外部冲击下中美企业内部资本市场作用比较与借鉴*

重庆工商大学会计学院 陈欢

外部冲击下中美企业内部资本市场作用比较与借鉴*

重庆工商大学会计学院 陈欢

内部资本市场作为企业集团的一种金融资源配置机制，对企业的发展有着重要意义。经济全球化以及外部环境频繁变化无一不对我国金融市场产生冲击，挖掘内部资本市场的潜力，充分发挥内部资本市场相对于外部资本市场的比较优势，有助于我国企业集团在外部环境变化的背景下稳步发展。美国企业内部资本市场在外部冲击下的运行经验对我国企业集团的发展有着借鉴作用，本文通过比较中美两国企业内部资本市场在应对外部冲击中的表现，探索外部资本市场变化的情况下如何有效利用内部资本市场。

金融危机 企业集团 内部资本市场

一、引言

当前，企业集团内部资本市场的存在性已得到实务界和学术界的普遍认同，特别是在制度欠发达的转型经济和发展中国家。经过30多年的改革开放，我国企业集团数量和规模都有了快速的发展。据调查数据统计，截至2010年底，我国达到国家工商总局1998年规定条件注册为企业集团标准且名称中含“集团”二字的上市公司就有310多家。进入世界500强的中国大企业集团也越来越多，从1995年的3家增长到2010年的54家。目前，我国上市公司大多为“金字塔”结构，这种结构下众多“子公司”的存在构成了多层次的内部资本市场。

加入WTO后，我国经济受外界因素的影响越来越明显。特别是最近几年全球经济异常波动，2008年全球金融危机的阴影尚未完全退去，2009年底始于希腊的债务危机又向欧元区各国蔓延。国际环境频繁波动向我国经济和企业的发展提出了严峻的挑战。如何在国际大环境下抓住机遇、稳中求进是我国企业面临的一个重要问题。外部融资市场变化的情况下，中西方企业集团内部资本市场的表现有何差异？造成这些差异存在的原因又是什么？全球化大背景下，外部环境的频繁波动，有哪些有效利用内部资本市场的国际经验值得我们学习和借鉴？本文通过比较金融危机冲击下中国和美国企业内部资本市场的表现，总结两者表现存在的差异并深入分析原因，根据美国企业利用内部资本市场的相关经验和启示，探索适合我国企业集团发挥内部资本市场功能、发展内外部资本市场协调匹配的环境。

二、外部冲击下中国企业内部资本市场功能消失

关联交易是我国企业内部资本市场运行的主要方式。而对于内部资本市场规模的衡量，学者们有不同的观点：用集团公司对外披露对附属子公司和关联公司的应收和应付款项余额来表示；用上市公司关联交易的数据来度量内部资本市场交易。可以看出，关联交易的频率和金额在一定程度上可以反映企业集团内部资本市场运作的情况。为了比较金融危机背景下我国内部资本市场的反应，本文整理了2005-2011年期间我国企业集团关联交易的数据，简单地统计分析了金融危机前后企业集团内关联交易的变化情况（如表1）。从表中可以看出，2008年和2009年这两年的关联交易金额大幅减少，这可能说明了金融危机冲击企业风险规避的意识增强，而不愿向成员企业提供抵押或担保。

表12005-2011年关联交易总体情况统计交易金额（单位：亿元）

内部资本市场形成的最初目的就是解决外部资本市场不发达导致对外融资成本高、信息不对称等问题。尽管我国大部分学者认为我国企业内部资本市场效率低甚至是一种利益输送途径，但内部资本市场具有缓解融资约束的功能也得到了学术界的普遍认同。金融危机背景下，企业集团内部资本市场的表现更应该引起我们的关注：常态经济环境下，内部资本市场效率低甚至功能被异化，而在外部冲击背景下其功能减弱且并没有弥补外部资本市场的不足。总之，不管是在常态环境下，还是在外部环境恶化的背景下，我国企业集团内部资本市场的功能并未被有效的利用，特别是外部冲击频繁的环境下，内部资本市场的潜力有待深入挖掘并加以有效利用。

三、金融危机下美国企业内部资本市场的金融缓冲器的作用

金融危机对美国外部资本市场的冲击更加严重。据美国有关研究表明，2008年第4季度到2009年第1季度期间，美国经济状况使得公司很难从外部资本市场上获得资金。2008年第4季度，大金融机构发放的贷款相比上一个季度下降了47%，而比金融危机爆发之前下降了79%。针对外部环境的急剧变化，许多学者对金融危机对实体经济所产生的影响进行了研究。M.Campello et al.对美国、欧洲和亚洲的1050个首席财务总监进行了关于2008年金融危机中公司的信贷约束情况及公司支出计划的问卷调查。他们发现当公司通过外部融资难度加大、成本升高时，超过50%的美国公司认为他们将依赖内部现金流来为投资项目进行融资，特别是大公司，他们在危机中相对更可能依赖于内部资源为将来的投资提供资金。尽管金融危机使美国经济遭受重挫，但美国相关的研究发现，金融危机期间，美国的多元化企业受到的冲击显著小于单一部门企业。Kuppuswamy& Villalonga的研究表明，在金融危机期间，内部资本市场的“多钱效应”和“活钱效应”表现相当突出。他们发现在金融危机期间，“多元化折扣”显著降低了，多元化企业的超额价值增加而单一部门公司的超额价值下降，同时，由于内部资本市场的存在，多元化企业在危机期间有更高的杠杆率，而且内部资本市场效率相比非危机期间明显提高。此外，G.Hovakimian也得出了类似的结论：在经济衰退时期内部资本市场的效率提高，验证了外部资本市场不完善时内部资本市场发挥了更显著的正面效应。根据已有研究得出的结论，我们可以知道，美国的大规模企业在危机爆发后更多地利用内部资源，内部资本市场起到了一定的金融缓冲作用，缓解了金融危机对企业的负面冲击，提高了内部资本配置的效率，降低了多元化企业价值的“折扣”。

四、外部冲击下中美企业内部资本市场表现迥异的原因分析

Casta·eda（2002）研究发现1995-2000年墨西哥金融在瘫痪前后起到了金融缓冲器的作用。美国企业内部资本市场危机中的表现进一步证实了上述结论，这与我国企业集团内部资本市场的表现相背。什么原因导致了这样截然不同的表现？本文从以下几个方面分析了危机下中美企业内部资本市场表现差异的原因。

（一）内部资本市场形成的原因不同美国企业内部资本市场的形成动因最初就是为了缓解外部资本市场上的信息不对称、降低交易成本。同时，美国多元化企业的各分部在同一个法律主体的控制之下，这种高度集中的所有权结构和管理风格，使得所有部门有着相对高度集中的利益目标，内部资本市场配置资源的目的更可能是为了实现集团整体价值的最大化，从而也更能发挥内部资本市场的功能。而我国企业集团内附属公司是独立的法律主体，在这个意义上，他们要自担风险、自负盈亏，虽然集团总部会对下属公司的经营和管理进行干预，但在面临生存风险的时候，各公司更可能从自身的利益出发。从而导致了在常态环境下关联交易比较频繁，而在金融危机冲击下，这种内部资本重新分配的现象减弱了。我国企业内部资本市场形成的动因复杂多样，且通常带有较强的政治色彩和制度背景。我国部分国有大型企业集团由行政机构演变或改组形成，而非控股股东有意操控上市公司而形成集团，这就使得公司上市后有强烈的动机通过内部资本市场将上市公司的资产向非上市企业转移。此外，由于我国上市资源稀缺，发行审批的难度大，企业往往采取剥离不良资产的方式分拆上市或者“借壳上市”，这种动机也使得内部资本市场异化为利益输送的工具。所以尽管在金融危机爆发之前我国企业集团存在活跃的内部资本市场，但大部分研究认为中国企业集团内部资本市场的资源配置效率低甚至无效。

（二）外部融资环境对内部资本市场运行的影响美国的外部资本市场较完善，联合大企业资金实力强，资本量充足，企业集团己经进入良性循环状态。内部资本市场的重要功能就是通过“多钱效应”和“协同效应”来缓解融资约束。因此，常态环境下，美国联合大企业内部资金富足。即使是金融危机的背景下，企业集团仍能在短期内利用已有的资金储备来满足内部资金分配的需要。我国目前大多数企业面临资金来源渠道少和融资手段缺乏等问题，外部融资的困难使得企业集团内部的“资金池”长期处于干涸状态，或仅仅是利益输送的通道，内部资本市场不是资金盈余而是资金缺乏。由于我国企业间不允许借贷，集团内的成员企业主要是通过提供担保和抵押或者购买商品等交易来实现资本的重新配置。但在金融危机冲击外部资本市场时，外部融资（包括担保或抵押融资）难度加大。同时，我国企业集团内的各附属公司是独立经济主体，他们要“自担风险、自负盈亏”，所以在外部环境恶化的情况下，各自为规避风险而忽视成员企业的困境，使得集团总部重新分配资金的“权威”受到了限制。

（三）外部治理环境对内部资本市场效率的影响美国具有高度成熟、发达的金融体系和金融市场，企业的筹资、投资活动是由市场这只“看不见的手”来进行调控，金融监管当局对企业内部资本市场的运作方式和范围很少干预。对于“弱小”的投资者，美国有完善的投资者保护制度，从法律上约束企业侵害投资者的行为，在美国较完善的法律体系下，内部资本市场的“代理问题”受到了一定的抑制，从而更多地表现出内部资本市场缓解融资约束、“挑选胜者”的功能。目前，我国法律体系不健全、外部资本市场不完善、投资者保护力度小、经理人市场培育不足和控制权市场扭曲，这使得中国内部资本市场的定位、监管要求、发展前景等处于一个不确定状态，构建内部资本市场的初衷被扭曲，且各项监管、约束措施也经常变化，这在一定程度上限制了内部资本市场功能的发挥。总之，由于受企业集团自身和外部环境的制约，我国企业集团内部资本市场的运行及功能发挥受到了很大阻碍。如外部融资渠道狭窄、融资难度大，极大地限制了内部资本市场缓解融资约束的功能；外部监管不到位、金融法律体系不完善，使得企业集团内“双重代理”问题严重，内部资本市场的功能被扭曲。

五、国际经验启示

我国的企业集团内部资本市场与美国多元化企业内部资本市场有相似之处，如企业（集团）可以拥有多个关联企业（分部），几乎所有成员企业（分部）通过原材料、半成品和服务的交易而有联系，构成一个利益网络，企业总部通过“权威”对下属企业的资金进行重新配置。因此，美国企业内部资本市场在外部冲击中的表现为我国如何有效利用内部资本市场提供了一些值得借鉴的经验和启示。但我国正处在经济体制改革和产业结构调整的时期，有着特殊的政治经济制度背景，市场机制和法律监管机制都有待完善。此外，我国企业内部资本市场的形成和发展的过程也有很大不同。因此，有必要结合我国实际的经济环境和企业特征，发掘企业集团内部资本市场的潜力。根据国外内部资本市场发展经验，提出了以下有利于提高内部资本市场有效性的政策建议。

（一）鼓励和支持企业集团的整体上市由于我国企业存在剥离上市或“借壳上市”的现象，导致内部资本市场功能异化，沦为控股股东掏空上市公司的工具。企业整体上市能使集团内各分部企业之间的利益高度相关，从而减轻层级结构中存在的代理问题，抑制寻租行为，杜绝通过与已上市公司进行利益输出型关联交易从面掏空上市公司。同时，控股股东与中小股东利益一致，防止企业通过内部资本市场转移企业资产、剥夺中小股东。真正发挥内部资本市场的“多钱效应”和“活钱效应”，提高内部资本市场的配置效率。

（二）完善企业信息披露制度目前，尽管我国相关部门已经要求上市公司披露与相关利益者资金流动状况，但对企业集团内部的资金配置行为尚缺乏完整的信息披露，这为控股股东的利益输送、掏空行为提供了便利。为了更好地监督企业集团内部资金配置，应该强化对企业集团与成员企业之间关联交易的约束监管，切断利益输送的渠道。提高集团内关联交易信息的透明度，要求企业集团详细、充分披露各个业务分部财务状况及经营成果的信息，提高信息披露质量。美国已有规定要求多元化企业提供各分部的相关信息，我国应尽快统一企业集团信息披露的规定，扭转目前证监会对分部信息披露要求简单的不利局面。

（三）健全外部监管体系与美国相比，我国的监管体系还不成熟，市场对公司的监督约束力量较小。为保全内部资金、提高资本配置效率，外部监管部门应加强对上市公司收购兼并行为的监管，特别是“控制权”和“现金流权”分离度较高的公司，以防止控股集团通过收购上市公司套取资金的行为。建立银监会、证监会等跨部门协同监管架构体系，引导企业集团构建内部资本市场提高集团整体价值，走持续健康发展的轨道。推动金融法律体系以及投资者法律保护体系的建立，通过法律的强制性和权威性对企业集团的行为加以规范。

（四）提高企业集团自身治理水平内部资本市场效率低的一个重要原因就是企业集团存在的多重代理问题，而这种现象在我国经理人市场不完善、监管体制不健全的环境下更加明显。在治理机制设计上，如何实现激励相容是着重应该考虑的问题，同时也要结合我国企业集团的个体特征差异。对不同形成方式、不同性质、不同股权结构的企业集团，治理机制设计的重点应有所区别。适当的管理层持股，分散股权，保持独立董事的独立性，对缓解公司内的委托代理问题都有一定的作用。建立对中小股东利益补偿责任制度，进一步完善外部独立董事制度。

*本文系国家自然科学基金“金融危机冲击下的企业集团内部资本市场研究——机制变化、效率决定与优化路径”（项目编号：71272245）、2013年度重庆工商大学青年博士基金项目“融资约束、交叉补贴与企业价值研究”（项目编号：1351013）、重庆工商大学科研启动经费项目（项目编号：701-670101237）阶段性研究成果。

［1］杨棉之、孙健、卢闯：《企业集团内部资本市场的存在性与效率性》，《会计研究》2010年4期。

［2］周业安、韩梅：《上市公司内部资本市场研究：以华联超市借壳上市为例分析》，《管理世界》2003年第11期。

［3］邵军、刘志远：《“系族企业”内部资本市场有效率吗？——基于鸿仪系的案例研究》，《管理世界》2007年第6期。

［4］陈远志、彭青：《内部资本市场与债务融资关系研究——基于金融危机的背景》，《财会通讯》2015年第18期。

［5］钱雪松：《企业内部资本配置效率问题研究——基于融资歧视和内部人控制的一般均衡视角》，《会计研究》2013年第10期。

［6］周业安、韩梅：《上市公司内部资本市场研究——以华联超市借壳上市为例分析》，《管理世界》2003年第11期。

［7］张慧娟：《金融危机冲击对企业集团内部资本市场运行的影响——来自我国国有系族企业的经验证据》，河南财经政法大学2014年硕士学位论文。

［8］邵毅平、虞凤凤：《内部资本市场、关联交易与公司价值研究——基于我国上市公司的实证分析》，《中国工业经济》2012年第4期。

［9］杨棉之：《多元化公司内部资本市场配置效率--国外相关研究述评与启示》，《会计研究》2007年第11期。

（编辑 张芬）