虚假申报操纵股价的形成机理和规制措施

郑晓毅

(中国证监会稽查总队， 北京　100036)



虚假申报操纵股价的形成机理和规制措施

郑晓毅

(中国证监会稽查总队， 北京100036)

摘要：近年来，随着我国证券市场进入全流通时代，动辄长达数年的长线“坐庄”模式逐渐减少，而虚假申报等短线操纵手法日趋活跃， “宁波敢死队”等说法在市场上广为流传。相对于长线“坐庄”的传统操纵手法，虚假申报操纵行为存在周期短、频率高、价格影响大、归责困难等特点，对证券市场交易秩序造成了危害，因而引起了监管关注。结合中国证监会处罚的虚假申报操纵案例，分析虚假申报操纵股价的形成机理，可以提出一些具体的规制政策建议。

关键词：证券市场； 市场操纵； 虚假申报

虚假申报是短线操纵者的常用手法，《中国证监会市场操纵行为认定指引(试行)》第38条对其定义为：行为人做出不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，误导其他投资者，影响证券交易价格或交易量。

一、虚假申报操纵股价的机理

虚假申报操纵的机理是操纵者利用委托申报机制，通过大量申报买/卖单制造买/卖盘汹涌的现象，在吸引其他投资者跟风交易、导致股价引起预期变化后，撤销申报以避免成交，并反向交易兑现利益。这种操纵模式中，操纵者往往大量申报和频繁撤单，撤单比例大而成交比例小，撤单后的反向交易行为比较突出。根据集合竞价和连续竞价阶段的交易机制不同，虚假申报操纵的手法也有所区别。

(一)开盘集合竞价阶段虚假申报操纵

根据交易规则，9点15分至9点25分期间为集合竞价阶段，交易所根据最大可成交原则撮合参考开盘价(上交所每1秒撮合一次、深交所每10秒撮合一次)。其中，15分至20分期间，交易所接受买卖申报和撤单申报；20分至25分期间，交易所只接受买卖申报，不接受撤单申报；25分至30分，交易所主机不进行任何交易处理。

操纵者拉高开盘价通常的手法是在9点15分至20分期间挂出大额高价申报买单(一般是涨停价)以推高开盘参考价，并在9点20分之前撤销大部分买单，随后挂卖单出货。这种操纵方法的机理是在集合竞价可撤单期间以制造买盘汹涌、拉高开盘参考价的方式引诱投资者买入，并在进入不可撤单期间前迅速撤单，如果开盘参考价拉升成功，操纵者则可以卖出获利，由跟风买入的投资者接盘。

以“莫建军”市场操纵案[1]为例：莫建军于2007年3月9日操纵“综艺股份”开盘价的手法是：9:15:12分两笔以涨停价17.15元申报买入117,300股，分别在9:18:43和9:18:31全部撤单，集合竞价阶段买入申报量占市场总申报量的65.20%、买入申报撤单量占市场总撤单量的85.56%；9:24:21，以15.65元卖出31,200股。

以徐国新市场操纵案[2]为例：徐国新于2009年8月25日操纵“ST科健”开盘价的手法是：在集合竞价可撤单阶段，分别于9:15:00、9:17:22、9:17:23、9:17:31和9:17:32以涨停价5.38元申报买入“ST科健”151笔共1,503,800股，占当日开盘集合竞价可撤单阶段市场买入申报总量的84.03%。之后，在接近9:20:00之前，将这些买单全部撤单，占当日集合竞价阶段买入申报撤单总量的99.53%。徐国新的行为对当日开盘价造成了直接影响：开盘参考价被保持在5.38元，虚拟可成交量中申报占比为100%；其他投资者买入申报总量由94,200股上升至258,500股，涨幅为174.42%，而涨停价买入申报总量由9,000股上升至142,500股，涨幅为148.33%，反映出跟风盘大量涌入。9:30:50至13:43:21，申报卖出“ST科健”32笔共875,826股，全部成交，在几乎没有成本的情况下，非法获利115,360.20元。

(二)连续竞价阶段虚假申报操纵

操纵者在连续竞价阶段虚假申报操纵的惯常手法是挂出大量买入申报单。其中，少量买单以市价或高于市价的价格申报，很快会被真实成交，从而实现拉抬市价的效果；而大部分买单以低于市价申报，集中于2-5档[3]，营造出股价下方有强力支撑的假象。股价上涨后，操纵者撤销底部买单，释放出资金用于新一轮更高价位的申买，以“推土机”的方式逐步滚动推高股价，直到将股价推至涨停板后，以大单涨停价申报的方式封住涨停板；如果股价下跌，操纵者会迅速撤销档位居前的申买委托，以避免买单真实成交。

以陈国生市场操纵案[4]为例，2009年10月27日，陈国生盘中操纵“中捷股份”的过程可以分为以下步骤：

第一步，以市价或高于市价申买，真实成交推高股价。9时33分41秒31，现价5.60元，以5.62元的价格申报买入500,000股，申报档位为第1档，即时成交297,699股，股价由5.60元上涨至5.62元；10时50分30秒55，现价5.75元，以5.80元的价格申报买入1,000,000股，申报档位为第1档，该笔申报以均价 5.79元全部成交，将股价推至5.80元。

第二步，以低于市价的价格申买，制造底部买盘汹涌的假象。10时57分至59分，在2分钟内先后挂出了7笔买单，每笔99万股，均低于市价0.02-0.03元，主要集中在2-5档。10时57分08秒03，现价5.83元，以5.82元的价格申报买入990,000股，申报档位第1档；10时57分16秒11，现价5.83元，以5.81元的价格申报买入990,000股，申报档位第3档；10时57分24秒64，现价5.84元，以5.80元的价格申报买入990,000股，申报档位为第4档；10时57分39秒63，现价5.85元，以5.83元的价格申报买入990,000股，申报档位为第2档；10时58分19秒63，现价5.86元，以5.85元的价格申报买入990,000股，申报档位为第2档；10时59分01秒32，现价5.91元，以5.88元的价格申报买入990,000股，申报档位为第3档；10时59分09秒20，现价5.91元，以5.90元的价格申报买入990,000股，申报档位为第2档。

第三步，撤销底部买单，释放资金后改以更高价位申报买入，滚动推高股价。10时57分08秒至10时59分09秒期间，市价由5.83元上升至5.91元，上述7笔买单价格与市价差距加大，档位基本处于5挡以外，对投资者影响减弱，10时59分18秒至11时00分19秒，在1分钟内将上述买单全部撤销。撤单释放出资金后，又在更高的价位上开始新一轮申报买入：10时59分57秒65，现价5.96元，以5.95元的价格申报买入990,000股，申报档位为第2档；11时04分01秒至16秒，在15秒内连续申买9笔，每笔100万股，申报价低于市价约0.05元，档位集中在第3档。期间股价由5.91元上涨至6.10元。

第四步，大单封死涨停板。11时04分42秒04，股价上涨至6.22元涨停价，涨停板上待成交买单为8,084,155股。在市场本身已有大量未成交买单、该阶段买入申报明显无法成交的情况下，仍然以涨停价大量申报买入。11时05分11秒11至11时26分55秒03期间，以涨停价连续44笔申报买入42,000,000股，占该时段市场涨停价申买量的47%。

第五步，次日股价惯性冲高期间，卖出兑现利益。10月28日9时50分49秒26至10时01分31秒75，卖出“中捷股份”343,571股，成交金额2,179,690.44元，成交均价6.34元；11时16分53秒63至14时45分05秒99，卖出“中捷股份”2,134,073股，成交金额13,673,278.56元，成交均价6.41元。

苏颜翔市场操纵案[5]采取的手法也是大笔申报后快速撤单，以不成交或少量成交的方式拉抬、维持、逐步推高股价，之后立即反向卖出。以2010年7月29日苏颜翔操纵“中联重科”为例：10:02:32至10:04:48期间，以23.18元、23.20元申报买入共计1,200,000股，为申买前期订单簿上前5档其他投资者待成交买申报总量的499%，占该时段市场申买总量的25.27%，其中75%的买单被迅速撤销，最短驻留时间22秒。10:04:49(1秒之后)，以23.35元申报卖出30,000股，全部成交；10:15:53至11:10:30，以23.35元至23.50元申报买入共计2,030,000股，为申买前期订单簿上前5档其他投资者待成交买申报总量的2434%，占该时段市场申买总量的13.17%，其中80.74%的买单被迅速撤销，最短驻留时间15.6秒。11:10:31(1秒之后)至13:40:05，以23.05元至23.25元申报卖出共计620,202股，成交600,000股。

二、虚假申报操纵的规制

(一)虚假申报操纵法律规制的国际比较

从国际上来看，一些发达市场国家和地区的证券立法已经将虚假申报行为纳入反市场操纵法律体系。如：(1)欧盟《关于内幕交易和市场操纵(市场滥用)指令》2003/6/EC第1款[6]将“引发或可能引发虚假性或误导性金融工具供求关系或价格信号或交易指令”列为市场操纵行为；2003/124/EC[7]认为下列因素是判断市场操纵的信号：短时间内作出反方向操作，在一定程度上影响股票价格；在一定程度上引起价格短期变动；在一定程度上，改变了买卖的申报价格，或者在他们成交之前就撤单；在一定程度上，交易在某个特定时间段(如开盘价、收盘价期间)内被执行。(2)《日本证券交易法》第159条规定：不得以诱导他人为目的，而为下列之行为：在证券市场进行连续买卖或委托买卖，意图使他人误解上市有价证券之买卖交易达于繁荣状态，或影响有价证券行情的。(3)美国《证券法》(1933)17A对市场操纵进行了原则性规定：禁止在证券邀售或销售中使用任何手段、计划、技巧进行欺诈，禁止通过虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏获得资金或财产，禁止从事任何意在欺骗投资者的交易、行为或业务；《证券交易法》(1934)9(a)(2)规定禁止使用任何手段以欺骗公众相信证券交易行为反映了真实的市场供求关系。(4)德国《有价证券交易法》20(a)(2)规定，禁止以下影响本国或者欧盟成员国证券交易、金融工具价格的市场操纵：从事对证券、金融工具交易市场供求关系进行信息误导、欺诈的发行或交易。(5)中国香港《证券与期货条例》第278条规定：如任何人意图诱使另一人购买或认购或不售卖某法团或其有连系法团的证券，而在香港或其他地方直接或间接订立或履行2宗或多于2宗买卖该法团的证券的交易，并且该等交易本身或连同其他交易提高(降低、稳定)或相当可能会提高(降低、稳定)任何证券的价格，则操纵证券市场的行为即告发生。

(二)我国对于虚假申报操纵的规制措施

我国对于虚假申报操纵的法律规制可以分为几个层面：第一是法律层面，主要指《证券法》，从中国证监会生效行政处罚书[8]上看，证监会将虚假申报操纵认定为证券法第77条第4款“以其他手段操纵证券市场”予以处罚；第二是司法解释层面，《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》(2010)，对公安机关经济犯罪侦查部门管辖的操纵证券、期货市场案的立案追诉标准作出了规定，根据该规定，涉嫌单独或者合谋，当日连续申报买入或者卖出同一证券、期货合约并在成交前撤回申报，撤回申报量占当日该种证券总申报量或者该种期货合约总申报量百分之五十以上，应予立案追诉；第三是部门规章层面，中国证监会曾于2007年发布《中国证监会市场操纵行为认定指引(试行)》，该指引第38-40条认定了虚假申报操纵行为[9]，但该指引发文对象是“中国证监会各省、自治区、直辖市、计划单列市监管局，上海、深圳证券交易所，会内各部门”，属于证监会内部工作文件，未公开发布，不具有普遍约束力；第四是自律规则层面，《上海证券交易所交易规则》[10]和《深圳证券交易所交易规则》[11]分别将虚假申报作为异常交易行为进行监控。

(三)规制虚假申报操纵的政策建议

1. 完善规则体系。一是关于《证券法》，《证券法》77条“禁止任何人以下列手段操纵证券市场”的表述存在循环定义之嫌，对何为操纵这一实质问题没有解释，第1至4款也仅列举市场操纵手段，没有给出市场操纵行为构成需要满足的主客观要件，以致只能看到市场操纵的若干手段，很难归纳出市场操纵的行为实质。这种立法模式的缺点是既难以区分操纵和正常竞价行为，也难以适应不断翻新的操纵手法，只能将市场新出现的操纵手法统一归入“其他手段操纵证券市场”。如前文所述，美国、欧盟、香港地区等证券市场立法更加重视把握操纵行为实质，强调操纵者的不法主观意图，以此区分操纵行为和正常投资行为。因此，建议在证券法77条“禁止任何人以下列手段操纵证券市场”的基础上增加“禁止任何人以下列手段引诱他人交易证券、干扰证券市场价量”等主客观要件的表述；二是中国证监会应正式出台《中国证监会市场操纵行为认定指引》，由内部规定上升为部门规章，将虚假申报明确认定为市场操纵的手段之一。

2. 完善认定方法。从现有10起虚假申报操纵案的行政处罚决定书来看，基本上都采用了定量和定性结合分析的办法来证明当事人主观意图、资金持股优势和市场价量影响等责任要件，但各案在采用何种数据指标的问题上区别较大。例如：在证明市场价量影响的指标上，莫建军案等比较了连续申报期间最后一笔申买后市场成交价和第一笔申买前市场成交价，计算价格影响水平；张建雄案等未分析股价变动情况，而是将最后一笔申买后市场待成交量和第一笔申买前市场待成交量进行比较；徐国新案等则增加分析了涨停价申报量的前后变动情况。在证明操纵者资金持股优势问题上，苏颜翔案等计算申买量与申买时前5档其他投资者待成交买申报总量的比例；唐汉博案等则比较申买量与同档位申买量的比例。因此，建议监管层设计统一的虚假申报的证明指标体系，以提高定案结论的说服力，明确虚假申报操纵行为的判断标准。

3. 完善技术规制手段。证券交易中的撤单制度是给予投资者“后悔权”，正常交易者撤单是为了及时回笼资金，以调整报价促成真实交易，而虚假申报操纵则滥用“后悔权”，将撤单作为其营造虚假证券供求关系的手段，这也是操纵者和正常交易者的本质区别。因此，在保证正常交易者撤单权的同时，建议在交易技术上对操纵者滥用撤单权的行为予以限制。具体而言，可以参考2015年8月中金所对股指期货各合约根据申报数量收取申报费(申报是指买入、卖出及撤销委托)的做法，对于账户日内10次以上的撤单行为收取手续费，提高虚假申报操纵者频繁申报撤单的成本。

注释：

[1] 参见中国证监会行政处罚决定书(莫建军)[2009]43号。

[2] 参见中国证监会行政处罚决定书(徐国新)[2011]18号。

[3] 交易行情软件一般显示1-5档委托数据，某些行情软件的付费客户可以查看1-10挡委托数据。

[4] 参见中国证监会行政处罚决定书(陈国生)[2011]10号。

[5] 参见中国证监会行政处罚决定书(苏颜翔)[2014]12号。

[6] Directive 2003/6/EC Of the European Parliament And O Tthe Council Of 28 January 2003 On Insider Dealing And Market Manipulation (MarketAabuse).

[7] Commission Directive 2003/6/EC Of 22 December 2003 Implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council As Regard The Definition And Public Disclosure Of Inside Information And The Definition of Market Manipulation.

[8] 笔者统计了2008年至2014年期间，中国证监会作出的10起虚假申报操纵案的行政处罚决定书，分别是《中国证监会行政处罚决定书(周建明)》《中国证监会行政处罚决定书(卢道军)》《中国证监会行政处罚决定书(莫建军)》《中国证监会行政处罚决定书(张建雄)》《中国证监会行政处罚决定书(柳宏)》《中国证监会行政处罚决定书(陈国生)》《中国证监会行政处罚决定书(徐国新)》《中国证监会行政处罚决定书(王国斌)》《中国证监会行政处罚决定书(王建森)》《中国证监会行政处罚决定书(苏颜翔)》。

[9] 参见《中国证监会市场操纵行为指引(试行)》第三十八、第三十九、第四十条。

[10] 参见《上海证券交易所交易规则》6.1。

[11] 参见《深圳证券交易所交易规则》6.2。

[责任编辑：黄艳林]

收稿日期：2015-09-01

作者简介：郑晓毅， 男， 福建福州人， 中国证监会稽查总队处长， 公职律师， 注册会计师， 中国人民大学法学院博士研究生。

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1002-3321(2016)02-0035-04