基于SWOT分析的中小企业私募债融资研究*

陕西理工学院经济与法学学院　胡凡

基于SWOT分析的中小企业私募债融资研究*

陕西理工学院经济与法学学院胡凡

中小企业私募债是解决我国现阶段中小企业融资难问题、创新融资方式的重要举措。本文采用SWOT法分析我国中小企业私募债融资的优势、劣势、机遇和威胁，提出适度放松限制、培育合格的机构投资者、建立和完善评级增信以及违约偿债机制等对策，以促进中小企业私募债市场良性持续发展。

中小企业私募债SWOT分析

中小企业是中国市场经济的活力源泉和经济增长的重要推动力量，尤其是伴随着新型城镇化战略的全面推进，中小企业将在促进地方经济发展、维护市场竞争活力、提升科技创新能力、保证充分就业等方面发挥不可替代的作用。但长期以来，融资难已经成为制约中小企业发展的瓶颈，尽管政府通过施行加大财税政策引导、发展中小金融机构、创新金融产品、推出“中小板”和“创业板”促进直接融资等措施在一定程度上缓解了中小企业融资压力，中小企业资本总量不足的现状依然没有得到明显改善。因此进一步拓宽中小企业融资渠道，探索发展符合中小企业需求特点的债券融资等创新产品是当务之急。在此背景下，私募债作为成熟资本市场中小企业最重要的融资方式，以其效率优势、成本或费用优势、融资条款的灵活性和个性化、信息披露的有限性等特点，为中小企业创新融资方式提供了新思路。

一、中小企业私募债运行状况

中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，是完全市场化的公司债券。2013年5月，上海证券交易所和深圳证券交易所先后发布《中小企业私募债业务试点办法》，中小企业私募债试点工作正式启动，第一批试点地区涉及6个省市，截止2013年10月28日，范围扩大到到全国27个省市。2012年6月8日作为首笔中小企业私募债的苏州华东镀膜玻璃有限公司中小企业私募债发行完毕，其发行规模为5000万元，期限两年，固定利率9.5%，每年付息一次。截止2013年9月23日，国内共有244家中小企业私募债顺利发行，发行总额为295.22元，平均票面利率为9.20%，平均期限为2.55年。根据私募债券网的统计，尽管试点省份范围不断扩大，但2012～2013年，私募债的发行规模总体呈现出逐渐回落的趋势。

（一）行业分布不均衡从发行主体看，目前发行的中小企业私募债涉及10个行业（见图1），其中工业、材料和可选消费（证监会行业分类）的发行规模占发行总体的70%，紧随其后的是日常消费、公用事业和金融，高科技新兴产业的发行量较小，行业分布极不均衡，显现出市场对私募债发行尤其是新兴行业选择的谨慎性。

图1　中小企业私募债发行主体行业分布

（二）收益水平较低从发行利率看，在已发行的244只中小企业私募债券中，票面利率大多集中在8%-10%之间，其中票面利率最高的是“13天御01”，达到15%，而票面利率最低的则是“12苏飞钻”，仅为5.5%。总体来看，利率在8%以下的中小企业私募债共30只，票面利率8%-10%的共191只，10%-11%共21只，11%以上共4只。《中小企业私募债券业务试点办法》规定，私募债发行利率不得高于同期银行贷款基准利率的3倍，如果以3年期商业贷款基准利率6.15%测算，3年期的私募债利率最高可达18.45%，而根据对目前发行的中小企业私募债券的统计分析，其按照发行规模加权平均收益为9.3%左右，对于投资者而言，该利率水平与对其“高收益债”的预期相差甚远。

（三）债券到期兑付存在不确定性从债券到期兑付来看，包括“12民爆债”和“12江南债”在内的两只中小企业私募债已实现兑付。截至目前，私募债市场另有14只债券到期，2014年3月，徐州中森通浩新型板材有限公司（下称“中森通浩”）2013年发行的私募债“13中森债”出现了利息违约，而同时另一只私募债，“12华特斯”的发行人被法院公告受理破产重整。兑付陷入不确定之中，私募债的风险逐渐浮出水面。

二、中小企业私募债融资的SWOT分析

（一）中小企业私募债的优势（Strengths）

（1）备案制使中小企业私募债发行具有明显的效率优势。不同于2007年颁布实施的《公司债券发行试点办法》中规定企业发行债券必须依照程序向中国证监会提出申请并经证监会核准后方能发行证券，《中小企业私募债业务试点办法》规定，中小企业在发行审核上实施“备案”制度，即符合条件的发行人（符合工信部《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的未上市非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司）经由承销商向上海和深圳交易所备案，交易所只对备案材料的完备性进行审核，从接受材料到决定是否接受备案只需十个工作日，私募债券发行人取得《接受备案通知书》后，六个月内便可完成发行。

（2）宽松的发行条件和担保及信用评级要求使得中小企业私募债发行具有低门槛优势。股份有限公司发行公司债券要求净资产不得低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元，并且三个会计年度连续盈利。与此相比，一方面，中小企业私募债发行虽然规定提交最近两年经审计的财务报告，但对发行人净资产和盈利不做要求，同时其发行规模不受净资产的40%的限制。另一方面，从担保和评级要求看，公司债、企业债、中期票据、短期融资券都有评级要求，而对于中小企业私募债的信用评级没有硬性规定，增信措施以及信用评级安排均可由买卖双方自主协商确定。同时虽然鼓励中小企业私募债采用担保发行，但也未强制要求担保。

（3）筹集资金规模和期限优势。《公司债券发行试点办法》明确规定，发行后的累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%，而中小企业私募债对筹集资金的额度没有限制，并且对于通过发行私募债筹集的资金用途也未作限定，资金使用用途灵活。同时，中小企业私募债发行期限大多在1年以上，相对于从银行获得的流动性贷款，发行期限具有很强的竞争力，改变了中小企业期限资本结构，是其获得中长期资金的有效来源。

（二）中小企业私募债的劣势（Weaknesses）

（1）信息披露不透明。目前我国的中小企业多采用家族式经营管理模式而并未建立现代企业制度，不完善的公司治理机制和失效的内部治理结构带来的后果是信息披露也具有家族特色。通常中小企业的经营和财务信息主要提供给老板和高层管理者，信息的内部化和不透明是中小企业信息披露的一大特点，甚至还存在着信息作假的情况。尽管私募债试点办法对中小企业的信息披露要求较为宽松，但信息失真容易导致投资者决策失误，从而直接影响整个中小企业私募债券市场的良性发展和运行。

（2）发行私募债券的成本问题。私募债试点办法要求私募债发行利率不得高于同期银行贷款基准利率的3倍，统计数据显示，绝大多数中小企业私募债的发行利率在9.5%左右。以5年期贷款为例，目前央行基准利率为6.4%，多数致力于为中小企业服务的商业银行在这一基础上上浮20%左右，以此推算中小企业的贷款利率为7.68%，即使是以上限来推算，贷款利率也仅为8.32%，因此如果再考虑到承销费、手续费等，与银行贷款相比，中小企业私募债在融资成本上并没有太大优势。

（3）收益与风险不匹配。投资收益和风险的不匹配是当前中小企业私募债发行遇到的最大障碍。在美国，中小企业私募债券被称作高收益债券，是缘于其高于其他投资方式的高回报率，同时又被称作垃圾债券，则是因为其高风险，这种高风险主要体现在违约率远高于投资级债券，高收益与高风险是相互匹配的。从我国实际情况看，一方面，已发行私募债券收益率普遍在10%以下，相对于投资者承担的风险，收益率偏低；另一个方面，私募债试点办法对中小企业私募债的信用评级和担保未做强制性要求，这就使得违约风险加大，因此尽管部分企业已在证交所备案成功，但因其没有增信措施和缺乏担保而无法顺利发行。

（三）中小企业私募债的机遇（Opportunities）

（1）新型城镇化战略的实施为中小企业私募债的发行提供了宏观政策支持。中小企业在促进区域经济发展、维护市场竞争活力、保证充分就业、改善民生等方面将发挥不可替代的作用，是新型城镇化战略实施的生力军和活力源。但目前制约中小企业发展的主要问题是融资难，尽管中央及各级地方政府相继推出了解决中小企业融资问题的政策，但对于资金匮乏的中小企业无疑是杯水车薪。为了切实改善中小企业融资困境，以实体经济促进新型城镇化建设，工业和信息化部在《“十二五”中小企业成长规划》中明确指出，“要进一步拓宽中小企业融资渠道，扩大中小企业直接债务融资工具发行规模，探索发展符合中小企业需求特点的债券融资等创新产品”，为中小企业私募债的推出和发展提供了宏观政策支持。2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》再次强调，要培育私募市场，丰富适合中小微企业的债券品种，为中小企业私募债进一步发展提供了历史机遇。

（2）庞大的民间资本投资需求为发行中小企业私募债券提供了资金来源。从目前经济运行情况看，中小企业存在巨大的债券融资需求，同时也存在大量需要寻求投资渠道的民间资本，巨大的民间资本存量和民间金融规模为中小企业私募债提供了资金供给。数据显示，截止2012年，中国小贷公司近7000家，村镇银行1700家，典当行6000多家，民间融资已经超过3万亿元，民间借贷规模增长达到20%以上，如果再加上地下金融，民间融资的规模不容小觑，如此大的规模亟需投资渠道。因此，从这个层面看，中小企业私募债的高收益性必定会吸引大量民间资本流入中小企业私募债券市场，从而为中小企业提供资金。

（四）中小企业私募债的风险（Threats）

（1）风险偏好型投资者规模较小是制约中小企业私募债的重要因素。从美国高收益债券市场的经验来看，机构投资者投资份额达95%以上，并且投资者有80%或90%来自保险类公司和寿险类公司，其重要特征是偏好风险。从我国中小企业私募债目前情况看，较高的门槛设定和严格的限制使诸如养老、保险等传统的私募债投资主体无法进入中小企业私募债市场，投资人群体依然主要集中在公募基金和券商，并且投资额度受到债券发行规模10%和账户规模10%的双重限制。同时，虽然上交所允许金融资产500万以上的个人投资者参与，但实际情况是个人参与投资的并不多见。因此，与中小企业私募债相匹配的投资人群体的匮乏使得这一融资方式的作用未能充分发挥。

（2）信用风险是中小企业私募债高风险的核心。一方面，中小企业私募债由于对发行人没有净资产和盈利能力门槛的硬性要求，发债主体的经营能力和盈利能力普遍较弱，这在某种程度上加大了中小企业私募债的违约风险。就已发行的私募债券的到期偿付情况看，“12华特斯”的发行人浙江华特斯聚合物科技有限公司被曝出已被法院公告受理破产重整，这意味着该债项的后续兑付将存在较大不确定性，而“13中森债”也被证实未能按期支付利息，虽然担保方宣布将承担利息代偿，但势必对初创期的私募债券市场造成较大影响。另一方面，由于长期处于审批制的大环境下，承销商很少对发债主体做深入尽职调查和资信评估，承销商市场声誉选择机制并未建立，机构投资者也普遍缺少信用风险处置能力，这都将直接影响投资者的积极性和信心，进而影响私募债的扩张程度和速度。

（3）流动性风险是可能阻碍中小企业私募债发展的另一重要因素。根据《中小企业私募债试点办法》规定，从转让方式看，中小企业私募债券属于非公开发行因此不能在交易所上市交易，而是通过上交所固定收益证券综合电子平台及深交所综合协议交易平台，或通过证券公司进行转让；从对投资人严格的数量和质量要求看，导致私募债券投资者超过200人的转让不予确认，基金公司的投资额度不能超过10%，这些举措客观上限制了投资者进入私募债市场的程度，也降低了私募债券的变现能力，从而对提高市场活跃程度和后期发展产生负面影响。

三、中小企业私募债发展对策

（一）扩大私募债投资者的范围是解决流动性不足从而降低私募债风险的必要条件私募债风险主要有信用风险和流动性风险，当流动性较差时，投资者就会要求更高的收益率以满足其风险溢价要求，不仅给发债人带来更大的财务压力，同时也会直接制约私募债市场的活跃程度。笔者认为，私募债流动性不足的背后是有限的机构投资者介入，虽然私募债试点办法规定经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等都可以作为认购和转让的合格投资者参与，但基金由于涉及审批流程和建立信用违约框架，参与的很少。而出于控制风险的考虑，保监会和银监会都对银行理财产品、公募基金、保险产品等投资中小企业私募债做出了限制。至于个人投资者，上交所规定投入资本在500万以上。这些规定无疑限制了更多的投资者进入市场，因此应适度放松限制，扩大投资主体范围，一方面在促进发债主体增信的基础上允许银行理财产品、公募基金、保险产品等参与投资；另一方面简化审批流程激发公募基金参与的积极性。从而使更多有投资需求的机构和个人参与交易，增强中小企业私募债的流动性。

（二）培育具有风险处理能力的机构投资者是发展中小企业私募债的重要保证西方发达国家证券监管部门之所以对高收益债券没有进行严格的信息披露和监管，原因在于其认为私募市场的投资者尤其机构投资者有足够的风险意识和投资理性。相比之下，中国的机构投资者长期处于公募融资市场环境中，审批制、公募融资市场对融资者严格的资质要求以及国家维持债市稳定的各种行政措施，导致机构投资者缺乏足够的信用风险意识和应对风险的能力。因此，必须加大培育合格机构投资者的力度，建立适应中小企业私募债的投资者制度。一方面，可以通过制度约束，要求投资于中小企业私募债的机构投资者设置专门的部门和人员研究标的债券的信用风险，对可能存在的风险进行提前识别；另一方面，对机构内专门从事私募债投资的从业人员进行专业知识、投资经验、风险与收益管理能力等方面的考核，促进从业人员的专业化，从而培育出大批具有信用风险处理能力的机构投资者。

（三）建立和完善评级、信用增信及违约偿债机制是促进私募债稳步发展的有效举措信用评级是影响中小企业私募债风险溢价的主要因素之一，目前我国中小企业私募债普遍存在的问题是企业资质和评级较低而导致市场认可度不高，因此必须建立并完善以独立的第三方评级为主的中小企业私募债发行的评级机制，对发行人信用等级设置下限，作为对投资者的风险提示。同时通过运用第三方担保、资产抵押质押等形式进行信用增信，逐步树立机构投资者“轻主体，重增信”的观念，提振投资者信心，促进市场繁荣。在建立违约风险机制时，可以借鉴欧盟的传统做法，即当违约事实超过规定的宽限期后，立即开始进入清算补偿程序。因此必须通过完善相关法律条款，通过破产资产清算，最大限度偿还投资者本金及利息，加强对违约主体清偿的约束力，以建立起投资者保护制度，从而促进私募债市场长期向好的发展。

*本文系陕西省教育厅2014年专项科研计划项目“陕南中小企业发展与新型城镇化关联性研究”（项目编号：14JK1124）阶段性研究成果。

［1］李训、李萍、刘涛：《美国高收益债券市场对中国中小企业私募债券的借鉴与启示》，《财经理论与实践》2013年第3期。

［2］李莉、万琳：《对我国中小企业私募债问题的研究》，《会计之友》2014年第11期。

（编辑朱珊珊）