注册制改革与上市公司股市表现研究

叶晨皓　李丹

摘要：近年来，我国的证券市场得到了长足的发展，同时也面临着改革的压力。核准制在目前的市场经济下已经阻碍了资本市场的发展，注册制的提出就是在这样的背景下提出的。本文从美国证券市场的注册制说起，对我国核准制对于IPO、上市公司本身、市盈率等三个方面的影响进行了分析，最终得出了注册制将会在各个方面使得我国证券市场的市场化程度变高。

关键词：注册制；IPO；壳资源；市盈率

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2016）09-0106-02

一、中国核准制和美国注册制的差别

一般我们认为的注册制就是不经实质审查，仅进行形式注册即可。但是美国的联邦和州法案相互妥协的最终结果是注册制并不能离开实质审查。联邦和州对于证券具有双重权利。上市公司不仅需要获得美国证券与交易委员会（SecuritiesandExchangeCommission，以下简称SEC）对其招股说明书注册生效，还要经过各州证券监管机构的审核通过，才能获得在全国及各州发行证券的权利。这种联邦的信息披露和各邦的实质审查才是美国注册制的全部组成部分。

实际上，注册制和核准制在新发证券上最大的区别是是否有证监会来决定IPO的价格，而并非所想象的只需进行形式注册。注册制的精神就在于监管机构不再对股票发行本身的质量做出评价，而仅仅考核其是否符合法律规定，并保证发行人真实有效的信息披露。至于股票有无投资价值、某家公司价值几何等，都需要投资者自己去评判。因而，在注册制改革中，在证券监管机构放开对发行定价行政干预的同时，我们不能放弃对公司提交的资料进行实质审查和信息披露审核。

此外在证券上市之后，上市公司的持续报告也是重点。在这方面，注册制和核准制都要求上市公司必须强制公告所有可能与投资者利益有关的信息。而这也是我国目前还仍待加强建设的一块。

二、中国注册制改革的必要性

（一）IPO

中国的证券市场已经经历了两个阶段——审核制和核准制，审批制下新股发行价只能反映发行公司的盈利能力、偿债能力和该股票在二级市场的供求状况，说明IPO定价效率有限；而核准制下新股发行价不仅反映了新股定价的上述影响因素，而且反映了发行公司的规模、未来的成长能力和该股票的发行方式，说明核准制下IPO定价效率提高，IPO定价趋于合理。但是这种制度仍然有它不完美的地方。

虽然现阶段中国采用的核准制已经较审核制松绑了很多，但是其行政色彩一定很多，证监会对于发行价格、上市节奏、上市规模等具有很大的权力。实行核准制带来了很多不尽如人意的后果，最突出的就是，在IPO中，监管方为了监督市场引入市盈率限制，该标准以行业平均市盈率作为发行市盈率上限，一般不得超过行业市盈率的25%。这对于一些优质的上市公司来说是非常不公平的。例如万达院线在上市之后连续涨停了9个交易日。这使得证券市场未能为上市公司募集到符合其企业价值的资金。这显然没有最大限度的发挥证券市场的配置资源作用，并且也不符合价格市场化。人们只要申购到新股，就可以达到获利的目的。

此外，发行审核强调被审核公司的盈利能力和财务财务状况。这也使得关联各方为了获得上市资格会暗中勾结粉饰业绩，以期能够蒙蔽证监会的实质审查，获得上市资格。林舒、魏明海（2000）研究发现我国IPO公司的盈利水平在IPO前两年处于最高水平，而在IPO当年则显著下降。张宗益、黄新建（2003）研究发现在IPO前一年、IPO当年和IPO次年，IPO公司都存在正的操控性应计利润。这些证据表明，上市公司在寻求上市过程中进行盈余管理。这就可以看出核准制的存在扭曲了市场，使得投资者很难从公开的信息中判断出公司的价值。

（二）借壳上市

在核准制的我国证券市场中，也出现了注册制证券市场中不会出现的现象——“借壳”上市，想要上市的公司通过换股等其他手段控制上市公司，以达到自身企业上市的目的。而之所以出现这种现象，也是因为借壳上市有利可图。一方面上市之后公司可以获得方便的融资途径；另一方面公司通过借壳上市增加了企业的知名度。因此，在上市时间长、难度大的背景下，“壳”变成了一种稀缺资源。由于上市本身变成了一种资源，因此上市公司的业绩即使很差，股价仍然有可能很高。例如一些ST股票经常会传出重组的消息。而一些消息就是希望上市的公司想要借用ST股票来上市的行为。而这种重组消息的披露，一方面真假难辨；另一方面成功与否也尚未可知，投资者买入这些股票，在信息不平等的环境下，很有可能受到大股东或者拥有信息的人侵占利益。此外，这种现象也使得业绩不好的ST股票反而被人们所看好而大量买人，一些业绩很好的股票反而无人问及，形成劣币驱逐良币的扭曲市场现象。

不仅如此，除了借壳上市以外，上市公司也是进行盈余管理来确保自己不会被退市，例如：费用的延后确认、收入的提前确认。上市公司所在地的地方政府也会尽力帮助业绩不好的上市公司，因为上市公司对于地方政府来说是推动当地就业、税收、经济发展非常重要的一环。同时在我国特殊的国情背景下，有很大一部分的上市公司是由国有制公司改革而来的，这使得上市公司的退市会受到很大的行政力量的阻碍。因此在我国就出现了“上市难，退市难”的双重现象，现实的情况向我们佐证了这一现象：从2001年开始到2015年，沪深两市共有78家公司退市。我国A股退市比例大约为1.8%，而美国纳斯达克与纽约证券交易所每年的退市率分别为8%和6%。这种现象与借壳上市是一个问题的两个方面。一方面上市公司不希望自己的公司退市；另一方面是希望上市的公司希望能够借壳的方式来上市。

（三）市盈率

在公司上市之后，核准制也显现出了一些不足。我国上市公司的市盈率与美国等相比也显得较高。美国股市的市盈率一般在20倍左右，而中国股市的市盈率平均有40～50倍，一些特殊的股票甚至可以达到200的市盈率。在固定股息成长模型中，我们认为股价P=d1/（R-g），其中d1表示第一年的股利，R表示必要收益率（一般用市场平均收益率来代替），g表示股利增长率。公式两边同时除以E，得到市盈率P/E=d1/E/（R-g），d1/E表示第一年的股利支付率。假设企业投资项目的收益率均为必要收益率R，可得g=（1-dl/E）*R，所以P/E=1/R。因此在特定条件下，市盈率是必要收益率的倒数。因此我们可以做出一个近似的结论：市盈率高的企业其必要收益率较低，这种情况下根据风险定价的原理，其风险也较低。这一结论与Whitbeek和Kisor在1962年利用回归分析对市盈率影响因素进行研究，得出的结果相同。对于这种高市盈率的现象，宋海霞（2006）认为在一定程度上是由于我国上市审批难、退市难以及壳资源是有关系的。

三、注册制改革会带来的结果

（一）对IPO造成的影响

证监会提出新股的注册制改革，使得上市的门槛降低，其核心就是让市场来发挥筛选的作用，而并非证监会。这并不代表着证监会只需要保证上市公司的信息充分披露，除此以外，仍需要对上市公司提交的材料进行实质审查，以确保资料的准确性。

（二）对借壳上市造成的影响

这两种现象在注册制的背景下会逐渐消失。当壳不再是一种资源之后，这种市场扭曲的情况就会得到纠正。这种情况下，使得我国的资本市场更加的市场化，减少了行政干预的色彩。把效率低下的公司淘汰，使社会资金从低业绩的公司流向高业绩公司，发挥证券市场配置资源的最基本作用，为证券市场注入新的生机和活力，促进社会资源的合理配置。在新退市制度中，对于公司财务指标的要求不仅仅只是简单的考察是否上市公司最近三年都未盈利这样简单的指标，要求将会更加严格和全面，这样公司试图通过盈余管理来保壳的成本较高。

同时，我国证券法律的进一步完善，违法披露、伪造财务报表等行为可以钻的法律漏洞会越来越少。严厉的法律监管和处罚措施会进一步提升保壳的成本，因而在新退市制度和注册制下，退市公司的数量会显著上升，利用盈余管理来保壳的现象会有所下降。

（三）对市盈率的影响

注册制实施后，我国股票市场整体市盈率会降低。这是由于注册制实施后，上市难度下降，进而“壳资源”的价值降低，壳不再是一种资源，使得人们更加冷静，对于上市公司的价值更加看重于公司的前景以及盈利状况，股价会随之下降。另外由于在注册制下上市公司大幅增加，可供选择的股票数量增加，与此同时市场资金总量有限，导致资本市场资金分散，股价会进一步下降。并且与核准制下，每一个上市公司都有证监会等监管方为上市公司背书的质量有所不同。在注册制下，一些在核准制下不能上市的公司获得了上市的机会，导致上市公司的整体质量下降，进而投资者对股票投资更加谨慎，对上市公司的估值预期会下降，同时市场投机行为会在一定程度上减少，这多方因素均会引起市盈率水平的降低。

四、结论

本文试图通过与美国“注册制”进行比较，为我国注册制改革提供一些警示：一是联邦与州的双重“注册制”长期并存，其实更好地为美国的证券市场提供了恰当的监管；二是信息披露原则与实质审查貌似理论上泾渭分明，却在实践中并不矛盾，只有认清了这些美国注册制深层的内容，才能为我国注册制改革提供真正的帮助。

本文还结合中国在核准制下，上市公司的股市表现中暴露出来的几个问题进行了分析并对注册制是否能够缓解和解决这些问题作出了预测。本文认为注册制实施后，IPO盈余管理程度整体上会降低，这是由于监管者在IPO中也不再像核准制中发挥举足轻重的作用。注册制下，证监会不再只关注公司的财务状况，而只需对公司的申报资料进行实质审查以确保其信息披露完整、正确，而将证券定价权交给市场来决定，与此同时，法律法规更加严厉等因素也导致IPO环节的盈余管理得不偿失。在面临退市风险时，由于壳资源不再是一种资源，公司不会像核准制下，会出现扭曲的逆公司业绩上扬的情况。新退市政策通过对企业多方面情况的评价来决定是否退市，使得通过盈余管理来达到公司继续上市的情况整体上也会有所下降。

[责任编辑：文筠]