政策与财政政策的协调配合，提高宏观调控政策的有效性。宏观经济学理论认为，货币政策与财政政策的协调配合有助于提高这两类政策的效果。西方发达国家的经验表明，中央银行通过公开市场操作买卖政府债券是实现货币政策与财政政策协调配合的重要手段。一方面，由于政府债券信用程度高、流通性好、规模大，中央银行可以通过买卖或回购政府债券，向市场上释放或收回流动性，从而能够更加灵活地调整短期利率，这增强了货币政策的有效性*Bernanke,Ben S.Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression,American Economic Review,1983,vol.73(June),pp.57-76.。另一方面，中央银行对政府债券的操作也加大了政府债券的需求和流动性，这有利于政府扩大债券发行规模和降低融资成本，为积极的财政政策提供“弹药”。从国际经验来看，自08年金融危机以来，为了抵御经济下行压力，各国政府已纷纷加大了货币政策与财政政策的协调力度。美联储和日本银行在08年至14年间通过公开市场操作分别增加了1.9万亿美元和220万亿日元的国债持有量，欧洲央行也于2015年1月宣布通过公开市场直接购买欧元区各国政府债券，其规模达到1万亿欧元*范剑勇，莫家伟 ：《地方债务、土地市场与地方工业增长》，《经济研究》，2014年第1期。。从实际效果来看，美国通过量化宽松的货币政策与积极的财政政策配合，较好地防范了金融危机的风险，避免了重蹈上世纪30年代“大萧条”的重演。日本银行也通过大量持有日本国债(2016年日本银行持有日本国债占总额的28.5%)，为日本政府维持高债务水平和实施积极的财政政策提供了充足的弹药。

5.发展政府债券市场能够增加“安全资产”的供给，有利于维持金融稳定。政府债券有政府信用担保，是资本市场上信用等级最高的安全资产。在当今全球经济低迷、金融动荡的背景下，各国尤其是发达国家普遍面临安全资产供给不足的困境。2016年5月，德国、日本和瑞士的10年期国债收益率已跌至负值。尽管不像发达国家那样严重，中国资本市场上同样也有安全资产供给不足的问题。安全资产供给不足会导致避险资金只能寻求安全等级相对较高的替代品，这可能会影响金融稳定。如2015年股市泡沫破灭后，中国金融市场大幅动荡，避险资金流入相对安全又有收益的房地产市场，产生了“衰退式泡沫”。“衰退式泡沫”如同“饮鸩止渴”，一旦泡沫破灭，将对本就脆弱的经济带来“雪上加霜”的冲击，甚至可能引发长期停滞风险——90年代的日本经济正是如此。因而，有必要发展政府债券市场并扩大政府债券发行规模，从而增加安全资产的供给以维持金融稳定。

值得一提的是，也有观点认为，依靠发展债券市场打破财政困局也未必可行。其理由是 ：短期内，由于地方政府债券市场还没发展起来，地方债券发行量远难以满足地方政府财政需求；长期内，由于中国政府债务已经不少，若大量发行债券，将会加剧中国政府的债务风险。此外，增发政府债券会提高利率，这会对私人投资产生挤出效应，也会降低经济效率。

笔者对这种观点的回应是 ：首先，短期内，尽管地方政府大规模发行市政债券还得不到国家法规和政策的支持，但政府可以通过增加发行国债作为替代，财政部也可以提高代为地方政府发行债券的额度。第二，长期内，在有效的债券市场中，由于政府债券发行额度和数量透明公开，政府可以更容易地管理债务规模，政府债务风险更加可控。第三，增加政府债券发行不一定会提高反而可能会降低私人部门的融资利率。这是因为，债券发行会使地方政府不再主要依赖于融资平台向银行贷款，这降低了政府部门对商业银行和影子银行体系的信贷需求，为这部分信贷资金从政府向私人部门转移创造了条件，这反而有利于降低私人部门的融资成本。

综上所述，发展政府债券市场是破解财政困局最有效的举措。可是当前政府债券市场存在哪些问题？如何发展政府债券市场？本文下一部分将对此进行探讨。

四、发展政府债券市场的具体思路

当前政府债券市场还不成熟，其主要原因可以从供给、需求和市场制度三个方面分析。从供给上看，国债发行期限不够合理、灵活性不足，地方债券发行量很小。从需求上看，投资者的单一化导致政府债券需求不足。从市场制度上看，分业监管造成银行间市场和交易所市场分割，这也导致债券流动性不足。针对这些问题，笔者提出以下具体政策思路 ：

(一)改革债券发行制度，增加国债和地方债供给

改革国债发行管理制度，更多注重发行短期国债。当前中国的国债发行采取年度审核制，这种方式有助于控制国债发行规模，但没有考虑财政支出、经济形势和金融市场的变化。笔者建议，政府应建立国债发行的应急审批制度以应对突发情况。而且，财政部只是简单地从还本付息的角度考虑发行国债，因而偏向发行中长期而不是短期国债，如2014年国债市场上1-10年期限的国债比例高达70%，10年以上长期国债占比为20%，短期国债比例仅占10%*数据来源 ：中国债券信息网。。短期国债数量少使得货币政策与财政政策的配合不足(理论和经验都证明，短期国债是央行公开市场操作最为恰当的标的)，也使得短期的国债收益率曲线不够完善，故而政府应更多增加短期国债的发行量。

逐步允许地方政府全面自主发行债券，建立健全地方政府债券市场。当前地方政府自主发行债券已有一些进展，但是还没有全面推广，规模很小。2011年国务院批准上海、浙江、广东、深圳作为试点地区，在国务院批准的额度内自行发行债券，但仍由财政部代办还本付息；2013年国务院批准新增江苏和山东成为“自发代还”地方政府债券试点地区。从发行总量来看，2013年地方政府债券的发行总额仅为3500亿元。要充分发挥债券市场为地方政府融资的作用，政府应修改相关法规，将试点地区推广到全国，允许地方政府自发自还，并大幅提高地方政府债券发行额度。当然，允许地方政府自发自还的前提是制定完善的地方政府发债预算和审计制度，避免地方政府盲目发债。

(二)优化投资者结构以增加债券需求和提高市场活力

投资者多元化是政府债券需求旺盛稳定的关键。当前我国国债市场的投资者结构不合理，国债过度集中在大型商业银行，而其他金融机构、非金融机构和个人投资者等占比很小。2014年底商业银行持有的国债比例高达67%，特殊结算成员(含人民银行、财政部、政策性银行等机构)持有的比例为17%，而非银行金融机构持有的国债比例则不到1%，境外投资者持有的比例也仅为2.6%。国债市场基本由商业银行垄断，这大大降低了债券市场的流动性，抑制了市场活力*朱岩 ：《当前我国国债市场存在的主要问题及对策建议》，《南方金融》，2009年第2期。。2013年我国国债换手率(二级现货市场交易量除以债券余额)仅为0.71，远低于发达国家国债市场换手率(如美国36、英国17、日本16)。要打破银行在国债交易中的垄断局面，可以采取如下措施 ：一是在一级市场的招标发行中，扩大非银行金融机构和其他投资者的准入范围；二是要积极引入境外投资者，放松对其资格要求和投资限制；三是增加国债在交易所市场上的发行量——交易所市场的投资者更为多元化，交易换手也更加活跃，这有助于提高国债流动性。

(三)逐步建立统一的政府债券市场

目前我国同时存在银行间国债市场和交易所国债市场。银行间国债市场由银监会主管，交易所国债市场由证监会主管。由于两个市场的参与主体、资金性质、资金量和交易机制等基本因素差别较大，市场分割的状况非常突出。2013年银行间国债市场成交额为55143亿元，上交所国债市场成交额仅为436亿元，深交所国债市场成交额仅为4亿元。市场分割的原因有历史原因和市场主体的偏好原因等，但根本原因在于中国的分业监管制度*徐忠 ：《中国债券市场发展中热点问题及其认识》，《金融研究》，2015年第2期。。在分业监管制度下，监管机构仅从部门利益角度考虑问题，以扩大监管地盘为主要目标，对管辖范围内的市场过度干预，这使得统一的债券市场难以形成。分业监管一方面使商业银行难以在交易所市场进行国债交易，另一方面也使非银行金融机构难以在银行间市场进行国债交易，因而导致国债市场流动性和换手率不足。因此，要建立统一的政府债券市场，从根本上讲，需要推动金融监管体制的改革，改变当前各自为政的分业监管模式。

[责任编辑 ：王成利]

本文是国家自然科学基金项目“美元本位下中国金融开放与最优货币政策研究”(编号 ：715032)的阶段性成果。

万冲(1986-)，男，中国人民大学经济学院博士研究生；侯效敏(1963-)，男，山东社会科学院经济所副研究员；刘凯(1985-)，男，英国剑桥大学经济学博士，中国人民大学助理教授。

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