六问深港通

劳佳迪

从12月5日起，来自地球村的投资者们不再需要徘徊于中国深圳股市的门槛之外，这个高度繁忙、遍地机会的市场第一次对他们抛出橄榄枝。那些手持外币的境外投资人难掩对深市的好奇与渴望——尤其是对那些资本冒险家来说，被誉为中国纳斯达克的创业板撩起面纱，刺激着他们参与造富游戏的野心。

而相比两年前开通的沪港通，深港通框架下的小盘港股新增近百只，对内地股民而言也确实充满了投资标的扩容的兴奋。尤其是在环顾四周投资渠道稀少的当下，步入缓慢贬值通道的人民币正在寻找出口。

或许是出于对“南下”资金的呼唤，过去两年，来自香港媒体对于深港通的热炒显得更为急迫和不间断。《中国经济周刊》记者采访数位驻港投资人得知，虽然出台时间数度推迟，但香港舆论之前关于深港通开启的预期持续升温，从特首到港交所高层、再到香港证券业协会反复谈及，“万事俱备，只欠东风”几乎成为例行表态。

今年7月，也就是《深港通实施方案》正式获国务院批准前夕，恒生指数还大涨10.83%，创下年内新高，折射出深港通背后沸腾的民意。

记者梳理发现，早在2015年1月5日，沪港通亮相仅仅一个半月，国务院总理李克强就在深圳考察时首次提出了“沪港通后应该有深港通”，一个月后深交所更是火速率队访问香港，但看起来提上日程的深港通之后却意外进入了“静默期”。

虽然2015年曾有过“年内推出”的强烈预期，证监会新闻发言人和港交所主席在不同场合透露口风，但深港通始终“不见下楼来”。到了2016年上半年，甚至有性急的香港媒体抛出会搁浅的悲观猜测。

如今的正式开启自然一扫市场纠结迷惘的情绪，深究之下可以发现，深港通不只是牵出了几只概念股和若干受益板块，它几经波折的推出过程更是潜藏着决策层的诸多战略玄机：已经有了沪港通，深港通为什么还这么重要？内地股市为何一定要多维度地与香港股市联通？而对于未来的运行，更多问题也已经浮上水面：哪些人可以通过深港通掘一桶金？它对于内地资本市场又将带来哪些影响？

一问时间：

一度“难产”，为何选在此时开通？

几番被传“靴子落地”的深港通确实让投资者望眼欲穿，2015年5月证监会就曾在公开场合确认，深港通将于下半年内实施；港交所主席周松岗也自信喊话会在6月底宣布下半年开启的消息。香港《经济日报》还报道，深港通进入最后一段跑道，两地证监会协商方案细节正在紧锣密鼓中进行。即使是最保守的估计，也指向2015年第四季度会正式面世，吊足了市场胃口。

2015年五六月间正值A股一片岁月静好的牛市尾声，深市更是独领风骚，次新股、创业板捷报频传，演绎着最后的绚烂狂欢，岂料不久以后一场始料未及的股市异常波动将所有的计划彻底打乱。仅仅两三个月后，市场就有消息传出，监管层在部分规则上尚未达成共识，就此改变了深港通一路进展顺遂的走向。

被《纽约时报》认为是在“中国禁止资金出入国境的监管高墙上开了一个小洞”的深港通，忽然转向了慢车道。“6月A股暴挫，整个下半年到今年年初是史所未有的一段动荡期，监管层疲于应对，根本腾不出手来推进深港通，况且年初熔断机制夭折，更是让监管层不敢轻易推出任何新政，释放新信号，你可以理解成A股需要‘休养生息，进入修复期以后，对于向外资进一步开放的许多评估也都要重新做过。”央行一位匿名人士对《中国经济周刊》记者剖析。

有着40年从业经历的香港证券业资深人士黄左明也支持这种观点：“如果不是因为股灾，相信深港通早就趁热打铁推出了，香港和深圳不管是从地缘还是文化都一衣带水，对于深圳股市的亲切度和熟悉度都要超过沪市，经贸往来、政策联通也更紧密，所以香港方面的呼声一直很高涨。”

“另一方面，这种推迟推出也可能和香港去年的局势有关，中央对于‘港独的看法，以及国际资本对于香港经济前景的判断，可能都一定程度造成了影响。”黄左明对《中国经济周刊》记者补充道。

上述央行人士坦言，去年股灾爆发后，党中央和国务院出台了一揽子措施来避免系统性风险，在救市过程中暂停了包括注册制在内的市场化改革，曾经引起过境内外投资者对资本市场化改革方向的质疑，所以开启深港通“以正视听”其实是早晚的事，“目前股市系统性风险已得到缓释，临时措施也在逐步退出，股市正回归正常化，是推陈出新的好时机。

香港投资银行家温天纳则对记者做了另一番解读，认为之所以延迟推出还与英国意外脱欧有关，港股会不会沦为外资“提款机”、欧盟会不会瓦解的忧虑也在某种程度上“阻挠”了深港通的推出。

“香港之前有预测可能会在‘七一这个重要时刻宣布，但英国作为欧盟成员国及金融中心，不少人视英国为欧洲跳板或中心市场的辐射点，英国宣布脱欧对港股资金的部署造成了明显影响。”温天纳如是说。而除了脱欧阴云散去，美国总统大选造成的金融冲击也得到了释放，深港通的推出时点确实慎之又慎。

深港通时间表

2015年1月，李克强总理强调沪港通之后应有深港通，当月深交所和香港联交所开始着手筹备；

一个月后，深交所率队访问香港，确定深港通的三点原则：保持框架模式基本不变原则，体现双方市场对等原则，以及根据市场需求进行方案设计原则；

5月，中国证监会领导首次在公开场合确认，中国正在搭建自贸区金融资产交易平台、国际化原油期货交易平台，并将在下半年实施内地与香港基金互认，实施“深港通”；

同期，港交所主席周松岗也在香港称，港交所正在准备深港通，预计下半年开启，可能会在6月底宣布；

随后，两地围绕深港通的报道不断，但再无来自权威官方的发声，其间A股经历“股灾”，注册制改革等证券市场改革暂时搁浅。

2016年3月，《政府工作报告》重提“适时启动深港通”；

4月至7月期间，相关部委和各方就深港通相关的标的、额度等问题达成一致，完善深港通方案，上报中央；

其中，6月6日，深交所新一代交易系统上线，“深港通”将由该系统承载，标志着深交所正在从技术层面备战“深港通”；6月21日，香港联交所发布中华证券系统接口规范及深港通建议计划中北向交易需要的资料册；

6月27日，港交所开启“端对端”测试。

8月16日，深港通方案正式获批。同日，中国证监会与香港证监会共同签署深港通《联合公告》；

8月25日，深圳召开深港通准备工作的协调会议；8月至11月，各方就深港通开通进行制度和技术准备；

12月5日，深港通正式“通车”。

二问系统：

曾陷入分歧，制度设计的难点在哪里？

事实上，除了内地股市的变化和外部环境因素外，深港通的慎推还和它的设计难度有很大关系。“很多人认为沪港通只用了几个月就推出了，其实并不是，如果从2007年的港股直通车算起，经过了很多年的摸索才跨出这一步，因为香港的背后就直接是广阔的‘世界资本，对港股开放就是中国融入世界市场的试验，高层方面对受国际危机传导的探讨一直都持谨慎观望的态度，现在推深港通是要将步子跨得更大更彻底。”参与深港通平台搭建的一位智囊告诉《中国经济周刊》记者。

据悉，有关多少只股票能在深港通交易，以及计划就位后如何配置现有的跨境投资配额的问题，国家外汇管理局与证监会一度陷入分歧和僵局。

“香港曾经卷入亚洲金融风暴，被国际资本做空，我们国家肯定要在设计层面避免这种状况，香港资本市场还存在一些庄家洗钱、非法资金流入的状况，我们的设计也要考虑全面监控资金风险，对资金结算交收实行全程封闭。”上述智囊解释道。

一家保险机构投资风控部门主管则对记者分析，外管局的顾虑一部分来自人民币兑换需求的增加对汇率波动的影响，“证监会则要担忧预期跨境投资交易规模增加带来的监管新问题，深港通大大深化了开放程度，内地和香港怎样开展跨境监管和执法合作？内地在法制环境、信息披露、技术监管上都和境外存在一定差距，如何面对境外大型投资机构对市场的老鼠仓行为，对目前的内地资本市场来说是很大的挑战。”

记者还从外管局匿名人士处获悉，对跨境资本流量的统计、预警监测指标的设定、外汇交易和资本流动信息的分析等，都会考验现有的风险管理体制，之前就深港通的推出做了非常多的准备和预演。

“还有就是怎么来改进沪港通在运行过程中出现的问题，也不是简单的事，比如说港股通和沪股通使用的额度有比较明显的差别，这与沪港通设计的初衷是有差距的，深港通又要怎么来优化？”上述智囊告诉记者，“再比如沪港通成交量不足，总额度的使用比例并不充分，是不是也有市场机制设计的缺陷，都需要深入反思。”

与推出时期的沪港通不同的是，深港通这次不再设定总额度限制，随着未来两地资金交易规模和活跃度的上升，资本流动管理的难度也在考验着整套系统设计的智慧。

三问差别：

相比运行两年的沪港通，深港通有哪些不同？

尽管带来了更多监管挑战，记者注意到，深港通不设定总额度的做法也提振了投资兴趣。在采访中可以明显感觉到市场对深港通的殷切期待，就香港方面来说超过了当时对沪港通的期待。

据了解，沪港通额度控制由沪、港交易所设立的 SPV（Special Purpose Vehicle）负责，SPV 可以委托交易所具体实施，在额度用完时，国家有关部门应该展开相应的调查，不能随便调高额度。尽管在规则框架上，深港通大致采取了沿用的做法，但额度控制方面做出了颠覆。

深港通每日额度北上 130 亿元人民币、南下 105亿元人民币，与沪港通现行制度相同，但取消了原有的 5500 亿元人民币总额度限制。

另一重吸引力则在于标的股票的大大扩容，与沪港通类比，深港通的标的不局限于A/H股同时上市，而是包含了深市成份股。中国人民大学财政金融学院博导赵锡军告诉《中国经济周刊》记者，上交所和深交所挂牌交易的品种本身就有所不同，上交所基本以大盘股为主，是大型蓝筹工业和金融公司的传统上市场所，深交所有一部分大盘股，但以创业板和中小板为主，更偏重科技企业，这是深港通和沪港通最大的区别，深港通将会丰富境外投资者的投资范围。

据悉，深港通框架下，港股通的股票范围包括恒生综合大型股指数成份股、恒生综合中型股指数成份股、市值 50 亿港元及以上恒生综合小型股指数成份股，以及香港联合交易所上市的 A+H 股公司股票。

根据香港交易所行政总裁李小加的计算，深港通下的深股通，涵盖了大约880只深圳市场的股票，其中包括约200只来自深圳创业板的高科技、高成长股票，与沪股通投资标的形成了良好互补。深港通下的港股通，涵盖了约417只港股，比沪港通下的港股通新增了近100只小盘股。

这种差异在瑞信大中华区副主席兼大中华区证券业务主管袁淑琴的眼中近乎“本质的不同”，她坦言沪市大约三分之二的上市公司是国企，而在深圳，这一比例仅为四分之一左右，“深港通的意义在于它为国际市场带来了一系列更能代表中国未来的股票，沪港通更多的是代表以前的中国。”

此外，投资标的种类也将进一步丰富。交易性开放式基金（ETF）纳入深港通互联互通投资标的相关安排已达成共识，将在运行一段时间后实施；而深港通明确未来内地与香港还可在其他股票通、一级通、衍生通、商品通、债券通等方面继续开展合作。

四问意义：

排除万难，决策层为何坚定

引导资金“南来北往”？

之所以深港通选择取消总额度限制，其实正是贴合了决策层的整体战略安排。“A股已经成为一个日均成交额超千亿的超级市场，却一直处于一种自娱自乐的封闭状态，当前中国在全球资产配置中的比例与中国的经济地位和股市总市值严重不匹配，所以我们一直都在争取被纳入MSCI 新兴市场指数之中。”复旦大学金融研究中心主任孙立坚对《中国经济周刊》记者分析，“A股纳入 MSCI 指数的主要障碍之一即是投资配额限制，深港通取消投资总额度限制，给国外投资者提供了 RQFII 之外长期投资沪深股市的新方式，有助于支持MSCI未来将A股纳入其新兴市场指数。”

星展香港财富管理投资产品及咨询部主管张宏浩也表示，深港通通车属于革命性的突破，相信会增加2017年A股纳入MSCI新兴市场指数的机会。麒麟金融集团主席兼董事总经理曾永坚撰文称，深港通有助更多境外投资者接触内地股票市场，进一步提升内地市场透明度及流通性，相信明年A股将再挑战被纳入MSCI指数。这种观点亦被汇丰、瑞信、中金等投行共同认可。

加上此次通车的深港通，已有约70%内地A股市值、约80%港股市值基本实现了内地与香港股市交易的互联互通，决策层提升香港和内地资本市场一体化程度的决心可见一斑。那么，为何克服重重难题也要力推投资资金的“南来北往”，其背后的战略考量又有哪些呢？

一个显在的考量在于深化香港在人民币国际化过程中的重要作用。中国社科院金融研究所研究员杨涛认为，从深港通最后的顺利推出看，政策层通过香港作为跳板，实现人民币国际化和资本账户开放的路径并没有发生变化，“这几年随着上海国际金融中心的崛起，欧美人民币离岸金融集聚城市的演变，香港地区在整个中国经济金融开放中的地位实际上有所弱化，也有很多人担忧未来香港的重要性可能进一步下滑，而深港通推出表明香港仍然在金融改革开放中占有一席之地。”

实际上，香港作为中国金融开放“桥头堡”的地位无法撼动，仍然是连接内地资本和“世界资本”的桥梁。经过十多年的发展，香港人民币离岸市场目前已成为规模最大的人民币离岸市场，据香港金管局统计，截至去年底香港人民币存款余额达8511亿元，在离岸人民币交易和投资业务中起着枢纽作用。

业内人士认为，要购买内地市场股票的香港投资者以及通过香港进入内地股票市场的外国投资者，首先需要把外币兑换成人民币，直接提高了人民币在境外的储备量，所以深港通的推出强化了人民币在岸市场和香港离岸市场之间的联系，进一步提高了香港人民币离岸市场的广度和深度，最终与沪港通共同为人民币国际化提供市场基础。

另一个容易被忽略的意义在于，决策层可以通过深港通收回港股金融市场的定价权。“港股对内资的吸引力非常大，一方面是估值低、优质企业多；另一方面港元挂钩美元，潜在有港股资产升值的红利，现在香港股票市场受隔夜美股的影响很大，其自主定价权比较小，以内资的流动性和规模，内地收回对香港金融市场定价权就是迟早的事。”香港证券及投资学会指定讲师文刚锐告诉《中国经济周刊》记者，2003年的自由行政策和CEPA协定之后，香港的传统四大支柱行业中，贸易物流、专业服务和旅游三者定价权基本由内资主导，只剩下金融一项。

中信证券研究部报告也称，静态看，内地投资者在香港外部投资者比重已从3年前的11%翻倍到22%，和美国持平，略低于英国，“互联互通”框架下，内地资金将在港产生定价能力，中期而言，这一占比预计将翻番至40%以上，随着内地资金更深度参与，香港投资者结构改变，其背后的信息优势，将使其取得定价话语权。

五问影响：

长远来看，对两地股市是蜜糖or砒霜？

除了国家层面的宏观战略，市场关心的另一个话题是，深港通对于深市和港股将会产生哪些“接地气”的影响。根据中信银行在上述报告中的陈述，内地资金将会通过深港通持续南下，其背后的原始动力则是人民币贬值和国内投资回报下降，保险、实业等“聪明的钱”已走在前面，内地投资者在交易中所起到的影响在2017年会迅速提升。

据《中国经济周刊》记者了解，财力丰厚的险资早已在发力内控制度，在完善港股投资的标的筛选、估值定价、决策授权、头寸管理等流程角度多有投入。

记者采访还发现，相比对深市的影响，更多人认为短期来看，港股市场将被“焐热”，香港将从中获益更多一些。有分析认为，沪港通推出时，“北上”的资金曾领先于“南下”资金，是因为当时牛气冲天的沪市堪称投机者的乐园，到了中后期则明显是“南下”资金占优。据悉，迄今为止，沪股通总额度使用比例约为50%，港股通总额度使用比例约为80%。

不止一位券商分析师对记者直言，港交所的竞争优势还是比上交所和深交所都强，它实行 T+0 的交易制度，且没有涨跌幅限制，对风险偏好型的投资者来说具有很大的吸引力，深港通推出后可能会分流掉内地市场的一部分资金，并造成内地市场的卖压，甚至导致沪深股市指数下滑，所以短期内对股票市场而言，沪深两市资金净流出的可能性比较大。

“但同时，因为长期以来内地投资者的投资素质有限，投机意识强烈，也会加大香港指数的波动幅度，可能会使港股的潜在风险提高。”一位QFII操盘手对记者表示。

值得一提的是，近期美元指数的大幅走高、美联储加息预期的不断强化，确实也成为资金“南下”避险背后的强大推手。

“从宏观角度来看，就潜在的人民币贬值和经济前景而言，显然有一座大山要爬。”总部设在上海的泽奔商务咨询有限公司投资解决方案总监查尔斯·萨尔瓦多接受《纽约时报》采访时表示，“然而，我还是觉得这是整体规划中的一个转折点。”

他所说的“整体规划”也获得了多数评论的声援。从长期看，深港通和沪港通可以加强两地资本市场相互竞争、相互学习，推动内地股票市场逐步与国际市场接轨，除了资产定价向国际市场靠拢之外，内地股票市场的游戏规则、交易制度、管理理念、品种体系、监督管理等许多领域都需要逐步按照国际惯例来执行，这一系列举措，最终会促进内地证券市场的进一步改革。

六问机会

陌生的游戏，谁能掘一桶金？

“南来北往”的资金中肯定不乏机构的身影。据业内人士介绍，就“北上”资金来说，在深港通之前，外国投资者投资深市股票的唯一途径就是通过已有14年历史的QFII，但是它仅面向大型外国基金或其他大投资者，并要求在走完一个耗时的审批程序后才能投资或拿走利润，深港通能够面向更小、更积极的投资者，如向对冲基金打开大门，让它们能够更快地投资800多只新股票，其中很多都是创业科技公司。

“南下”资金则可能对香港的创业板兴致勃勃。记者注意到，相较于深圳交易所创业板估值较高，平均动态市盈率高达 60 倍左右，近百只创业板股票市盈率超过百倍的境况，香港创业板很多小市值个股却长年无人问津、成交清淡。这些沉没在香港创业板市场的股价在 1 港元以下、交投非常不活跃的仙股有可能会成为内地投资者的心头大好。

不过，尽管最终每个内地投资人都可能分享深港通带来的改革红利，但这个赴港投资的游戏却并不是每个人都适合。沪港通、深港通运行中的交易所涉及的各个环节，内地市场和香港市场都有自己的运行规则，且大相径庭，缺少经验的投资者在做投资判断和交易合规方面难免会有偏差。

“就拿信息披露来说，这对于股市价格波动的影响至关重要，但两地资本市场对信息披露的要求不尽相同，在制度上实现保证上市公司信息披露的公平性和真实性之前，其实普通投资者的风险不小。”文刚锐如是分析。

“十多年前也跟风到香港开过户，专炒垃圾仙股，但香港证券市场的规定一夜间就能大大稀释手里的资产，到现在还心有余悸，对于香港资本市场政策不够了解的投资者翻船概率不低。”一位有18年炒股经验的老股民告诉记者。

“两地交易机制还有很多细节差异，最小报价单位不一样，开盘价和收盘价的计算、交易单位、申报价格的限制都不一样，资金结算时间也有差别，香港是T+0，A股是T+1，个人投资者的知识结构还得先补充。” 中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀也对《中国经济周刊》记者表示，投资港股更适合能够认真仔细地学习不同的交易规则，能对预期利润或亏损以及交易风险进行合理评估的成熟投资者。