“宽信用”刺激通胀回升铜价反弹周期延长

文/ 宝城期货金融研究所 程小勇

“宽信用”刺激通胀回升铜价反弹周期延长

文/ 宝城期货金融研究所 程小勇

铜价自3月下旬自反弹高点大幅回撤之后，4月中旬开始又开始新一轮反弹，但是反弹的力度和持续时间远不及其他商品，这主要是铜供需基本面并不倾向于价格上涨。

从宏观层面来看，1～3月份以信贷和社融数据为代表的货币宽松政策力度超预期，中央从供给侧改革转向需求端刺激意图明显，从而以基建和地产为代表的投资大幅回暖，带动下游部分产品去库存，间接刺激了铜的部分消费。

在通胀预期升温，一季度经济企稳、二季度有望保持的情况下，再生铜行业所处的“小阳春”环境开始演变为一个短周期回暖的大好环境。

然而，从整个商品逻辑来看，商品反弹的主驱动力部分来源于地产和基建双驱动发力下的下游补库，大部分驱动力还是来源于流动性宽松和通胀预期升温下的投机需求。由于流动性宽松的格局尚未出现拐点，对经济托底还需要容忍房地产泡沫，因此原本并没有受益于供给侧改革的铜价将在中短期保持坚挺，但是5月份很大可能出现拐点。

一、铜价反弹，废铜和精铜价差变动不大

从目前市场特征来看，供过于求的格局并没有阻止铜价反弹。截止2016年4月23日的当月，沪铜活跃合约反弹了3.15%，这是自2月份以来连续第三个月反弹；而LME三个月铜价也延续回升势头，截止4月23日的当月回升了3.58%。

从年化波动来看，截止4月23日，沪铜活跃合约和LME三个月铜价反弹幅度分别达到4.74%和7.28%，总体上表现为国际铜价反弹幅度超过国内铜价。

从最低点到当前的价格来看，沪铜活跃合约反弹幅度达到14.9%和16.5%，并没有突破20%的熊牛分水岭界限。

图1：SHFE铜活跃合约和LME三个月铜价走势

从废铜和精铜价差来看，随着4月中下旬铜价强势反弹，废铜价格一度反弹超过精铜价格，从而使得废铜和精铜价格从3月份的3600～3700元/吨收敛至3300～3400元/吨，到了4月20日又升至3740元/吨。

图2：废铜和精铜价差

二、供需基本面不足以全部解释铜价反弹的逻辑

1、供应并没有明显收缩

从库存来看，由于中国精铜产量恢复增长，以及大量精炼铜的进口，这使得中国精炼铜库存一度急剧攀升。3月份附近仓库里的铜突然多了起来，外高桥保税区这边大概增长超过50%。

由于上海自贸区成立后，外高桥保税区更多承担贸易服务功能，不少仓储企业迁往了洋山。国储铜的情况无大变化，主要是民营和外资仓储变化，外高桥目前估计在15万吨左右，整个上海也增长在50～60%之间。目前上海仓库的隐性库存可能在100万吨左右。

显性库存方面，据上海期货交易所4月1日披露，期晟公司、国储天威等11家统计在内的仓库中共有32.05万吨符合交割品质的铜，以及14.75万吨已制成仓单的铜，合计近46.80万吨铜。在今年1月初，该数字仅为17万吨左右。到了4月15日，国内铜库存回落至331389吨，这主要是铜参与交割和部分铜库存用于交付加工手册。

从全球铜的总显性库存来看，由于LME铜库存持续下降，COME X铜库存也小幅回落，从而使得全球铜显性库存下滑至54万吨左右，高于2004年3月13日以来的中位数44万吨。

图4：SHFE、LME和COMEX三地显性库存

2、升贴水结构暗示市场并没有失衡

从现货升贴水来看，现货市场供应并不紧张，但也没有出现很大的贴水，这因为是供求似乎处于均衡的状态。

数据显示，2016年年初至今，上海市场铜现货大多数时间处于贴水的状态，少部分时间小幅升水，没有超过100元/吨，而贴水幅度也鲜有超过200元/吨的时候。

如果参考高企的显性库存，这似乎意味着部分铜库存没有流向现货市场，从而使得铜没有出现大幅贴水；或者生产商、持货商看好后市，在现金流充裕的情况下，市场供应充裕但并不急于出货，这并不表明需求改善足以消化市场供应而导致现货无法扩大贴水，主要原因在供给端（资金充裕）。

从合约间价差结构来看，4月份沪铜既不是严格的contago结构，也不是Back结构，这意味着合约间并不存在套利机会，市场对于近月和远月价格多空看法相对均衡。

图2：铜现货升贴水和铜价

3、实际消费并不强劲

相关现货企业表示，从一季度铜产业下游需求来看，较2015年并没有实质性改善。线缆、地产等主要用铜行业需求增长幅度非常有限，多数在0.1～1%。

从数据我们也可以验证铜消费力度并不强。

首先地产开工回升难以掩盖制造业的疲软，一季度信贷数据强劲主要来源于房地产市场，而工业和服务业长期贷款增速是放缓的。

对于铜而言，消费主要是电力、家电、汽车等行业，因此工业制造业信贷需求不佳，意味着工业部门对铜消费也是疲软的。

数据显示，2016年3月末，本外币工业中长期贷款余额7.57万亿元，同比增长3.7%，增速比上年末低1.3个百分点；一季度增加809亿元，同比少增875亿元。其中，重工业中长期贷款余额6.68万亿元，同比增长3.4%，增速比上年末低1.5个百分点。

用电量也进一步验证了制造业投资者的疲软。1～3月份，全国制造业用电量 6670亿千瓦时，同比下降1.5%，增速比上年同期回落1.5%。

其次，基建尤其电网投资可能给铜消费带来一定的回暖，但由于电网目前主要是用于特高压输电网络建设，因此对铜消费拉动有限。

国家统计局公布的基建投资增速在一季度提升，其中电力投资在一季度增速提的较快，这主要是去年的项目在今年加快落实的原因，这可能对铜消费有些许提振，但不足以完全对冲其他工业部分消费的减速。中电联数据显示，1～3月份全国电网工程完成投资837亿元，同比增长40.8%。

三、通胀预期下，铜投资需求明显升温

1、经济回升驱动力来源于“宽货币、宽信用”

一季度经济数据显示，本轮经济企稳反弹主要由地产和基建投资双发驱动。3月份，包括制造业在内的其他投资累计同比增速由2月底的12%下滑至9%，但是房地产投资累计同比增速由2月份的3%反弹到6.2%，基建投资累计同比增速由2月份的15.7%大幅攀升至19.3%。房地产和基建双发力，共同带动了固定资产投资增速上行，促使宏观经济企稳。

从金融层面来看，信贷大幅扩张，有力支持了实体企稳。无论是基建发力，还是房地产热销带动的地产投资反弹，其背后共同的支撑因素都是金融系统的信贷扩张。

2、“宽货币、宽信用”带来经济阶段性企稳和通胀回升

回顾此轮经济短周期反弹，不仅仅表现为企业补库，房地产开工回暖和企业利润回升，还表现为CPI等物价指标同比上升。

此外，这次货币投放和过去货币的投放流向发生了非常大的变化，过去中国的信贷和社融主要是流向企业，从而使得企业很容易扩充产能，但是今年不一样，信贷资金主要流向政府的融资平台和居民而不是企业，产能过剩的行业投资出现负增长。这也是为什么原本产能过剩的钢铁、煤炭和电解铝行业复产比预期要慢的原因。

不过，并不排除大量资金流向流通领域，从而使得大宗商品、如蔬菜和生猪等价格受到资金的爆炒，从而进一步强化通胀预期。

存在这样一个逻辑：如果人民币对外不贬值，那么就会对内贬值，即出现通胀。而且，货币学派的理论也认为当M2增速明显超过名义GDP增速时，会发生通胀。观察九十年代至今的四次通胀发生过程中，M2名义GDP（增速）与CPI之间的关系，会发现每当M2名义GDP（增速）为负时，CPI就达到了峰值。

4月份，M2增速和名义GDP增速远没有达到峰值，这意味着不出现负值 CPI会继续上涨，涨幅还没有达到峰值。

四、潜在风险

1、货币收紧风险

历史会重复，但不会简单地重复。中国经济的体量越来越大，弹性也就越来越弱，波动幅度随之减小。

以往经济周期的上行阶段，都是去库存和去杠杆的有利时机，但2009年之后，全社会的杠杆率水平就只上不下了，库存也去不尽了。一轮下行周期之后，除了大宗商品价格大幅回落了，金融资产和房地产的价格均处在历史的高位，劳动力价格继续上升，流动人口减少，人口老龄化。在这种条件下，货币政策的回旋余地也越来越小了。

展望未来，通胀超预期上升和泡沫风险，极有可能诱发政策在边际上紧缩。在经济结构日益失衡、债务调整压力较大的背景下，政策的边际紧缩将对经济产生较大的负面冲击，不但会终结当前的上行态势，甚至可能诱发向下的超调。

2、房地产泡沫造成经济失衡加剧

与一般讲的钢铁、煤炭等商品去库存不一样，房地产“去库存”这个概念并不准确。这是因为房地产不是消费品，而是耐用投资品，其“去库存”只是改变持有人的身份，也就是从地产商转手到了购房者，其物理形态和数量不会改变，也就是不会被“消费掉”。因此，需求的增量要大大超过开发企业手中的“库存”才能“去库存”。而当前，房地产销售增长和新房开工同时向上，而流动人口下降，这意味着房地产实际上潜在的泡沫破灭风险很大。

另外，房地产反弹对实体经济的挤压加大。一方面，房价上涨并没有形成正面财富效应，反而对消费形成挤压，抑制了内需。另一方面，房地产既是资本品也是其他各行各业必不可少的生产要素投入，房价飞升推升了其他行业的成本。

同时，信贷扩张更有利于房地产企业，对其他行业资源分配产生挤压。这种显著的结构性效应，将会加剧宏观经济失衡，反过来抑制经济反弹的高点。

总结，当前基本金属可能在宽流动性泛滥的背景下短期脱离基本面支撑而出现超预期的反弹，不过政策刺激下基建投资项目集中开工和房地产繁荣带来的下游补库的作用也存在，但是在通胀回升预期下投资需求可能过度放大需求回升的预期，短期铜价反弹可能还要持续。警惕货币拐头和地产泡沫破灭带来的拐点到来。因此，对于再生铜行业而言，保障现金流充裕非常重要。

"Wide credit" stimulates inflation rise, copper prices rebound period extends