债转股政策对于企业绩效影响的实证分析——基于债转股对股价的传导机制与中西方资产证券化

刘欣煜

西南财经大学

债转股政策对于企业绩效影响的实证分析
——基于债转股对股价的传导机制与中西方资产证券化

刘欣煜

西南财经大学

本文以2000年至2016年我国相关企业的面板数据为基础数据, 阐释了债转股政策对股价的具体影响，并对数据做了初步的分析，通过最小二乘的回归方法得出债转股政策的推行对企业绩效影响并不显著的结论。对此本文提出以下建议，我国施行政策的同时应吸取西方先进的金融市场运作模式，加强金融监管，避免隐患危机；并应建立起宏观审慎监管政策框架，做好风险防控工作.

企业绩效；债转股政策；普通最小二乘；金融监管

1.引言

1.1 问题的提出

我国的债转股政策是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债券债务关系转变为金融资产管理公司与企业间的控股（或持股）被控股关系，债券转为股权后，原来企业需要做的还本付息就转变为按股分红。

国务院总理李克强出席博鳌亚洲论坛2016年年会开幕式时表示，在金融领域将推动全方位监管的改革，以更有利于多层次资本市场的发展，同时，还将探索如何利用市场化的办法进行债转股改革，逐步降低企业的杠杆率。

1.2 可能的创新与不足

本文利用2000-2016年的企业面板数据，在考虑内生性的情况下对由债转股政策引起的股权定价与企业绩效之间的关系进行相关性分析。

1.2.1 研究创新。首先，本文切入角度较为新颖，以前虽也有相关的文献，但是很少能够有把企业与债转股政策相互联系，从企业业绩的角度来分析债转股政策的实施是否有效，并且本文加入企业资本与人力等控制变量，可直接观测出债转股政策对企业的影响。其次，在研究对象方面，本文以受债转股影响最明显的公司，如煤炭、钢铁行业等，使得回归更能代表债转股政策的实质性影响。同时选择跨度2000-2016年，时间跨度较大，使得回归结果可信度增强。

1.2.2 研究不足。首先，在变量选择上，由于数据查找的原因，一些更佳的控制变量如管体团队的职称，任期等无法找到有效的数据，无法放入回归方程分析；对于企业来说，企业的规模，管理团队的传记性特征等也无法找到相对有效的数据。其次，对于相对较多的无法量化的因素，如员工能力等，使得对问题的研究并不全面，存在遗漏变量问题，在现实生活中，各种因素都会影响企业的绩效，如宏观的市场因素或公司特有的风险因素等。

2.债转股合法性与资本充足率分析

目前，与资产证券化与债转股的相关文献仍集中在我国第一次实行债转股政策，较多的关注我国债转股的合法性与资本充足率的分析；如谢志红的剥离不良资产运作中的法律思考（2008）中则是关注的债转股过程中可能出现的一些法律层面的分析。

张晓宇的国有商业银行不良资产处置模式中债转股的思考和创新（2005）中则主要是对债转股可以化解商业银行的不良资产为角度进行分析，有效缓解其“双生”的态势。周东亮的提高国有商业银行资本充足率途径的法律分析（2011）也是从资本充足率和不良贷款率为角度进行的分析，其传导机制大致为资本充足率到不良贷款率到债转股政策的推行。

3.与公司绩效相联系

与公司绩效相关的文献也大多数阐述人力资本即管理团队与相关的技术和资本投入之间的关系，并未纳入债转股政策对其的影响。如朱焱的企业管理团队人力资本研发投入与企业绩效的实证研究（2013）则是从人力与资本这两个角度进行的分析。

4.债转股对股票定价的影响

如刘星海的可转债转股对标的股票价格影响的实证研究（2009）则是利用投资学的理论，利用事件分析法，如风险收益占优等模型进行分析，并运用其基本的思想如分散化等，加入CAPM与APT模型进行对股票定价的预测。

5.研究样本与数据来源

研究的样本主要为2000至2016年来自银行，钢铁与煤炭等行业的数据；通过在CSMAR数据库中查找股票个体交易数据与相关的高管的个体指标的数据构建回归。

6.变量选择与定义

本论文中主要涉及的变量主要包括绩效变量、股权结构变量与控制变量。

6.1 绩效变量

本论文选取总资产收益率（ROA）这一财务指标衡量上市公司的经营绩效。由于ROE是证监会对上市公司首次公开发行（IPO）、配股和特别处理（ST）的考核指标，上市公司为迎合监管部门的规定，对这一指标存在严重的利润操纵行为，用这一指标来进行实证研究有失偏颇。

6.2 股权结构变量

本论文中的股权变量是指由于债转股政策而引起的股票价格的波动，通过CSMAR数据库中每只股票的日开盘价与日收盘价为数据基础，两个数据相比即为股票的日收益率，统一时间标度为每年的六月至十二月。

6.3 控制变量

本文主要选取以下变量作为控制变量，企业的资产负债率（ASSETS），自有现金流量（CASH），高管平均年龄（AAGE），职工学历层次（EDU）等。

表一：变量定义表

6.4 描述统计

表二：描述性统计分析表

可以看出因变量总资产负债率(ROA)共有307个观测值，总体的均值大约在21.6%，ROA为净利润与总资产之比，由于我们选取的大多数据为国有企业数据，所以总资产回报率相对较高。并且行业之间的差异较小，最小值在10%左右，最大值则接近1。

6.5 模型构建

不同于国内以往学者的做法，本文基于债转股政策对于股价的影响，从而对企业绩效进行回归性分析，同时考虑到企业的物质与人力资本，考察股价变动对于企业的直接影响。

指i公司在t年的经营绩效，而PRICE代表的关注变量即股价变化；ASSETS代表的是资本负债率，CASH代表的是公司的自有现金流，AAGE代表的是高管的年龄层次，EDU代表的是职工的学历层次，代表的是截距项，代表的是在其他条件不变时，股价对于总资产收益率的变化，代表的是资产负债率对于企业绩效的影响，则是考虑的是自有现金流对于总资产收益率的影响，表示的是高管年龄层次对于企业绩效的影响，表示的是不同学历层次对于企业绩效的阶段性的影响；则为随机扰动项。

资产负债率与自由现金流对于企业的资产负债率有着正向的影响，且资产负债率的显著性较高，对于企业的业绩影响较为明显；职工的学历层次越高，人力资本越强，企业绩效上升得越快。而高管的年龄层次与职工的职称对于企业的绩效影响是负向的，高管的年龄层次越高，企业的绩效也许会负向变动。

7.内生性检验

由于误差项与变量股价变化之间存在一定程度的相关性和企业的总资产收益率与股价的改变可能存在互为因果的关系，所以模型存在一定的内生性。但由于研究的题目比较新颖，较难找到合适的工具变量，所以在模型中继续加入与企业相关的控制便令对模型进行一定程度的控制。

由于教育程度变量在方程中并不显著，去掉edu变量后再进行一次回归，观察其系数变化。(见表三)

由回归结果可知，去掉不显著的变量后，关注变量的显著性未提高，可见股价的内生性并不明显，可以暂时不予讨论。

表三：回归统计表二

8.结论与建议

8.1 主要结论

在对样本数据进行内生性检验与回归分析后，我们可以得出以下结论，（1）关注变量股价的改变对于相关企业绩效的影响并不十分显著，并不如我们预想可以显著改善企业的整体运作环境，增强企业业绩。（2）相关的控制变量如企业的资本负债率或人力资本对于企业绩效的影响更加明显，使得企业的业绩更优。（3）加入其它控制（变量后债转股政策对企业绩效影响更加明显。

8.2 政策检验

针对以上债转股政策的推行对企业绩效影响并不显著的结论，我们可以提出以下建议，吸取西方先进的金融市场运作模式，加强金融监管，避免隐患危机。在大力发展资产证券化的同时，建立起宏观审慎监管政策框架，做好风险防控工作：一是在具体产品设计方面应充分考虑中国国情，创造出更加适合中国经济和金融发展的证券化产品；二是建立与资产证券化相匹配的监管体系，将信贷市场、资本市场和货币市场联系起来。随着改革的不断深入,我们应将债转股推行下去,并将其不断规范、完善,成为化解不良资产的有效手段之一。

[1] 石运金.市场化债转股 降杠杆新举措[J]. 股市动态分析. 2016(39)

[2] 刘国辉.债转股的国际经验及启示[J]. 金融纵横. 2016(08)

[3] 张振.政府不兜底 市场来决定——国家发展改革委副主任连维良解读“债转股”[J]. 中国经贸导刊. 2016(30)