负债水平对企业R&D投资的影响

摘 要：运用2012—2015年中国A股上市公司数据，对企业负债水平与R&D投资水平之间的关系进行实证检验，结果表明，二者之间存在显著的倒“U”型关系。负债水平与R&D投资水平之间倒“U”型关系的转折点过低，很大程度上是由于负债对R&D投资的抑制效应太强造成的。为减轻负债对R&D投资的抑制作用，企业应加大创新投入力度，政府应进行适度宏观调控。

关键词：负债水平；R&D投资；实证研究

中图分类号：F83248 文献标识码：A 文章编号：

2095-3283（2016）09-0147-04

[作者简介]钟波（1994-），男，汉族，江西吉安人，本科生，研究方向：公司财务。

1912年，经济学家Joseph Alois Schumpeter 提出“创新理论”后，“创新观念”引起了社会的广泛关注。在经济全球化以及知识经济崛起的大背景下，创新对于国家的发展至关重要，尤其是对处在经济转型期的中国。如何加大技术创新力度，让创新成为经济增长的驱动力，是当前亟待解决的问题之一。党的“十八大”报告指出，“必须大力推进经济结构战略性调整，促进经济与科技紧密结合，使经济发展更多依靠科技进步。”企业是全社会技术创新的中坚力量，要提高社会整体的技术创新水平，关键在于加大企业的R&D投资力度。厘清企业负债水平与R&D投资水平之间的关系，对于从资本结构的角度来促进企业的创新投资具有重要意义，有助于加快建设创新型社会。

一、文献回顾

关于企业负债水平与R&D投资水平之间的关系，目前学术界还没有统一的观点。国外方面，Bhagat和Welch（1995）通过实证研究发现，美国企业的负债水平与R&D投资水平呈显著负相关，而日本企业的负债水平与R&D投资水平却是呈显著正相关[1]；Billings和 Fried（1999）的研究表明，公司的债务比例与R&D投资水平呈显著负相关[2]；国内方面，肖海莲等（2014）认为，由于R&D投资的高风险性，加之企业主观不希望向市场披露其R&D投资项目的详细信息，导致资本市场为企业的R&D项目提供资金十分有限，造成负债水平与企业的R&D投资呈显著负相关[3]；温军等（2011）的研究表明，债券类交易型融资抑制了R&D投资，但作为关系型债务的银行借款，出于信息优势、不需要企业公开披露R&D项目信息等原因，能够支持企业进行R&D投资[4]；赵自强等（2008）利用中国制造业上市公司2004—2005年间的数据实证检验了负债水平与R&D投资之间的关系，发现在非高科技产业中，公司负债与研发投资之间存在显著的正临界水平 “U”型关系[5]。可见，关于负债水平如何影响R&D投资的问题需要进一步深入研究。本文结合已有研究结果，提出负债水平和R&D投资之间呈倒“U”型关系的假设，并利用2012—2015年中国上市公司的数据对两者之间的关系进行实证检验。

负债水平对于企业的R&D投资既存在促进作用，又存在抑制作用，同时考虑两方面的作用，可以更全面认识负债水平对R&D投资的影响。研究表明，采用债务融资会产生资产替代问题，企业会把从债权人处获得的资金投资到高风险、高收益的项目上。如果项目成功，负债融资的成本要低于与该高风险项目相匹配的资本成本，企业会获得该项目带来的超额收益。如果项目失败，大部分的代价将由债权人承担[6][7]。根据资产替代理论，负债越高的公司，越有可能去投资高风险、高收益项目，以获得超额收益。R&D投资项目可以给企业带来巨大的收益，因此高负债会激励企业进行R&D投资，这是负债水平对R&D投资的促进效用。

高负债也会抑制企业的R&D投资。卢馨等（2013）以及肖海莲等（2014）的研究均表明，我国企业的R&D投资存在明显的负债融资约束[3] [8]，若债权人不愿借钱给企业进行R&D项目投资，必然会对借款企业进行监督，防止其将资金用于R&D投资。随着负债的增加，企业面临的债权人监督会更加严格，R&D投资会相应的减少。从马如飞、何涌（2015）的研究来看，债权人监督客观上严重抑制了企业的R&D投资[9]。一方面，债权人为了保证资金的安全性，在贷款时会同借款人签订一系列的限制性条款，防止企业滥用资金。随着债权人监督的加强，企业将很难违背这些条款将资金用于高风险的R&D投资项目。另一方面，债权人希望企业尽可能披露详细的投资项目信息，而该信息一旦披露，很容易被竞争对手模仿，造成R&D项目收益大幅降低，从而迫使企业不会主动进行R&D投资。

综合负债水平对R&D投资的促进与抑制两方面的作用，二者之间应呈现倒“U”型关系，即当负债水平处于转折点以下时，由于促进作用占主导地位，R&D投资水平随负债水平的增加而增加；当负债水平高于转折点时，抑制作用占主导地位，R&D投资水平随负债水平的增加而减少。基于以上分析，提出假设：随负债水平的提高，企业R&D投资水平先增加后减少。

二、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文的样本为2012-2015年中国A股上市公司，剔除了金融行业公司以及相关数据缺失的公司，共7670个样本。数据来源方面，R&D投资费用、机构持股比例、公司的性质（是否国企，是否高新技术企业）这些数据来源于WIND数据库，其它数据均来源于CSMAR数据库。为消除极端值的影响，增加结果的可靠性，本文中所有的连续型变量均进行了上下1%的winsorize处理。

（二）变量定义

1被解释变量

被解释变量为企业R&D投资水平，参考肖海莲等（2014）的做法，用企业R&D投资费用的自然对数来衡量[3]。

2解释变量

选取企业的负债水平作为被解释变量，用总负债除以总资产来衡量。同时，为消除被解释变量与解释变量互为因果的影响，选择滞后一期的负债水平进行回归分析。

3控制变量

根据其他文献，还有很多因素对企业R&D投资有影响。易靖韬等（2015）发现企业规模对R&D投资有正向影响[10]。文芳（2008），任海云（2010）等学者发现股权集中度对R&D投资有影响[11][12]，但没有得到一致结论。康华等（2011）发现CEO的股权报酬和企业研发呈显著正相关[13]。还有文献表明机构投资者持股比例[14]（王宇峰等，2012）、企业是否是国企[15]（唐跃军、左晶晶2014）、是否是高新技术企业[16]（易靖韬等，2015）都会影响到企业的R&D投资水平。故选取公司规模、股权集中度、管理层持股比例、机构持股比例、是否为国企、是否为高新技术企业作为控制变量，同时加入roa、营业收入增长率来控制公司的盈利性与成长性。为增加结果的可靠性，设置了年份、行业两个虚拟变量。

（三）模型设计

使用最小二乘法进行回归，回归模型为：

表2是主要变量的描述性统计结果。R&D的均值为17453，方差为2415，数值略大，最大值与最小值之间的差距也很明显，表明不同企业间R&D投资水平有很大的差别。Lever的均值为0407，变动范围在0039-0904之间，由此可知，我国企业整体负债水平分布较为广泛，低负债水平的企业相对较多，整体负债水平不高。样本中是否为高新技术企业这一变量的均值为0641，有些偏高。这主要是因为相对于高新技术企业，非高新技术企业更少披露R&D费用信息，导致选择的样本中高新技术企业占比较大。

（二）相关性分析

表3列出了各个变量之间的相关性。R&D与lever之间的pearson相关系数为0079，spearman相关系数为0133，由此可看出来二者之间的线性相关程度不大，这在一定程度上为两者之间的倒“U”型关系提供了证明。控制变量与解释变量之间的各相关系数都不是很大，这在一定程度上说明了多重共线性问题不是很严重，提高了回归模型的稳健性。同时可以观察到，各控制变量与被解释变量之间的相关系数相对较小，它们之间不存在明显的线性相关关系。但考虑到相关分析只是简单的对两个变量进行分析，并未控制其他变量的水平保持不变，结果并不可靠。寻求控制变量与被解释变量之间究竟存在何种关系，还是要根据回归结果来分析。

（三）回归结果

表4列出了模型（1）的回归结果。可以看出lever^2的回归系数为-20559，其t统计量的值为-79849，对应的显著性水平为1%显著。Lever的回归系数为10875，t统计量的值为45954，对应的显著性水平为1%。这些特征说明了负债水平与R&D投资水平之间确实存在着倒“U”型曲线的关系，研究假设得到验证。具体来看，026为负债水平与R&D投资水平之间的转折点；当负债水平小于026时，R&D投资水平随负债水平的增加而增加；当负债水平超过026时，R&D投资水平随负债水平的增加而减少。对比我国企业负债平均值04，凸显026这一转折数值略低，反映出当前负债对R&D投资的抑制作用强劲，远超对R&D投资的促进作用，证明了许多学者研究发现的两者之间负相关关系。控制变量方面，大多数控制变量回归系数显著性水平均很高，回归系数的符号也与文献研究的结果相一致。回归方程的R2为05167，调整后的R2为05148，F值为272，这些数据表明回归方程的拟合效果还是真实合理的，模型是有效的。

四、结论

本文利用2012—2015年我国上市公司的数据，对负债水平对企业R&D投资水平的影响进行了分析，实证结果表明，负债水平对企业R&D投资同时存在促进与抑制效应，在这两种效应的共同作用下，企业负债水平与R&D投资水平两者之间表现出一种倒“U”型的关系。同时，实证结果也表明，负债水平与R&D投资水平之间倒“U”型关系的转折点过低，很大程度上是由于负债对R&D投资的抑制效应太强造成的。为减轻负债对R&D投资的抑制作用，加大企业创新投资力度，政府有必要进行适度宏观调控。首先，完善知识产权保护法律法规，加大执法力度。减少企业因披露R&D项目信息受到损失，提高企业R&D项目信息披露水平，从而减少债权人与企业之间的信息不对称情况，减轻逆向选择，降低道德风险，债权人主观上更支持企业的R&D项目。其次，加快银行业的市场化进程，加强银行业之间的竞争。随着银行业的竞争加剧，为获得利润，银行会愿意为企业的R&D项目提供贷款，这将会降低负债对R&D投资的抑制程度。

[参考文献]

[1]Bhagats.and I.Welch，Corporate Research & Development Investments International Comparisons[J].Journal of Accounting and Economics，1995，19（2-3）：443-470.

[2]Billings，B.A.，and Y. Fried，The Effects of Taxes and Organizational Variables on Research and Development Intensity [J].R&D Management，1999，29（3）： 289-301.

[3]肖海莲，唐清泉，周美华. 负债对企业创新投资模式的影响——基于R&D异质性的实证研究[J].科研管理，2014（10）：77-85.

[4]温军，冯根福，刘志勇.异质债务、企业规模与R&D投入[J].金融研究，2011（1）：167-181.

[5]赵自强，赵湘莲. 债务水平与公司研发投资决策研究——对中国制造业上市公司的实证分析[J].审计与经济研究，2008（6）：106-110.

[6]Jensen， M. C.， Meckling， W. H.. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics，1976，3（4）： 305-360.

[7]Myers， S. C.. Determinants of Corporate Borrowing[J]. Journal of Financial Economics，1977，5（2）：147-175.

[8]卢馨，郑阳飞，李建明.融资约束对企业R&D投资的影响研究——来自中国高新技术上市公司的经验证据[J].会计研究，2013（5）：51-58.

[9]马如飞，何涌.债权人监督、负债融资与企业R&D投资——基于我国高科技上市公司的实证研究[J].工业技术经济，2015（7）：137-144.

[10]易靖韬，张修平，王化成.企业异质性、高管过度自信与企业创新绩效[J]. 南开管理评论，2015（6）：101-112.

[11]文芳.股权集中度、股权制衡与公司R&D投资——来自中国上市公司的经验证据[J].南方经济，2008（4）：41-52.

[12]任海云.股权结构与企业 R&D投入关系的实证研究——基于A股制造业上市公司的数据分析[J].中国软科学，2010（5）：126-135.

[13]康华，王鲁平，王娜. 股权集中度、CEO激励与企业研发战略——来自我国上市公司的证据[J].软科学，2011（10）：17-26.

[14]王宇峰，左征婷，杨帆.机构投资者与上市公司研发投入关系的实证研究[J].中南财经政法大学学报，2015（5）：102-107.

[15]唐跃军，左晶晶.所有权性质、大股东治理与公司创新[J].金融研究，2014（6）：177-192.

[16]唐清泉，巫岑.银行业结构与企业创新活动的融资约束[J].金融研究，2015（7）：116-134.

（责任编辑：郭丽春 蓝亮）