股权融资对企业经营绩效的影响——基于战略性新兴产业上市公司的研究

于津平，许咏

（南京大学经济学院，江苏南京210093）

股权融资对企业经营绩效的影响
——基于战略性新兴产业上市公司的研究

于津平，许咏

（南京大学经济学院，江苏南京210093）

战略性新兴产业具有高科技、成长性和高风险的特征，银行信贷等间接融资难以满足其资金需求。建立多层次资本市场是战略性新兴产业化解融资难和降低成本的重要途径。本文以中国战略性新兴产业上市公司为研究对象，实证检验股权融资对上市公司经营绩效的影响。整体而言，无论是融资规模的扩大还是企业融资中股权融资占比的增加均能显著提升战略性新兴产业上市公司的盈利能力。股权融资对企业绩效的影响与企业区位和所有制属性有关，股权融资对民营企业的盈利能力有显著的推动作用，对国有企业经营绩效提升的作用并不明显。

股权融资；企业绩效；新兴产业；上市公司；资本市场

一、引言

在全球经济增长乏力的背景下，世界主要经济大国十分重视战略性新兴产业的培育。近年来，中国政府将培育战略性新兴产业作为提升国际竞争力、促进产业转型和形成经济增长新动力的抓手。如何通过金融体系改革，发挥股权融资对战略性新兴产业的支持作用是目前面临的重要政策问题。战略性新兴产业具有技术密集、成长性和高风险的特征，产业发展需要大量的研发投入和设备投资，然而，在产业成长初期，由于市场前景并不明朗，投资风险大，银行等传统融资部门并不能满足产业发展的资金需求。股权融资可以为战略性新兴产业的发展提供资金上的保证。近年来，中国政府反复强调推进股权融资和发展多层次资本市场的重要性。股权融资无疑可以为战略性新兴产业利用社会资金带来便利，但也应当看到，股权融资对企业经营绩效的影响并非显而易见。企业决策者面临的约束和激励与融资方式有关，在不完善的资本市场下，股权融资未必能够激励企业追求绩效。近年来，部分战略性新兴产业上市公司陷入巨额亏损的现象在社会上引起了巨大的反响。企业是产业发展的主体，盈利是产业可持续发展的前提。要通过发展多层次资本市场促进战略性新兴产业发展，首先应当深入研究现有资本市场下股权融资对企业经营绩效的影响。

本文考察中国战略性新兴产业上市公司的融资结构和经营绩效，实证检验股权融资与经营绩效的关系，为深化金融体制改革和制定促进战略性新兴产业发展的政策提供参考。

二、文献回顾

融资结构是指公司资金的来源构成，即融资方式的组合。早在1950年代，国外经济学家就开始关注企业融资结构和经营绩效的关系。Modigliani和Miller认为，在完全竞争的资本市场下，融资方式并不影响由各期利润贴现总和决定的企业价值［1］。在后续的研究中，Miller和Modigliani认识到，对于不同的融资结构，企业承担的税收负担是不同的。由于债务的利息在税前支付，因此，债务越高的企业承担的税收负担越小。也就是说，增加债务比重和降低股权融资比重有助于提高企业的利润和价值［2］。Lewis和Tan的研究认为，企业选择与预期相关的最优融资结构可以提高利润，在企业成长预期较好时，应当增加股权融资［3］。

融资结构对企业经营业绩的影响与产业特征有关，较多的研究认为新兴产业发展对股权融资高度依赖。Allen认为，银行贷款等间接融资方式仅适合于传统的低风险产业，股权融资是创新型企业吸收资金的主要渠道［4］。在股票市场上，投资者可以通过多样化的产品组合分散风险，高风险投资项目能够得到投资者的亲睐。Brown认为，繁荣的股票市场能够降低企业融资成本，提高企业盈利能力［5］。Gilson指出，融资结构对企业经营绩效的影响不可一概而论。融资方式除与产业发展阶段有关之外，还与企业面临的宏观经济环境和财务状况有关［6］。顾弦的研究发现，企业的融资结构以及资产性投资的水平与债权人权利的保护程度有关［7］。债权人权利保护越强的国家，企业越倾向于通过发行债券融资并增加资产性投资。李莉等针对高科技企业的研究表明，知识产权保护影响企业在资本市场上的融资能力和企业融资结构，知识产权保护水平越高，企业越倾向于股权融资［8］。

中国的金融改革有待深化，社会各界普遍认识到，现有的金融体系并不能适应战略性新兴产业的发展要求。企业融资难、融资成本高是金融体系问题的现实反映。吕铁和余剑罗列了战略性新兴产业在金融支持上遇到的主要障碍，其中包括银行信贷不足、中小企业融资困难、政府扶持政策力度不足和风险投资发展滞后等［9］。主流观点认为，发展多层次资本市场、支持战略性新兴产业上市是解决企业融资难的必要选择。然而，中国上市公司的股权融资究竟会对企业绩效产生怎样的影响仍然是学术界争议较多的问题。黄少安认为，中国上市企业存在强烈的股权融资偏好，这种股权融资偏好会对企业资本使用效率和公司成长产生不利影响［10］。但也有研究认为，中国上市企业的股权偏好仅仅存在于股价高估的时期［11］。在股权成本和债权成本的比较上，黄少安和钟卫东认为中国上市公司的股权成本远低于债权成本，其原因在于中国公司治理与资本市场存在诸多缺陷［12］。而廖理和朱正芹针对家庭耐用消费品以及纺织和服装业上市公司的研究发现，债权融资成本低于股权融资成本，由于股权融资存在软约束，股权融资增加并不能提高公司业绩［13］。曾颖和陆正飞以深圳证券市场A股上市公司为样本的研究指出，股权融资成本的高低与上市公司信息披露质量有关，信息披露质量较高的公司边际融资成本较低［14］。

三、股权融资影响企业经营绩效的机制

已有研究文献表明，股权融资对企业经营绩效的影响既存在积极的效应也存在一定的弊端。

股权融资的积极效应有以下几个方面。第一，股权融资为企业提供相对稳定的资金保证，缓和企业融资瓶颈，满足企业增加研发投入和扩大生产的资金需求。诸多从事战略性新兴产业的企业属于中小企业，由于缺少可以抵押的资产，难以获得银行的信贷，产品研发、设备购置、人才聘用和生产规模扩张因此受到制约。由于研发投入和生产规模不足，企业的技术创新能力和规模经济效应难以得到发挥。股权融资为企业根据发展需要选择最优资金投入创造有利的条件。第二，股权融资能够分散企业经营风险并降低企业融资成本。战略性新兴产业虽然具有较好的成长前景，但收益的不确定性很大。在高度依赖间接融资的情况下，企业经营者承担所有的经营风险，在具有较大风险的项目推进上常常会犹豫不决，因此而错失发展机遇。股权融资将投资的风险分散到更多的投资者，可以调动经营者在新兴产业上的投资积极性，在新兴产业上取得领先优势。第三，股权融资降低融资成本，并使公司治理更加规范化，为公司带来良好的声誉。规范的公司治理结构有助于提高企业决策的科学性，股权融资的低成本和上市相对较好的商业信誉有助于企业利润的提升。

股权融资的弊端主要来自于经营者的道德风险。在股权融资的情况下，企业的经营者不再是完全的企业所有者，由于信息不对称，经营者为了自身的利益可能会做出有损所有者利益的决策，即产生委托代理中的道德风险。为防止道德风险，通过规范的公司治理制度约束经营者行为十分必要。然而对经营者行为的约束也会产生一些负面效应。此外，上市企业经营者因获得低成本的融资有可能会过度投资，公司的资金利用效率有可能因此下降。适当控制股权融资比例、增加债务融资比例可以起到促使经营者追求利润的作用。从行业整体看，企业的利润与市场竞争状况和产品的价格有关。行业内企业数量的增加会使个体企业的市场力下降，而行业生产规模的扩张则会使产品市场价格下降，这些变化均有可能对企业利润产生不利影响。尤其当产品需求缺乏价格弹性时，企业的利润会因行业规模的扩张而下滑。

由此可见，股权融资对企业经营绩效的影响较为复杂，与宏观环境、行业特点和企业特质均存在一定的关联。对于不同的资本市场监管制度和属性不同的企业，股权融资对企业绩效的影响效应有可能完全不同。当融资约束对企业的发展造成的负面效应超过委托代理的负面效应时，股权融资规模的增加以及企业股权融资比例的提高一般会有利于企业经营绩效的提升。

四、实证模型与数据说明

（一）实证模型

股权融资通过改变企业的融资结构和企业的融资规模影响企业的经营绩效。为检验股权融资对战略性新兴产业上市公司经营业绩的影响，本节构建以企业经营业绩为被解释变量，以企业股权融资比例和融资规模为解释变量的计量模型。考虑股权融资以外其他因素对经营业绩可能形成的影响，在计量模型中，将研发投入、资产负债率、企业规模和企业年龄作为控制变量。计量方程如下：

其中，ROAit代表i企业t年的总资产收益率，用企业净利润与资产的比值衡量，以此表示企业的经营绩效。SFRit代表i企业t年的股权融资率，用股权融资占企业融资总额的比例测算。TRRit表示i企业t年的融资规模，用融资总额与企业资产的比例进行无量纲处理。RDit为i企业t年的研发投入强度，用研发投入与企业资产的比例计算。长期而言，企业要取得核心竞争力必须投入研发，但研发投入短期内难以提升企业的经营绩效，因为科技创新是一项长期工程，大量的研发投入增加了企业的开支成本，而投入的成效需要在未来的经营中才能体现。LEVit代表i企业t年的负债率，用企业债务总额与资产总额之比测算。企业债务比例越大，企业偿还债务利息的成本越高。SCAit代表i企业t年的规模，用企业的资产规模的对数取值。由于成长性产业一般具有规模经济效应，因此，企业绩效与企业规模之间一般会存在正相关关系。AGEit代表i企业自上市到第t年所经历的年份，取值使采用年份的对数。一般而言企业上市时间越长，公司的治理越规范。

（二）数据来源与数据统计描述

本文以2010—2014年战略性新兴产业上市公司为研究样本。实证研究中所采用的企业数据根据WIND数据库提供的信息计算而得。按照国务院对七大战略性新兴产业的定义，将主营业为节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车的上市公司界定为战略性新兴产业上市公司。通过公司主营业与战略性新兴产业定义的比照，从所有A股上市公司中共筛选出883家企业。剔除其中的12家ST企业，剩余的企业数为871家。

从上市公司数量上看，新一代信息技术的上市公司数量最多，达到304家，占样本数的34.83％。生物技术的上市公司数量有162家，占18.62％。上述两个产业的上市公司数量占七大战略性新兴产业上市公司总数的一半以上。新材料、高端装备制造业和节能环保产业的企业数量比较接近，分别为114家、112家和97家，在样本中的占比分别为13.2％、12.87％和11.15％。新能源和新能源汽车的上市公司数量较少，分别为56家和26家，占总数的比例为6.44％和2.99％。

表1给出了战略性新兴产业上市公司的ROA以及其他变量的统计值。根据企业净利润与企业总资产的比值计算获得反映企业绩效的变量ROA。2014年度战略性新兴产业上市公司的ROA平均值为4.73％，最大值为28.71％，最小值为-14.65％。与2010年和2011年相比，战略性新兴产业上市公司的绩效在2012—2014年期间有较大幅度的下降。股权融资是战略性新兴产业上市公司获得资金的重要渠道。表1中的SFR表示股权融资在企业总融资中的占比，统计指标显示，2010—2014年期间，股权融资占比的均值保持在45％以上。2014年这一占比的平均值为47.46％，最大值为97.82％，最小值为3.74％。

战略性新兴产业上市公司的融资率（TRR）较高且相对稳定，2010—2014年期间，融资率的均值在82.26％和84.98％之间。2014年，融资率的最大值高达405.04％，反映出企业对融资的高度依赖。债务与企业资产的比例（LEV）较小，2014年企业债务占资产比例的均值仅为5.12％，一定程度上反映了战略性新兴产业债务融资存在着较大的困难。当然，这一现象也说明，战略性新兴产业上市公司更倾向于股权融资。战略性新兴产业具有技术密集型特征，创新投入不可或缺。但统计数据显示，上市企业在研发上的投入差异性较大，投入力度有待提高。以2014年为例，战略性新兴产业上市公司的研发投入占资产比例的平均值仅为5.11％，其中有一些上市公司的研发投入相对于其资产额接近为0。

表1 变量的描述性统计

五、实证检验结果

我们首先利用所有样本从整体上检验股权融资对战略性新兴产业上市公司经营绩效的影响。然后，区分地区和所有制属性将样本分成子样本，对子样本分别进行回归，比较检验结果的异同，以此探究股权融资对企业绩效的影响是否与企业所在区域和企业所有制属性存在关联。

（一）总样本检验

本文采用的数据为面板数据，通过Huasman检验后，确定选择固定效应模型进行回归分析。表2给出了逐步回归检验的结果。第1列采用的模型仅将股权融资率（SFR）作为解释变量，第2列采用的模型包括的解释变量为股权融资率（SFR）和企业总融资率（TRR），第3至第6列采用的模型逐步增加了其他解释变量。

股权融资率是本文的核心解释变量，表2的所有分析模型都包含了这一解释变量。回归结果显示，股权融资率的系数在所有模型中都显著为正，且均在1％的水平上通过了显著性检验。由此可见，股权融资率的提高可以显著提高战略性新兴产业上市公司的净利润率，且这一检验结果具有稳健性。表2第6列的回归模型控制了影响企业绩效的其他变量，该列结果给出的股权融资率的系数为0.094。按照这一结果，股权融资率每提高1％，企业的净利润率会上升0.094％。股权融资率提高之所以能够提高战略性新兴产业上市企业的经营绩效，其原因有以下几点。第一，企业通过股权融资引入机构投资者，公司治理得以完善，避免因股权集中而带来的决策失误。第二，股权融资的成本低于通过银行借贷等其他方式融资的成本。缺少抵押资产的新兴产业企业获得银行信贷的难度大、成本高，提高股权融资的比重会节约企业的资金使用成本，从而改善企业的经营业绩。第三，股权融资具有声誉效应，企业股权融资比例的大小一定程度上反映了投资者对企业的预期，而较高的股权融资比例又可能会对其他企业关联者形成示范效应，从而对企业经营业绩的提升产生积极的影响。

股权融资除通过改变融资结构影响企业经营绩效外，还会通过影响企业的融资规模对经营绩效产生作用。作为的融资渠道，股权融资的增加也会使企业的融资规模增加，从而提升企业的总融资率。表2的检验结果显示，在不同的计量模型中，总融资率的系数显著为正。因此，企业总融资率的增加会提升企业的经营绩效。该结果反映了战略性新兴产业发展确实受到了融资瓶颈的制约，同时也凸现了完善多层次资本市场的重要性。战略性新兴产业的发展离不开社会资金的支持，融资规模的提高可以为战略性新兴产业实现技术创新和形成规模经济效应创造良好的条件。实际上，战略性新兴产业的企业存在规模经济的事实在表2的回归结果中得到了验证。企业规模（SCA）的系数显著为正，说明企业规模的增加有助于企业经营绩效提升。

战略性新兴产业的核心竞争力来源于创新，企业的长期发展必须立足于研究开发。研发投入是企业追求未来利润的投资，无疑对战略性新兴产业的可持续发展是必须的。但研发投入对企业现阶段利润的影响一般为负。因为，增加研发投入也就增加了企业的经营成本，企业的研发实际上是以牺牲当前利润交换未来利润的一项选择。表2显示，研发投入的系数显著为负，这与我们的预期相符合，即企业增加研发投入，同期的经营绩效会下降。由于样本时间期较短，本文未能检验研发投入的长期效应。现有的结果并不意味着战略性新兴产业无需研发，但反映了企业在研发投入决策中必须面对其对企业当前的经营可能形成的冲击。正确处理企业短期利润和长期利润的关系，把握好研发投资力度和时机对于战略性新兴产业上市公司的可持续发展尤为重要。

（二）分地区样本的检验

表2 全样本检验的结果

表3 分地区样本的检验结果

战略性新兴产业上市公司明显集中在东部而少有在中西部。在现有阶段，东部地区企业是股权融资的主力。由于东西部地区在资源禀赋、产业集群、人力资本和地方政策环境上存在很大的差异，有必要按照战略性新兴产业上市公司总部所在地将样本分类，并通过分地区样本检验，揭示股权融资对企业绩效的影响是否存在区域差异性。表3列出了东中西部地区的检验结果。

股权融资方式对企业绩效影响的区域差异性在表3中得到了验证。表3显示，东部地区股权融资比例的提高会显著改善企业绩效，而在中西部地区，企业股权融资比例越高，企业的绩效越差。具体而言，东部地区的上市公司股权融资率每提高1％，其总资产收益率能提高0.141％，而中部地区股权融资率每提高1％，其上市公司总资产收益率降低0.24％，西部地区则降低0.275％。

出现这种结果可能与下述几个因素有关。首先是东部地区上市公司相对集中、企业较早接触资本市场，企业通过知识外溢和“干中学”在利用股权融资提升业绩方面积累了较为丰富的经验。而西部地区由于上市公司少、上市时间晚、融资规模小等原因，在解决委托代理问题的制度安排以及在利用股权融资提升企业绩效的财务管理能力上相对逊色。其次是区域发展阶段和资源禀赋的差异。企业的发展方式不可避免地受到所在区域发展理念和资源禀赋状况的影响。经济发展水平越低的地区越倾向于追求生产规模，实际上，较为充裕的廉价资源也为企业粗放式发展提供了一定的条件。股权融资对企业绩效产生的影响很大程度上依赖于资金的使用方式和融资方对企业经营行为的约束力。股权融资由于无需企业支付利息，可以节约企业的融资成本，但如果企业缺乏融资软约束，低成本融资也会诱使企业经营者轻视资金的利用效率，将筹集的资金用于规模扩张，从而对企业绩效产生负面影响。检验结果还显示，无论是东部地区还是中西部地区，企业融资率与经营绩效之间均存在正相关关系。尤其在中部地区，这一效应十分显著。

（三）分所有制样本的检验

为了揭示企业所有制属性对股权融资效应的影响，我们分别对国有企业样本和民营企业样本进行回归分析。检验结果如表4所示，股权融资率对国有企业和民营企业的盈利能力的存在相反的作用。股权融资率对国有企业的盈利能力影响为负，而对民营企业的盈利能力却有显著的促进作用。股权融资率每提高1％，国有企业的总资产收益率减少0.162％，而民营企业的总资产收益率却提高了0.16％。总融资率对国有企业和民营企业绩效的影响均显著为正，但民营企业融资率的提高对绩效的影响效应大于国有企业。

以上结果与机制分析获得的预期相吻合，即股权融资率对企业经营绩效的影响与企业特征有关。对此现象的解释如下：第一，国有企业存在较为严重的委托代理问题。国有企业的所有者是国民，国民的权益由国家行使和保护，而国家则是委托行政管理部门进行管理，国有企业在行政管理部门的委托和监督下开展经营。国有企业所有者和经营者之间存在多层次的委托代理关系。如何提升国有企业的经营绩效是我国改革中面临的难题。第二，国有企业定位的多样化，对企业经营者业绩的多目标评估使企业经营决策偏离利润最大化。第三，国有企业经理遴选的行政化以及企业经营者薪酬与市场的偏离导致国有企业的人力资源利用受到限制，市场竞争的效率性难以体现在企业的人力资源管理之中。第四，国有企业的融资环境相对宽松。无论是企业上市还是在银行信贷以及政府投资上，国有企业享有较好的政策条件和信用基础。较大的融资规模和债务规模反映了国有企业的融资约束问题并不严重。资金使用存在边际生产递减规律，拥有相对充裕资金的国有企业难以保证其资金的利用效率。实证分析表明，对于目标偏离利润的国有企业而言，提高股权融资的比例不仅不能提高企业的经营绩效，反而会造成企业绩效的的下降。与国有企业不同，对于所有权清晰、市场竞争激烈、经营发展受到的融资约束的民营企业，无论是股权融资比例的提高还是融资规模的增加均有助于经营绩效的提升。

表4 分所有制属性样本的检验结果

六、结语

整体而言，无论是股权融资比例的提高还是企业融资率的增加都可以显著改善战略性新兴产业上市公司的经营绩效。战略性新兴产业的发展需要社会资本的注入，但由于传统的债务融资模式与战略性新兴产业的融资需要不吻合，因此，要破解战略性新兴产业的融资瓶颈，必须发挥股权融资对战略性新兴产业发展的积极作用。在现有的形势下，在完善资本市场监管制度的基础上，大力发展多层次资本市场，使更多的资本流入以战略性新兴产业为代表的实体经济。这对于中国经济发展形成新动力，推进产业转型升级和转变经济发展方式，具有十分重要的意义。可以预见，随着金融改革的深化和国家对战略性新兴产业发展的重视，我国新兴产业企业的股权融资比例将会得到提高，融资约束问题将会逐步缓和，战略性新兴产业也将因此走上规模增加和业绩提升并举的良性发展轨道。

股权融资对战略性新兴产业上市公司绩效的影响存在区域差异性。实证研究表明，东部地区上市公司的绩效与股权融资比例显著正相关，但中西部地区上市公司的绩效与股权融资比例显著负相关。这意味着融资结构对企业绩效的影响与区域经济发展阶段、资源禀赋和企业治理水平存在密切联系。对于中西部地区而言，战略性新兴产业发展的融资约束瓶颈同样存在，增加融资规模可以提升企业经营绩效，但与之相伴的融资结构的变化有可能对创新能力和经营管理能力偏弱地区的企业绩效产生负面影响。因此，要通过股权融资驱动战略性新兴产业发展，应关注区域的差异性，按照区域的客观条件满足区域间差别化的金融产品需求。强化资本市场监管，完善现代企业制度，将社会资本真正地注入到企业的绩效提升上，对于全国特别是中西部地区企业的发展尤为重要。

股权融资的企业绩效效应与企业所有制属性有关。提高企业的股权融资比例和扩大企业的融资规模对民营企业绩效提升均能产生积极作用，但对国有企业，进一步提高股权融资比例反而会使企业经营业绩下降。一方面是由于不同所有制企业的经营者所面对的激励目标不同；另一方面是由于民营企业面临的融资约束更为严重。促进战略性新兴产业发展必须发挥民营企业的作用，而民营企业普遍面临融资难和融资贵的困境，发展股权融资市场并消除资本市场对民营企业融资的政策歧视有助于民营企业的成长。应谨慎看待股权融资对国有企业绩效提升的作用，过高的股权融资比例有可能反而会引致国有企业绩效的下降。国有企业存在的委托代理问题亟需通过国有企业改革的深化加以解决。

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（责任编辑 余敏）

F275

A

1671－511X（2016）06－0088－07

2016-09-12

国家社会科学基金项目（12BJL080）成果之一。

于津平（1964—），男，南京大学经济学院教授，博士生导师，研究方向：国际贸易和区域经济一体化。