论我国三板市场升级转板的上市审核与实质审核理念*

刘 文 蒋昇洋



论我国三板市场升级转板的上市审核与实质审核理念*

刘 文 蒋昇洋

三板市场升级转板从其本质意涵上讲，其仅仅是二级流通市场的变更与升级，其与一级发行市场并无直接关联。同时，升级转板程序与首次公开发行程序应明确区分。基于上述两点理由，三板市场升级转板的程序审核理念宜以上市审核为导向。由于三板市场升级转板在程序上采用了上市审核理念，而上市审核理应对申请上市的证券进行是否符合大规模集中交易的适格性筛选，也即，上市审核必然应对证券的投资价值与投资风险进行实质性地价值判断，以确保场内市场的流动性和稳定性。再加之三板市场的板块层次定位所引发的风险因素的考量。实质审核当属三板市场升级转板实体审核理念的合理选择。在上市审核与实质审核的双重引导下，形成了由证券交易所对转板资格进行实质性管控的自律化监管路径。

三板市场；升级转板；实质审核；上市审核；注册制

“十三五”规划纲要指出：“发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革……建立健全转板机制和退出机制。”于此之前，中国证监会在《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》中则明确指出：“研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板的试点”。由此，三板市场向创业板升级转板*“升级转板”则是指证券交易的板块层次从下级向上级的递升性变更。本文所指的“三板市场升级转板”主要表现为我国“新三板”向创业板的转板机制，可将其理解为“介绍上市”的一种形式。的制度建设在国家政策驱动下被纳入改革日程表。据此，可提出如下基本追问：三板市场升级转板在准入审核制度中应采取何种建构进路？而何种建构进路才能在规避制度创新与变革所附随的市场风险隐患的同时，还与注册制改革形成契合与呼应？本文对三板市场升级转板的审核理念及其构造路径作出具有实践意义的学理探析，并对该建构进路在注册制下的可行性作出了分析。

鉴于在证券监管与审核理念中素来有实质审核与形式审核之分，同时在场内市场的准入审核程序上又存在发行审核与上市审核两种程序，因而本文以此为基础将发行审核与上市审核归结为程序审核理念、将实质审核与形式审核归结为实体审核理念，对我国当前的三板市场升级转板的审核理念进行程序与实体的双重探讨，并在此基础上推导出三板市场升级转板在准入审核方面的实现路径。

一、 三板市场升级转板的程序审核理念：发行审核抑或上市审核

发行审核是对发行人进入资本市场以求融资的请求的核查与许可，是一级市场的准入审核；上市审核是对已经发行的证券以求集中交易与流通的请求的核查与许可，是二级市场的准入审核。虽然在资本市场实践中，依然盛行证券发行即上市的市场习规，证券发行上市监管权的配置高度集中于证券监管部门*我国证券交易所虽然模仿香港特别行政区联合交易所设立了上市委员会，但是，据上海证券交易所上市审核委员会的委员介绍，目前中国两大证券交易所在证券发行和公司上市方面主要是两大作用：一是安排已经通过证监会核准的公司的具体上市时间；二是为拿到证监会批文的拟上市公司分配一个证券代码。参见沈朝晖《论证券法的地方竞争体制》，《北方法学》2013年第3期。。但是，我国证券立法已对证券的发行审核与上市审核予以分离。面对三板市场升级转板的自身特质以及升级转板审核程序的效率性价值，三板市场升级转板的程序审核理念宜采以上市审核理念为导向。

(一) 发行审核与上市审核的内涵辨析

发行审核是融资请求的许可与审核，涉及发行人与投资者之间的利益博弈，因而其需要解决的是发行人与投资者之间信息不对称所带来的利益失衡问题，证券监管机关在发行审核中应对发行人信息披露的真实性、准确性、充分性、完全性、规范性与可得性予以集中关注，从而发行审核的侧重点在于信息披露的管控。然而，上市审核是集中交易与流通请求的许可与审核，涉及投资者之间的利益博弈，同时关乎证券交易所自身盈利的实现及其声誉的积累、竞争力的提升，因而其需要保证待上市交易的证券具备足够的高流动性潜能，以迎合投资者欲求并实现自身的商业目的，就此而论，证券交易所在上市审核中应对申请人的资质、发行条件、发行规模、盈利前景以及证券上市对市场的影响等方面予以“资格审查”，更进一步说，上市审核的审查监管哲学在于证券交易价值的管控*参见郑彧《论证券发行监管的改革路径——兼论“注册制”的争论、困境及制度设计》，《证券法苑》2011年第五卷，第157—159页。。

(二) 三板市场升级转板宜采取上市审核

1. 三板市场升级转板的自身特质决定其应采上市审核。

升级转板是指低层次资本市场向高层次资本市场的递升，是指证券交易的板块层次从下级向上级的递升性变更。三板市场的升级转板自然为场外市场向场内市场的更递。就我国目前的改革进程而言，主要表现为“新三板”挂牌企业向创业板的升级。其实，三板市场升级转板并不会直接地为转板企业带来资金的融通功效，其发生的效果仅仅及于已发行股票交易场所的变更，亦即，升级转板为企业带来的效用是股票集中交易与流通环境的变更与优化，是二级市场的转化升级。如是说，待转板企业通过三板市场发行股票，并通过改善经营治理方略、提高公司绩效促进股票交易，在股票交易价格、股本数额、股权分布状况以及其他指标符合大规模集中交易的基本条件时，该企业所发行的股票即可通过申请转板进入场内市场即创业板市场进行上市交易。因此，升级转板自身的基本意涵导致三板市场升级转板的审核程序必然应当遵循二级市场的准入审核要求，即上市审核的准入审核要求。因为实质意义上的升级转板仅仅是已发行股票的交易场所的变更与升级，其无关于发行人的发行融资请求，其与发行审核并不具备任何关联，其程序审核理念只得指向上市审核。

当然，如若申请转板企业在升级转板的同时还需通过增资发行新股以获得融资，则其必然应当同时履行新股发行程序。在此值得提出的是，有观点主张通过在创业板设立专门层次，降低IPO条件，通过IPO的方式实现转板*左永刚 ：《新三板企业转板创业板存两种方式》，《证券日报》2015年1月22日。。对此，我们认为，通过IPO所进行的转板并非实质意义上的升级转板。虽然美国也有要求通过IPO程序进行升级转板的情况，但其是在针对监管套利行为(如通过反向收购转板上市)所采取的特殊措施，并非升级转板的基本常态*参见王啸《美国资本市场转板机制的得失之鉴——兼议多层次资本市场建设》，《证券法苑》2014年第10卷，第99—100页。。设立专门层次容纳转板企业可行，通过IPO转板也可，但不能将其作为升级转板的唯一或者主要形态。升级转板从本意上讲应当仅指交易所的递升性变更，若需增资发行新股，当然也可在IPO程序或者新股发行程序的同时实现“转板上市”，但该“转板上市”绝非实质意义上的升级转板。因此，就本文以实质意义上的升级转板为分析对象而言，将上市审核作为三板市场升级转板的程序审核理念并不具有可质疑之处。

2. 升级转板审核程序的效率性价值决定其应采用上市审核。

升级转板机制为各个层次资本市场间的衔接与联系提供制度保障，其价值追求无疑应当以效率与便捷为导向。在三板市场升级转板审核的程序理念设置中，若采取发行审核理念，则必然使得企业在转板过程中通过发行审核后还将继续进行上市审核程序。一来，此方案使升级转板与首次公开发行并上市混为一谈，有悖于升级转板的本质意涵，使三板市场升级转板流于形式、徒有其名；二来，此举使得升级转板程序过于繁琐，未能凸显出升级转板与普通发行程序相比之下所应当具有的效率、便捷之优势，违背了升级转板的制度初衷。而上市审核的程序理念排除了发行审核程序，直接由目标交易所进行转板上市审核，简化了审核流程，并为转板企业节省了费用成本，实现了其与发行审核相比具有的效率与成本优势，更利于实现升级转板对于多层次资本市场体系的意义与功能。

(三) 上市审核理念在现行规则下和注册制下的可行性分析

1. 上市审核理念在现行规则下的可行性分析

根据我国现行《证券法》第五十条第一项，申请上市必须符合“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”这一基本条件，而我国“新三板”挂牌企业目前均采用定向发行的发行方式，因此，从此处看，我国目前“新三板”的挂牌企业似乎无法跨越“股票经核准已公开发行”这一障碍。但是，修订后的《非上市公众公司监督管理办法》对“新三板”挂牌企业的定向发行对象人数和股东人数突破了原200人的限制，就此而言，“新三板”挂牌企业满足现行《证券法》第十条“向特定对象发行证券累计超过二百人的”视为公开发行这一条件成为可能。此外，《非上市公众公司监督管理办法》第三十五条、第四十三条要求发行对象和股东人数超过200人的挂牌企业须向证监会申请核准，基于此，“股票经核准”这一条件也可得以满足。综上所言，根据修订后的《非上市公众公司监督管理办法》，“新三板”挂牌企业满足“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”这一申请上市的前置性条件得以可能，亦即，申请转板企业不通过IPO程序而直接向证券交易所申请转板上市也同样得以可能。

2. 上市审核理念在注册制下的可行性分析

《中华人民共和国证券法(修订草案)》(以下简称《〈证券法〉修订草案》)拟在我国证券发行中实行“注册制”，其给出的“注册制”路线图是将发行审核与上市审核的权力统一赋予证券交易所，也即并未对发行审核与上市审核在监管部门上进行分离*参见《中华人民共和国证券法(修订草案)》(2015年4月20日人大审议版)第22条第一款、第63条。。虽然，三板市场升级转板与注册制所针对的股票发行制度具有关联，但是不应当将股票发行制度与三板市场升级转板机制完全混为一谈，二者在制度基本理念、程序设置、实务操作中均有较大差异，股票发行与升级转板在审核理念与审核程序上不应当完全划一。因此，股票首次公开发行并上市采用发行审核与上市审核统合理念，三板市场升级转板基于其自身特质及其制度价值采用上市审核理念，这样的制度安排并不存在多少可责难性。另外，就审核监管的实际操作而言，上述两种制度的程序理念的不同也不会产生实际操作上的低效与不便，因为上市审核理念决定升级转板的审核权限应当赋予证券交易所，股票发行注册制下的发行审核与上市审核的审核权限也同样是统一归于证券交易所，亦即，二者在审核权限主体上形成了协调统一。同时，根据《〈证券法〉修订草案》第63条，对于首次公开发并上市的审核程序而言，发行人在发行成功后依然需向交易所提交上市申请，由交易所依据其上市规则进行上市审核，此上市审核与三板市场升级转板的上市审核可以在实际操作程序上作相同对待，以实现首次公开发行程序与升级转板程序的协调性与效率性。由此可见，三板市场升级转板的上市审核理念至少在实际操作层面上而言，并不会与我国目前的注册制制度安排相背离。

二、 三板市场升级转板的实体审核理念：实质审核抑或形式审核

就我国证券法学的一般认知而言，实质审核意味着证券监管机构基于申请材料和披露内容，对证券的投资价值和投资风险作出实质性判断，对投资价值低、投资风险高的证券作出否决处理。而形式审核则意味着证券监管机构不对申请材料和披露内容作出实质性判断，仅关注披露内容是否完全、充分，仅侧重审查申请材料是否存在虚假陈述、重大遗漏和误导性陈述，若申请人的申请材料、披露内容完全、充分、真实、可靠，则证券监管机构不得否决申请人的发行申请，“即使该证券一点投资价值也没有，证券主管机关也无权干涉”*刘俊海 ：《现代证券法》，法律出版社2011年版，第54页。。三板市场升级转板实体审核理念的选取应当充分考虑三板市场升级转板的目的与功能所带来的效用因素，以及三板市场在多层次资本市场中的板块定位所引发的风险因素。基于以上两个基本要点的考量，本文认为，三板市场升级转板的实体审核理念宜以实质审核为导向。

(一) 实质审核与形式审核的内涵辨析及其与发行审核、上市审核的关系

“实质性审核的本质特征是由审核机构代替市场、投资者判断公司价值，并基于此而否决其认为的无价值公司的发行申请。其目的是在公开发行的前端施加控制，从源头上阻止被其断定无价值的公司进入公开发行市场，以期维持证券市场秩序，防范证券市场风险。相反，信息披露审核强调注册机构不进行实质性审核，亦即既不对公司投资价值等发表结论性意见，也不行使基于价值判断的否决权。”*汤欣、魏俊 ：《股票公开发行注册审核模式：比较与借鉴》，《证券市场导报》2016年第1期。由此可见，实质审核与形式审核的关键区别在于审核机构是否对证券投资价值、投资风险作出判断。通常而言，“持续盈利能力”是检验证券投资价值的一个重要标准，但应当明确的是，“持续盈利能力”仅仅是体现证券投资价值高低的指标之一，而其他诸如股价、股票市值、股东权益(净资产)、净收入等一系列指标均是证券投资价值以及投资风险客观化的具体表现形式。

基于上述实质审核与上市审核的内涵辨析，发行审核与上市审核各自应采何种审核形式？证券发行的利害关系双方是发行人与投资者，二者的利益冲突点在于，发行人意图以有限的证券获取较多的资金，即欲求获取一个较高的发行单价以实现更多的融资，投资者则意图以有限的资金换取较多的证券，并希冀于通过证券的增值而获利。由此，发行人具有足够的动机对将要向投资者披露的信息进行弄虚作假，或虚假陈述、或遗漏重大信息、或误导性陈述，以此来获取更高的发行单价、获得更多的发行融资。基于此，发行审核中审核机构的审核重点便在于发行人的信息披露是否真实可靠、完全充分，只要发行人履行了信息披露的义务，且披露数量完全充分、披露质量真实可靠，不存在虚假陈述、重大遗漏和误导性陈述，那么证券的买卖意愿与买卖价格均应当由市场当事人自由地做出选择。此时，若投资者认为某支证券投资价值较高、投资风险较低，则其选择买入，反之则其放弃购买，也即，此时对证券投资价值和投资风险作出评判的合适主体是投资者本人，而非审核机构，从而证券审核机构不应当对其作出干涉，更不应当任意剥夺发行人发行证券的权利和投资者自愿做出投资选择的权利。综上所言，证券的发行审核不应当对证券投资价值、投资风险予以判断，不应当对反映投资价值、投资风险的一系列指标作出要求，从而证券审核机构在发行审核中应当以形式审核作为导向。

然而，就上市审核而言，其利害关系双方是投资者与投资者，该二者的利益诉求均为以有限的资金获取较多的证券并希冀于通过证券的增值而获利，更进一步而言，高投资价值的证券是该二者共同的投资目标，若市场上流动的证券充斥着过多的低投资价值证券甚至垃圾证券，则势必打击投资者对投资的激情、对市场的信心，从而影响到市场的流动性、稳定性。因此，从投资者保护和市场稳定的基本原则出发，上市审核必然应当筛选出具备高流动性潜能、适合大规模集中交易的适格证券进入场内市场进行集中交易。即便从证券交易所自身利益的实现这一角度出发，其也应当对申请上市证券的上市资格予以严格把控、对其在一定程度上进行价值层面上的审查与判断，将不适合大规模集中交易、可能扰乱市场秩序进而引发市场动荡的证券予以排除。因而，上市审核必定应当在审查证券投资价值和投资风险方面有所作为，更进一步讲，上市审核势必应当以实质审核为导向。应当说明的是，此处对投资价值和投资风险的审查判断并不一定必须通过审核机构进行人为操作与判断，审核机构所设置的股价、市值、股东权益(净资产)等一系列指标便可承担该审查判断功能，因为这一系列指标就是投资价值与投资风险的客观具象化表现。换言之，此一系列指标要求便是审核机构在判定证券投资价值、投资风险高与低的界分标准。若某证券未能达到审核机构所设定的指标要求，也就暗示着审核机构自动判定其投资价值较低、投资风险较高，不具备大规模交易的适格性；反之，则意味着审核机构肯定了该证券进行大规模交易所应具备的投资价值。

以美国纳斯达克资本市场板块为例，虽然证券发行审核完全以信息披露监管哲学为理念，从而进行形式审查，但是证券交易所对申请上市的证券设置了全面而周到的上市标准，该上市标准中便包括了股价、股票市值、股东权益(净资产)、净收入等一系列可以反映证券投资价值、投资风险的具体指标*例如，纳斯达克全球精选市场板块对首次申请上市的企业的要求为：股价不得低于4美元，还须满足较为严格的市值要求，以及择一地满足税前收入、总资产或者现金流等要求；纳斯达克全球市场板块对首次申请上市的企业的要求为：股价不得低于4美元，且同时满足收入标准、股东权益标准、市值标准、总资产/总收入标准四个标准之一；纳斯达克资本市场板块对首次申请上市的企业的要求为：股价不得低于4美元(若股价仅达到3美元或者2美元，则还须满足一定的股东权益条件以及有形资产净值条件)，且还须满足不同程度的股东权益、市值、净收入等指标要求。See NASDAQ LISTING RULES.5315、5405、5505。。只不过，此一系列指标并非必须全部满足，只须部分或者择一地满足即可，因此，美国纳斯达克市场上不时会出现净收入、净利润下降甚至出现亏损的公司依然发行成功且顺利上市的典例，因为，虽然其净收入或净利润未达标，但其完全可以通过达到股东权益(净资产)或者股票市值等其他指标而实现上市*于2015年4月8日在美国纳斯达克全球市场板块上市的“窝窝团”便为一典例。根据“窝窝团”的招股说明书，其在2014年前三季度的净亏损额达到了3244.7万美元(参见《“窝窝团”招股说明书》，https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1527762/000104746915000132/a2222635zf-1.htm#offering，第13页。)。然而，其最终依然顺利上市，其所依靠的并非盈利能力，而是其达到了纳斯达克全球市场首次上市标准中的市值指标，根据纳斯达克全球市场的上市标准，申请在该板块上市的企业首先需满足股价不低于4美元的要求，同时还须满足收入标准、股东权益标准、市值标准、总资产/总收入标准四个标准之一，而市值标准要求“总市值不低于7500万美元且公众持股市值不低于2000万美元”(See NASDAQ LISTING RULES.5405(a)、(b)(3))。根据“窝窝团”的招股说明书推算，其在公开募股前已发行的股份数额约为4.68亿股(参见《“窝窝团”招股说明书》，https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1527762/000104746915000132/a2222635zf-1.htm#offering，第149页。)，而其在公开募股中拟发行600万份ADS(每份ADS相当于18份普通股，总共相当于1.08亿份普通股，每股ADS发行价在9—11美元。参见《窝窝团今晚IPO 发行价10美元》：新浪网，http://tech.sina.com.cn/i/2015-04-08/doc-iawzuney2815804.shtml。)，则每份普通股的发行价在0.5—0.6美元，以发行价推算，“窝窝团”的总市值约在2.88—3—46亿美元区间内，其公众持股市值也绝不应低于0.54亿美元，由此，其完全可满足NASDAQ LISTING RULES.5405(a)、(b)(3)所给出的上市标准。。就此而言，我们不能依据不具有持续盈利能力的公司顺利上市的典例，便因此而认为美国资本市场对上市审核与发行审核一样，均采用形式审核。美国资本市场不将盈利能力或者持续盈利能力作为主要或者唯一指标，不是因为其在证券上市审核中不进行实质审核，而是因为其通过全面、完善且富有弹性的指标体系共同担负起了实质审核的工作，其通过一系列指标体系的构筑，无形地实现了对待上市证券进行投资价值和投资风险的价值判断功能。

(二) 三板市场升级转板的实质审核理念

1. 升级转板的目的与功能所引发的效用因素决定其应采实质审核。

升级转板机制作为多层次资本市场深层次统一的逻辑体现，其在制度层面给予处在低层次市场的中小企业以转板上市的预期，并激励促使中小企业规范公司经营行为、提高公司业绩与质量，当其在规模与质地成熟时即实现其进入创业板市场甚至主板市场的期待。实质意义上的升级转板仅仅是已发行股票的交易场所的变更与升级。升级转板为中小企业所带来的功能与效用在于，使质地优良的企业进入更为优质的市场平台吸取更大量的资本市场资源，增强股票流动性、扩大投资者基础、提高公司透明度并为公司积累优质声誉*有实证研究表明，升级转板对询价范围、交易量和股票定价精确度等要素在内的流动性指标以及公司透明度指标均具有积极影响。Elyas Elyasiani，Shmuel Hauser & Beni Lauterbach，“Market Response to Liquidity Improvements：Evidence from Exchange Listings”， The Financial Review, 41(1), 2000； George J.Papaioannou，Nickolaos G.Travlos & K.G. “Viswanathan， Visibility Effects and Timing in Stock Listing Changes：Evidence from Operating Performance”， The Quarterly Review of Economics and Finance, 357(49), 2009.。如前文所述，从本质上讲，升级转板并不会直接为中小企业带来融资功效，其仅仅会使得中小企业已发行股票的交易平台实现转换与升级，是二级市场的转换升级使其可在场内市场进行更为广泛、高效的集中竞价与集中交易，并利用场内市场的资源实现更具价值的资本交易活动，从数量与质量两个方面优化转板企业股票的流动性，大幅度提升转板企业股票的投资价值。

由于三板市场挂牌企业的升级转板对于转板企业股票的直接效用仅仅作用于股票的流动性，并不因转板而直接缓解中小企业的融资困局，也即，实质意义上的升级转板所解决的问题仅及于已经发行的存量股票的集中交易与流通问题，从而其与发行市场这一一级市场并无关联，仅仅是二级市场的更迭与转换。以此看来，升级转板更应当服从于上市审核的基本要求，而如前文所述，上市审核应采实质审核的审核方式。因此，就该效用因素而言，三板市场升级转板的实体审核理念应当倾向于价值层面的实质审查。换言之，由于三板市场升级转板应被涵射于上市审核的范畴，故升级转板应当挑选符合在创业板、主板市场的高层次平台进行大规模集中交易的企业股票，应当对股票本身是否具备交易价值以及是否能给有组织的证券市场带来增值效应作出审查与评判，将不具备大规模交易潜质、不具有高投资价值的企业股票予以筛选与排除，从而通过此道程序来化解作为上市交易平台的证券交易所因组织上市交易而需要承担的组织成本和交易成本*参见郑彧《论证券发行监管的改革路径——兼论“注册制”的争论、困境及制度设计》，《证券法苑》2011年第5卷。。因而，从升级转板的实际效用层面来看，我国三板市场升级转板的审核必然应当以股票的未来前景为导向进行实质审核，以保障转板股票在场内市场的交易价值与交易效率。这也是投资者保护理念的应有之义。

2. 三板市场自身的低层次定位所引发的风险因素决定其应采实质审核。

我国三板市场作为多层次资本市场中的基础层级板块，其设立初衷是为处于初创阶段的中小企业提供股权流通平台，解决中小企业因信息封闭性、高成长性、高风险性、多投机性的自身特征而导致的融资局限。根据Wind资讯的统计数据，截止2016年9月5日，我国三板市场(全国中小企业股份转让系统，即“新三板”)的挂牌公司数量已达到8947家，总市值规模达到了21426亿元，挂牌公司数量与市值初具规模，但就挂牌公司平均市值规模而言，“新三板”的平均市值规模与场内市场相比存在巨大差距(详见表1)。

表1 资本市场各板块市值规模比较 单位：亿元

资料来源：：Wind资讯“股转系统挂牌公司专题统计”。

三板市场的基础层级板块定位还可以在准入条件的设置中得以体现，我国“新三板”的挂牌条件仅对企业作合规要求，对盈利能力与资产负债状况不作任何限制*参见《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》第2.1条。。根据Wind资讯的统计数据，“新三板”挂牌公司2015年年报显示，营业收入呈负增长状态的企业数量多达2041家，占比28%；利润状况呈亏损状态的企业数量达1223家，占比16%；挂牌企业的综合资产负债率达到55.62%(详见表2)。

表2 “新三板”挂牌企业财务状况(2015年年报)

营业收入增长状况(家)利润状况(家)资产负债率状况正增长企业数量5185盈利企业数量6012最高值344．5%负增长企业数量2041亏损企业数量1223最低值0．06%负增长企业占比28%亏损企业占比16%综合值55．62%

资料来源：：Wind资讯“股转系统挂牌公司专题统计”。

由上述“新三板”的市值规模数据和财务数据可得知：其一，我国三板市场的挂牌企业多为中小规模的公众公司，并且挂牌企业的市值规模与主板市场和创业板市场存在巨大差距，从而其挂牌公司的抗风险能力明显弱于场内市场的挂牌企业；其二，我国三板市场挂牌企业的业务营业收入增长状况较差、盈利能力不足、资产负债状况不容乐观。

由于我国三板市场注重的是挂牌企业未来营业收入潜力的发掘与培育，故而在三板市场挂牌企业规模和营业收入能力与场内市场挂牌企业存在巨大差距也符合三板市场自身的本质特征与层次定位，这不具有任何可责难之处。但是，基于场外市场在抗风险能力、企业绩效两方面与场内市场的悬殊对比所引发的投资风险隐患的考虑，对于即将升级转板进入场内市场的企业而言，必须作出与公司规模、投资价值以及风险抵御能力相关的准入条件要求。若仅仅以充分、完全的信息披露为要求对申请转板的企业作出形式审查，或者仅对其苛以单纯的合规条件的门槛限制，一方面，场内市场将会因大量风险高绩效低的企业的涌入而对现有交易秩序形成冲击，造成市场股指震荡，进而引发不可估量的系统性风险，同时三板市场自身也将会因挂牌企业的迅速流失而形成流动性不足的市场危机；另一方面，大量企业会因转板上市的宽松条件而“潜伏”于三板市场，企图放弃首次公开发行程序而伺机借升级转板程序实现“后门上市”，致使发行与上市秩序的紊乱。基于此，三板市场升级转板的资格管控绝不应过于宽松，绝不应仅仅以信息披露或者合规条件作为转板要求。在系统性风险和发行上市秩序紊乱的警示之下，应当对待转板股票施以特定的条件限制，并对其施以适当程度地可供选择地股价指标、市值指标、净资产指标、股东人数指标等一系列要求，以此来实现审核机构对待转板企业在投资价值与投资风险层面的实质性审查，也以此来维护发行审核与上市审核的协调平衡。因此，三板市场升级转板实体审核理念的选取必然应当以实质审核为建构方向，以此尽量避免因企业规模与营业收入能力对比悬殊所引发的风险隐患。

(三) 实质审核理念在注册制下的可行性分析

首先，从理论上讲，注册制应当包含发行审核与上市审核的分离。如前文所述，发行审核必然应当采形式审核，而上市审核也无疑应当以实质审核为导向，三板市场升级转板是二级市场的递升，与一级发行市场并无关联，所以升级转板在审核程序上采用上市审核理念并无疑义，进而采取实质审核理念也理所应当。在此值得一提的是，我国《〈证券法〉修订草案》对注册制的安排是将发行审核与上市审核的权力统一赋予证券交易所，也即在注册制的实际操作中，发行审核与上市审核不相分离。我们对此意见也深表赞同。因为发行审核与上市审核虽在理论上相互分离、互不干涉，但在实际操作中二者却联系密切*虽然发行审核与上市审核理应在程序上互相分离、在结果上互不影响。但是，由于上市审核中设置有上市条件的实质性限制，所以一般而言，发行申请人若达不到证券交易所设置的最低上市条件，其也不会轻易地向证券监管机构申请发行证券，因为即便其发行申请得到通过，其所发行的证券也会因不能上市流通而得不到投资者的青睐，最终只能是发行失败。基于此种缘故，发行申请人通常是达到了证券交易所最低上市条件的适格上市申请人，只要信息披露完全、真实，则其发行申请和上市申请均会得到通过，所以在实践中，发行审核与上市审核的结果通常也就不会出现任何差池。在此必须提及的是，上述发行审核与上市审核因申请人上市条件的达标而在程序上显得十分简单，实际操作过程中也的确非常简便迅捷，许多学者便因此而认为在注册制下发行审核与上市审核均为形式审核。然而，我们认为，此到底是否是形式审核，还应当从实质审核与形式审核关键的界分点说起，即实质审核与形式审核的界分关键在于是否对投资价值与投资风险作出评判，并基于此而作出是否否决申请人的申请的决定。上市审核中包括净资产、股价、市值以及净收入乃至净利润的众多指标均是证券交易所对申请人投资价值与投资风险要求的具象化表现，若申请人未达到此具体的指标要求，便无形地说明证券交易所认为该申请人的投资价值过低、投资风险过高，进而以具体指标作为门槛将申请人排除拒绝在外。由此可见，上市审核是对投资价值与投资风险有着明确的要求，从而其也当然应涵盖于实质审核范畴之中。。从美国SEC与证券交易所的发行审核与上市审核的步调一致*在美国，交易所的审核结果不会与SEC的审核结果相左，实践中，当SEC的发行审核进入尾声之际，交易所的上市审核也将收官，且SEC对注册文件质量基本满意之后，只有在收到交易所出具的关于同意接受该证券上市的确认函的前提下，才会宣布注册生效。参见唐应茂《登陆华尔街(增订本)》，中国法制出版社2015年版，第188—189页。转引自汤欣、魏俊《股票公开发行注册审核模式：比较与借鉴》，《证券市场导报》2016年第1期。中便可看出，发行审核与上市审核在实践中的“形影不离”，所以，我国对于注册制的此种制度安排就实务操作而言实属效率之举。然而，即便发行审核与上市审核在实践中相互合并，但其二者在法理基础、制度功能、审核侧重点等方面依然存在较大差异。亦即，在注册制下即便发行审核与上市审核在实际运作上相互合并，但其在理论基础、理念价值方面也依然应当保持泾渭之分。这也是为何汤欣教授指出“美国的IPO发行审核与上市审核既在理论上相互分离，又在实践中相互联动”*汤欣、魏俊 ：《股票公开发行注册审核模式：比较与借鉴》，《证券市场导报》2016年第1期。的原因所在。基于此，注册制下发行审核与上市审核在理论上的分离，使得三板市场升级转板的理念选择上并不与注册制发生任何冲突与矛盾。

其次，就实际的操作运行而言，即便在发行审核与上市审核由证券交易所一体审核的注册制之下，证券交易所依然会对完成IPO的企业的上市指标完成情况进行细致而严格的核查，而三板市场升级转板的准入资格审核同样是由证券交易所通过对转板条件的符合情况进行审核来实现实质性管控的。故而在此意义上，三板市场升级转板的实质审核理念与注册制在实际运作层面也不会产生抵触效果。

三、 实现路径：证券交易所对转板资格的实质性管控

在上市审核与实质审核理念的引导下，三板市场升级转板应当对转板股票作出投资价值与投资风险的基本要求，以确保转板上市的股票具备大规模集中交易的适格性，以避免低交易价值的股票扰乱场内市场的流动性秩序、避免引发市场系统性风险，由此，引申出对待转板股票的转板资格进行实质性管控的监管方案。同时，上市审核理念的程序性特点还强调升级转板的效率性与便捷性，倡导在审核程序上尽量摆脱行政力量的束缚，该理念内涵则引申出赋予证券交易所转板资格审核权限的监管方案。综合而言，在三板市场升级转板上市审核理念与实质审核理念的双重引导下，形成了由证券交易所对转板资格进行实质性管控的自律化监管路径。

(一) 转板资格实质性管控的管控内容

1. 股票交易价格与市值作为转板资格实质性管控的核心内容

股票交易价格的高低直接反映股票发行人的业绩水平、盈利前景、管理层经营管理能力等公司基本面相，并可对股票的流动性表现与投资价值作出反馈。市值则关乎股票交易价格和股份总额两个变量，其直接反映公司规模大小，其可映射出市场风险的抵御能力。由此可见，上述二者所反映的信息与转板资格实质性管控的目的具有内在一致性，因此，在三板市场升级转板的资格审核中，应当将申请转板的股票的交易价格及其市值作为核心审查对象。例如，美国纳斯达克市场的最基础层级——资本市场板块便对初次申请上市的股票的交易价格及其市值作出严格限定：就股票交易价格而言，申请上市的股票价格必须在上市申请批准前至少五个连续交易日达到4美元以上，若股票价格仅达到3美元或者2美元，申请上市主体则还须满足相应净资产、净利润条件或者市值条件，以及一定限度的有形资产净值要求*若股票价格仅达到3美元，则其净资产(股东权益)必须达到500万美元或者最近完整会计年度净利润不低于75万美元；若股票价格仅达到2美元，则其总市值不得低于5000万美元。除此之外，上述所有股价未达到4美元的企业，均需达到以下条件之一：企业存续期限3年以上的有形资产净值不低于200万美元、企业存续期限3年以下的有形资产净值不低于500万美元、最近三年平均收入不低于600万美元。NASDAQ LISTING RULES 5505.(a)(1)。；就股票市值而言，申请上市的股票市值必须在满足不同程度的财务指标情形下达到如下条件之一：公众持有的股票市值不低于1500万美元、公众持有的股票市值不低于1500万美元且总市值不低于5000万美元、公众持有的股票市值不低于500万美元*依据NASDAQ LISTING RULES 5505.(b)(1)规则，若发行人股东权益(净资产)高于500万美元且存续期间超过两年，则其公众持有的股票市值不低于1500万美元即可；依据NASDAQ LISTING RULES 5505.(b)(2)规则，若发行人的股东权益(净资产)高于400万美元，则其须满足公众持有的股票市值不低于1500万美元且总市值不低于5000万美元的条件；依据NASDAQ LISTING RULES 5505.(b)(3)规则，若发行人在最近一个会计年度或者最近三个会计年度中的两个会计年度净收入达到了75万美元，且其(股东权益)净资产不低于400万美元，则其公众持有的股票市值不低于500万美元的要求即可。。我国在升级转板资格管控中可借鉴美国纳斯达克资本市场板块的经验，对股票交易价格以及市值设置基本的底限要求，并辅之以其他财务指标予以补充灵活适用，从而达到实质性过滤的目的。

2. 企业成熟性和股东人数作为转板资格实质性管控的必备条款

升级转板资格实质管控中的合规性审核，除涵盖上市审核程序中的一般性合规要求之外，应特别注重企业成熟性和股东人数两个方面的合规审查。就企业成熟性而言，基于三板市场挂牌企业的初创性特征和避免场内市场迅速扩容而引发市场震荡的双重考虑，升级转板应当对企业在三板市场的挂牌期限作出限定。比如，美国纳斯达克市场便要求申请转板企业必须在场外市场或其他全国性交易市场挂牌交易一年以上*NASDAQ LISTING RULES 5110.(c)(1)(A).。就股东人数而言，由于升级转板强调筛选适合大规模交易与具备高流动性潜质的证券，而股权分散程度可以在一定程度上对升级转板的此一关注重点作出回应，故而升级转板应当对申请转板上市企业的股东人数作出底限要求。比如，美国纳斯达克资本市场板块便要求初次申请上市的企业持有100股的股东人数须在300人以上，且公众流通股在100万股以上*NASDAQ LISTING RULES 5505.(a)(3).。在此值得提出的是，我国对申请升级转板企业股东人数的底限要求绝不应低于200人，原因在于：其一，我国最新修订的《非上市公众公司监督管理办法》已突破对非上市公众公司200人股东的限制；其二，根据我国《证券法》对公开发行的定义，只有“向特定对象发行证券累计超过二百人”才能视为公开发行，也即当且仅当三板市场挂牌企业的股东超过200人时才能满足《证券法》“股票已被核准且公开发行”的上市条件，才能实现转板上市。

3. 公司财务指标作为转板资格实质性管控的辅助要求

公司财务指标直观说明公司现阶段的资产规模和盈利能力。在发行审核模式下，基于其形式审核理念的引导，其必然应当涂抹公司财务指标审核要求，但是，根据以上分析，三板市场升级转板应采上市审核与实质审核理念，故三板市场升级转板审核依然有必要对公司财务指标作出基本要求。只不过，在审核该项条件时可借鉴美国纳斯达克市场的经验，降低公司财务指标的严苛程度，将其作为可选择式的、辅助性的门槛要求。美国纳斯达克资本市场板块要求初次申请上市的企业在满足相应股价、市值和合规性条件后，符合以下财务条件之一即可：净资产(股东权益)不低于500万美元、净资产不低于400万美元、最近完整会计年度净收入不低于75万美元且净资产不低于400万美元*NASDAQ LISTING RULES 5505(a) and 5505.(b)(1)(A)、(b)(2)(B)、(b)(3)(A)(B).。我国在升级转板资格管控时便可采用该种可供选择式的财务指标模式，并配合交易价格、市值和合规性条件对待转板股票予以综合考察，以淡化财务指标的门槛限制。

(二) 转板资格实质性管控的管控主体

1. 证券交易所作为升级转板的审核权限主体。

上市审核理念的核心要义之一便是将审核权限赋予证券交易所实现自律管理。就此而言，一方面，在转板资格的实质性管控中，证券交易所必然应当扮演首要的“看门人”角色；另一方面，在自律管理路径的视角下，各证券交易所可在内部分层的基础上结合其自身的市场层次定位，对转板资格实质性管控的管控内容作出互不相同的个性化要求，以此来实现市场不同供给与不同需求的有效对接，并可以此激活各证券交易所之间的良性竞争机能。在此值得指出的是，虽然该自律管理方案有利于释放市场活力，但证券交易所作为市场营利主体，其极易因利益诱惑与竞争压力而无限制地放宽管控条件，最终致使转板资格管控形同虚设无法完成其初始功能。鉴于此，我国升级转板资格管控在程序设置上可借鉴美国证券监管体制的经验*根据美国1934年《证券交易法》第12(b)条，发行人希望在证券交易所上市时，即使该证券是在1933年以前公开持有或是在《证券法》豁免下发行因而从未按照《证券法》注册，也必须按照《证券交易法》进行注册。注册因发行人向交易所提交申请而生效，并应向证券交易委员会提交副本。参见[美]路易斯·罗思、乔尔·赛里格曼《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社2008年版，第341页。，要求转板上市申请的批准函件向证券监管部门登记备案，但该登记备案程序不得作为转板上市申请的生效要件，其仅能作为证券监管部门对交易所采取行政处罚的有效依据，亦即，如果证券交易所故意放宽转板资格条件以进行恶意竞争，并致使大量企业因宽松的转板审核而涌入场内市场，进而扰乱市场交易秩序、引发市场风险、危害投资者利益，则证券监督管理部门此时可以直接以升级转板备案记录作为对证券交易所进行行政处罚的证据，以此来遏制、阻吓证券交易所因个人利益而进行的不当市场竞争行为。

2. 市场中介机构在转板资格管控中应当归位尽责。

市场中介机构作为“能够通过不合作或者不同意的方式阻止市场不当行为，并以自己的职业声誉为担保向投资者保证发行证券品质”*[美]约翰·C.科菲 ：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河译，北京大学出版社2011年版，第2—3页。的专业人士，其市场发现价值与市场过滤功能不可忽视，其应当与证券交易所一同形成市场自律管理的合力，共同把控升级转板的资格准入。首先，应当比照首次公开发行程序对市场中介机构在审慎核查并发表专业意见等方面作出规定，比如，由保荐机构提交转板申请书和上市保荐书并附三年报告期的尽职调查报告、由会计师事务所出具近三年的财务复核报告以弥补新三板日常信息披露监管的不足、由律师就转板申请人近三年内的合法合规性出具法律意见等等*王啸 ：《试论转板上市制度设计中需把握的几个矛盾关系》，《证券市场导报》2014年第5期。；其次，由于升级转板缺省了发行程序对中介机构的监督，因此应当对承担上述审慎核查职责的中介机构施以更为严格的激励机制以规范其自身行为，比如对违法情节恶劣的中介机构适当运用“市场禁入”的行政处罚措施*甘培忠、孔令君 ：《论IPO注册制改革背景下中介机构作用之强化》，《法律适用》2015年第8期。、还可通过建立可供投资者查阅的中介机构信用信息库对中介机构形成“声誉罚”的激励机制*Stephen J. Choi，“A Framework for the Regulation of Securities Market Intermediaries”， Berkeley Business Law Journal, 72(45), 2004.。

结 语

三板市场升级转板关乎场内市场与场外市场的系统稳定性、关乎发行上市与转板的秩序协调性，若在三板市场升级转板审核中放宽标准，必将招致整个资本市场的震荡波动。从美国的实证经验来看，场外市场向场内市场升级转板成功的企业数量之于整个场外市场的挂牌企业数量而言可谓微乎其微*在2009—2013年，美国分别有69家、71家、36家、28家、23家企业从OTCBB升级转板至三大证券交易所，仅占各年OTCBB挂牌企业数量的1.95%、2.26%、1.47%、1.37%、1.6%。参见王啸《美国资本市场转板机制的得失之鉴——兼议多层次资本市场建设》，《证券法苑》2014年第10卷，第90页。，从该现象中也可窥见出美国资本市场对待升级转板态度之慎重。对三板市场升级转板进行实质性管控绝非是对注册制内在意涵的逆势违抗，相反，该制度建构进路与注册制具备内在一致性。一方面，就实际操作而言，三板市场升级转板的管控主体是证券交易所，这与注册制下的发行上市审核主体协调一致。此外，在注册制下，证券交易所依然会对发行成功从而申请上市的企业进行上市资格审查，而该上市资格审核程序与升级转板的资格审核程序并无太大差异，二者均可以说是对申请人是否符合大规模集中交易的潜质而进行的价值层面的判断；另一方面，就理论层面而言，注册制在理论上依然应当进行发行审核与上市审核的分离，因为无论如何，二者在法理基础、制度功能、审核侧重点等方面始终具有较大差异，从而发行审核采用形式审核、上市审核倾向于实质审核。故而从此种意义上讲，三板市场升级转板的上市审核与实质审核理念与注册制的内在意涵并不相悖。综上所言，证券交易所对转板资格进行实质性管控的监管路径在保证了资本市场改革创新时期市场稳定目标的同时，也完成了与注册制的有效对接与理念融合。

(责任编辑：徐远澄)

The Listing Examination and the Merit Regulation Concept of Upgrade Listing Change from the Third Board Market

Liu Wen Jiang Shengyang

In essence, upgrade listing change from the third board market is only change and upgrade of the secondary market, which has no direct correlation with the issuing market. At the same time, upgrade listing change from the third board market and the IPO procedures should be clearly distinguished. Based on the above two reasons, upgrade listing change from the third board market should be guided by the the listing examination. Because the idea of listing examination procedure, listing examination should screen the securities which applying to listing Whether the suitability of large-scale centralized transactions, namely, in order to ensure the liquidity and stability of the market, the investment value and the investment risk of the securities should be judged in a substantial way. The merit regulation is the reasonable choice of upgrade listing change from the third board market. Under the dual guidance of listing examination and merit regulation, we should form a path of self regulation about stock exchange merit regulate the qualification of upgrade listing change.

The Third Board Market; Upgrade Listing Change; Merit Regulation; Listing Examination; Registration System

2016-07-20

* 本文为四川省社会科学“十二五”规划2015年度项目“注册制背景下我国三板市场升级转板法律制度研究”(项目编号：SC15B084)的阶段性成果。

DF438.7

A

0257-5833(2016)12-0099-11

刘 文，西南财经大学法学院教授、博士生导师；蒋昇洋，西南财经大学法学院硕士研究生 (四川 成都 610074)