上市公司高管薪酬业绩敏感性研究——基于公司治理的视角

华中科技大学经济学院 张学功 刘 伟

上市公司高管薪酬业绩敏感性研究——基于公司治理的视角

华中科技大学经济学院 张学功 刘 伟

本文选取2010-2013年我国上市公司截面数据，实证分析了高管薪酬水平及其业绩敏感性的非对称效应及其根源，检验了不同业绩状态下公司治理因素对高管薪酬水平及其业绩敏感性的调节效应。文章主要研究结论如下：（1）整体上看，上市公司高管薪酬业绩敏感性显著，股权集中和两职分离对高管薪酬水平具有约束作用，而薪酬委员会和独立董事比例对高管薪酬水平具有提升效应；（2）在业绩上升和业绩下降的不同状态下，上市公司高管薪酬业绩敏感性呈显著的非对称性特征：盈利时高度正相关，亏损时则不显著；（3）在不同的业绩状态下，公司治理因素对高管薪酬水平及其业绩敏感性的调节效应亦呈非对称性特征。

高管薪酬 业绩敏感性 股权集中度 独立董事

一、引言

上市公司高管薪酬问题一直饱受社会各界关注（卢锐，2007），薪酬机制本来是用来激励高管人员的，以期实现利益趋同、降低代理成本的目标。由于两权分离引致的委托代理关系和信息的非对称性，股东难以制定完备的高管薪酬契约。由此，将高管薪酬与可观测的公司绩效挂钩就成为必然的次优选择（Jensen和Murphy，1990）。近年来，“高管天价薪酬”越来越多，社会公众对高管薪酬的质疑声愈演愈烈，公众质疑的核心在于高管的薪酬是否与公司绩效相匹配（方军雄，2009）。科学的高管薪酬体系在实现对高管的有效激励，保持高管薪酬与公司绩效间恰当匹配的同时，能够避免收入差距过大而引发社会公平危机。显然，确保科学有效的高管薪酬体系是现代公司治理的核心职责。方军雄（2009）研究发现，我国上市公司经过多年的公司治理改革，高管薪酬业绩敏感性趋于上升。但从高管薪酬实践看，公司绩效下滑而高管薪酬增加的现象依然存在。特别是在金融危机背景下公司绩效下滑的情况下，公司高管薪酬依然增加，只是增幅有所下降。公司绩效下滑而高管薪酬依然逆势上涨，高管薪酬何以具有业绩敏感性？导致这种矛盾现象的根源何在？基于此，本文以2010-2013年上市公司为样本，在全面检验高管薪酬与业绩敏感性的基础上，探究公司治理对高管薪酬业绩敏感性的非对称性调节效应，从而拓展已有的研究。

二、理论分析与研究假设

Fama和Jensen（1983）研究指出，剩余控制权和剩余索取权的分离,以及信息分布的不对称,衍生出了现代企业的委托代理问题。为降低代理成本，增强股东与高管之间的利益趋同性，需要对高管实施有效的激励，即如何设计科学的高管薪酬契约，以最大限度地发挥薪酬的激励效应。在薪酬实践中，由于公司的产出易被观测，而高管人员的努力程度很难观测，因此将高管的薪酬与绩效挂钩就成为一种现实的选择，由此引发了有关高管薪酬与公司绩效关系的实证研究，但研究结论存在巨大差异。

部分文献认为高管薪酬与绩效间存在相关关系，比较有代表性的有：Yermack（1995）利用Tobin’Q衡量的企业业绩与高管拥有股票期权所衡量的股权薪酬激励这两个变量进行回归分析，得出高管股权薪酬激励与企业业绩成正相关关系。Kaplan（1989）和Smith（1990）的研究都表明，高管持有一定数量的股权对企业业绩有一定的促进作用。Smith（1990）指出，高管人员持有一定数量的股权会更加努力地经营企业，更有动机去创造企业财富，从而提升企业业绩。杜兴强和王丽华（2007）研究发现，高管人员的薪酬水平与公司业绩有显著正相关关系。徐向艺（2007）研究发现，高管薪酬可以显著降低企业代理成本。夏纪军和张晏（2008）采用每股收益率（EPS）、总资产利润率（ROA）、净资产收益率（ROE）来衡量公司绩效，用公司高级管理层持股比例衡量高管股权薪酬激励程度，发现高管股权薪酬激励与企业市场业绩之间成显著正相关关系。

而更多的文献则得出了不一样的结果。Ghosh和Sirmans（2003）以1999年美国不动产投资信托公司作为研究样本，实证研究发现高管股权激励对企业业绩存在显著的负面影响。赖普清（2007）利用1999-2002年间的上市公司为样本，研究发现我国上市公司内高管人员年薪水平与公司市场基础业绩（股东权益市值指标计量）不存在显著关系。魏刚（2000）研究上市公司经营绩效（ROE）与高级管理人员报酬与所持股份的敏感程度,得出高管现金薪酬激励与公司经营绩效不存在显著的正相关关系。孙文博（2007）对高管人员的薪酬绩效敏感度进行描述性评估并进行分析，证明高管现金薪酬与企业业绩之间并不存在明显的关联性。陶金元、魏祥迁和李鹏（2007）选取净资产收益率、每股收益、净利润、主营业务收入为业绩指标,选取累计前三名高层管理人员的持股市值作为高管股权薪酬代表，结果表明高管股权薪酬与公司业绩不存在相关关系，并得出高管持股严重不足,长期激励措施不够。

对于已有实证研究结果间的巨大差异，除了部分源于研究指标和样本选择的差异外，更主要的原因在于忽视了公司治理的影响。鉴于此，研究者开始实证检验公司治理对高管薪酬业绩敏感性的影响因素。Harvey和Shrieves（2001）研究发现，外部董事与大股东的存在增强了高管薪绩敏感性，CEO的年龄及持股比例对薪绩敏感性有显著的负面效应。Cyert（2002）研究发现，董事持股、外部董事比例、董事会规模对经理薪酬都有显著影响。国内学者也对这个问题展开研究。张必武、石金涛（2005）研究了管理层权力对于薪酬业绩敏感性的影响，发现董事长与总经理二职兼任显著提高了薪酬的业绩敏感性。邵平等（2008）实证研究了我国上市金融类企业高管薪酬与其业绩之间敏感性的影响因素，发现公司规模、负债比率、收益波动性与敏感性负相关，外资进入、高管任职时间、金融监管以及董事会的独立性对这一敏感性的影响不显著。总体而言，公司治理对高管薪酬业绩敏感性具有重要影响。

经过多年的公司治理改革，我国上市公司高管薪酬的市场化水平逐步提高（辛清泉等，2007）。但在行政型治理向经济型治理转变的过程中，由于经济型治理体系的缺失，企业常在“内部人控制”与行政型治理之间摇摆。以上市公司高管薪酬为例：行政型治理一放松，部分企业高管薪酬就“井喷”，偏离了我国的基本国情和企业的实际绩效水平；而面对这一问题，又要以政府的限薪令来应对，董事会却未及时采取相应措施。在行政型治理模式下，国有企业主管部门对高管的考核本身存在“重奖优轻惩劣”的倾向，而国有企业高管的事实控制权使其在薪酬制定中具有很强的关联交易的特征。正是由于政府的行政型治理依赖和独立高效董事会的缺失并存，加上资本市场的不完善和信息披露的不透明，国资所有者一旦放松行政控制，董事会特别是薪酬委员会未切实承担起薪酬制定主体作用，有可能导致公司高管自己给自己定薪酬，从而使高管薪酬具有奖优不惩劣的倾向（王克敏、王志超，2007；方军雄，2009），激励有余而约束不足（李维安，2010），呈现出很强的只升不降的刚性特征。

在缺乏高效公司治理体系的背景下，高管往往有动机和能力将公司业绩上升归于自己努力从而要求大幅增加薪酬，而将业绩不佳归结于其他外在原因。当公司业绩增长时,高管获得同比例甚至更高比例的增长是理所当然的,而当公司业绩出现下滑时,高管面临的可能仅仅是薪酬不得增长,调减的概率很小,而且要视不同情况适当进行。因此业绩上升，高管薪酬会大幅增加；而业绩下降，高管薪酬可能依然会增加，业绩的相对变化对高管薪酬的影响具有单向性。因此，本文提出假设1：

假设1：上市公司高管薪酬具有业绩敏感性，但这种业绩敏感性因公司绩效盈亏不同而呈非对称性特征

同时，在不同的盈亏状态下，大股东监督、董事会监控与总经理权势等治理机制对高管薪酬业绩敏感性的影响存在非对称性。例如，在盈利状态下，大股东可能不会过多干预高管薪酬；董事会可能更多地倾向于对高管有利的薪酬方案。显然，作为公司治理核心的董事会如果能切实履行其独立高效决策职责，真正做到奖优与惩劣并重，则会缓解高管薪酬只升不降的刚性特征，增强高管薪酬的业绩敏感性。综上，本文提出研究假设2：

假设2：公司治理因素对高管薪酬业绩敏感性具有调节效应，这种调节效应在不同的绩效盈亏状态下亦呈现非对称性

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取2010-2013年的A股主板上市公司为样本，并进行以下处理：（1）剔除金融保险类上市公司；（2）剔除ST和*ST类上市公司；（3）剔除数据不全或数据缺失的上市公司；（4）剔除数据有奇异值的上市公司。最后得到2032数据样本，本研究数据主要取自CSMAR的公司治理数据库和CCER上市公司治理结构数据库，财务指标取自CCER公司财务数据库。

（二）变量定义根据研究假设构造以下研究变量：

（1）公司绩效指标。总资产收益率（ROA）是企业净利润与总资产的比率，反映公司运用全部资产获取收益的能力，可以弥补净资产收益率及净利润等不能有效反映因财务杠杆不同而形成的财务风险差异的缺陷。因此，本研究用总资产收益率（ROA）衡量公司绩效，用其作为本研究的自变量。

（2）薪酬指标。从国外的实践看，高管薪酬主要包括货币薪酬和股权激励。但在我国，股权激励实施较晚，高管持股比例普遍很低；同时，上市公司对高管薪酬的披露大多未明确具体的个人。考虑到信息的可获取性并借鉴已有研究（方军雄，2009）的做法，本研究选用“金额最高前三名董事报酬总额”和“金额最高前三名高管报酬总额”指标衡量高管薪酬水平，取其对数作为因变量。

（3）公司治理指标。考虑到我国上市公司治理的特殊性并借鉴有关研究成果，本文采用股权Z指数、总经理权势、独立董事比例和薪酬委员会等指标衡量公司治理状况。

（4）控制变量。考虑到公司规模和财务杠杆率对高管薪酬的影响，分别引入了资产规模和资产负债率作为控制变量，同时为了消除地区和行业差别给文章结果造成的影响，文章还引入了地区和行业变量。地区变量本文参考王小鲁、樊纲（2004）的方法，按照公司注册地区分为中、东、西三类，从而引入两个地区虚拟变量。其中东部地区包括京、津、冀、辽、沪、江、浙、闽、鲁、粤、琼11省市；中部包括晋、吉、黑、皖、赣、豫、鄂、湘8省；西部包括蒙、桂、渝、川、黔、云、藏、陕、甘、青、宁、疆12省市区。本文各变量定义如表1所示。

表1　变量定义表

（三）模型构建上市公司高管薪酬业绩敏感性用如下模型检验：

四、实证分析

（一）描述性统计表2表明，2010-2013年间我国上市公司金额最高前三名董事年度报酬总额平均值为1489841元，金额最高前三名高管人员年度报酬总额平均值为1668482元，与李增泉（2000）、方军雄（2009）的研究相比，高管薪酬呈现快速增长势头。这反映了在市场化改革和现代企业制度建立过程中企业高管薪酬的市场化水平逐步提高。但公司间差异很大，最大值与最小值之间相差悬殊：金额最高前三名董事年薪总额最大值为35800000，最小值仅为54000，标准差高达1787997；金额最高前三名高管年薪总额最大值为30700000，最小值仅为90000，标注差高达1703068。公司总资产收益率ROA平均值为0.0444，最大值为7.6960，最小值为-2.0658，公司间差异较大。独立董事比例平均值为36.88%，达到了证监会关于设立独立董事的比例要求。两职分离比例趋于提高，2032个样本中仅有272个样本董事长和总经理两职合一。91%的样本公司设立了薪酬委员会。

（二）回归分析表3回归结果表明，无论用金额最高前三名董事年度报酬总额还是金额最高前三名高管年度报酬总额作为被解释变量，业绩变量Roa回归系数均显著为正，高管薪酬水平与公司绩效显著正相关。Z指数回归系数显著为负，表明较低的股权制衡度与较低的高管薪酬水平相联系，这或许意味着控股股东监督对于抑制高管薪酬水平具有积极作用。Power回归系数显著为负，表明两权分离与较低的薪酬水平相联系，总经理权势越高，高管薪酬水平越高。Com回归系数显著为正，意味着薪酬委员会的设立提高了高管薪酬水平。独立董事比例的提高降低了董事的薪酬水平，但却提高了高管的薪酬水平，不过这种影响并不显著。

表3　全样本薪酬业绩敏感性回归结果

考虑到公司业绩下降而高管薪酬增加的现实，而上述实证结果显示高管薪酬业绩敏感性显著，本文猜想导致这种矛盾现象根源可能存在于不同绩效状态下高管薪酬业绩敏感性存在差异，从而掩盖了某类公司业绩敏感性问题。为了进一步考察不同绩效状态下高管薪酬业绩敏感性是否存在差异，本文将样本分为业绩上升和业绩下降两类，分别进行回归，回归结果见表4所示。表4的回归结果显示，业绩变化变量回归系数只在高管薪酬LnMan为被解释变量时显著，而盈亏变量回归系数在两个模型中均具有显著性，且其他变量依然显著，模型拟合优度有所提高，意味着公司盈亏状况会对高管薪酬业绩敏感性产生显著影响，而业绩相对变化对高管薪酬业绩敏感性影响不明确。本文假设1的观点得到了印证。

表4　业绩上升以及业绩下降的分组回归结果

为了进一步考察股权制衡等公司治理因素对高管薪酬业绩敏感性的调节效应，在模型中加入了相关变量的交互项。研究结果见表5所示。回归结果显示，业绩下降样本组中，业绩变量回归系数均为正，但不具有显著性。而在业绩上升样本组中，业绩变量回归系数均显著为正，且远大于业绩下降样本组的系数。这表明：对处于盈利状态的公司而言，高管薪酬水平与业绩间具有很强的正向关联性，高管薪酬与公司绩效紧密挂钩；而对处于亏损状态的公司而言，高管薪酬水平与业绩间仅存在某种不显著且较微弱的正相关关系，高管薪酬呈现刚性特征。由于盈利样本公司高管薪酬业绩敏感性掩盖了亏损样本公司高管薪酬业绩的非敏感性，从而导致整体样本呈现显著的高管薪酬业绩敏感性。从现实情况看，我国高管薪酬只有在公司盈利状态下呈现高度的业绩敏感性，整体上高管薪酬与公司绩效间的匹配度不高。

另外，对比表5各变量回归系数可以看出，在业绩上升样本中，两职分离对高管薪酬水平的约束作用更强，而独立董事制度在提升高管薪酬方面更明显；在亏损组样本中，股权集中对高管薪酬的惩戒作用更强烈，薪酬委员会对于高管薪酬提升作用更明显。这表明，在亏损公司中，控股股东处于自身利益考虑，其更有动机对高管薪酬实施严格的监控；而薪酬委员会的存在有助于保持高管必要的薪酬水平，起到雪中送炭的作用。而在盈利公司中，两职分离下的制衡机制有助于强化对高管薪酬的监控，而独立董事限于信息等原因，往往仅充当提高高管薪酬水平的工具，独立董事的作用更多的是锦上添花。整体而言，诸如股权集中、董事会独立性、领导结构等治理机制对高管薪酬水平的影响存在非对称性。

表5　公司治理变量对薪酬敏感性调节作用

同时，业绩上升样本组回归结果也表明，股权制衡度越低，高管薪酬业绩敏感性越低，而且在盈利组中更明显。我国的“一股独大”现象虽然对于抑制高管薪酬的非正常增长具有一定的积极作用，但股权集中降低了高管薪酬业绩敏感性。两职分离状况与高管薪酬业绩敏感性在盈利组中显著正相关，总经理权势越小，高管薪酬业绩敏感性越高，这体现了两职分离的积极意义；而两职分离对高管薪酬业绩敏感性的调节效应在亏损组中不显著，说明在业绩下降状态下，高管薪酬的监控更多地依赖控股股东，这也进一步证实了上面的结论。薪酬委员会的设立有助于增强高管薪酬业绩敏感性，但这种影响在两个样本组中均不显著，我国上市公司董事会薪酬委员会的设立更多是出于合规动机，尚未切实发挥作用。独立董事比例的提高会提高高管薪酬，但却降低了高管薪酬的业绩敏感性，独立董事制度对于抑制高管薪酬非正常增长具有积极意义，但其在制定高管薪酬计划中可能并未充分考虑公司绩效；而这种影响在亏损组中均不显著。终极控制股东性质对高管薪酬业绩敏感性的影响则不显著。股权制衡、两职分离等因素对于高管薪酬业绩敏感性的调节效应在亏损组中显著性很低。这表明，诸如股权集中、董事会独立性、领导结构等治理机制对高管薪酬业绩敏感性的影响亦存在非对称性。

五、结论

本文基于2010-2013年度上市公司数据，检验了不同盈亏状态下高管薪酬水平及其业绩敏感性的非对称性特征，实证分析了公司治理机制对高管薪酬水平及其业绩敏感性的非对称性调节效应。研究发现：（1）整体上看，上市公司高管薪酬业绩敏感性显著，股权集中、两权分离和负债对高管薪酬水平具有约束作用，而薪酬委员会、独立董事制度与公司规模对高管薪酬水平具有提升效应；（2）上市公司高管薪酬业绩敏感性在不同的业绩状态下呈现显著的非对称性：业绩上升时高度正相关，而下降时呈现不显著的正相关性，业绩上升样本公司高管薪酬业绩敏感性掩盖了业绩下降样本公司高管薪酬业绩的非敏感性，这导致了整体上高管薪酬业绩敏感性显著与部分高管薪酬逆势上扬并存的现象；（3）在不同的业绩状态下，公司治理因素对高管薪酬水平及其业绩敏感性的调节效应亦呈现非对称性特征。对于高管薪酬水平而言，在业绩上升时，两职分离对高管薪酬水平的约束作用更强，而独立董事制度在提升高管薪酬方面更明显；在业绩下降时下，股权集中对高管薪酬的惩戒作用更强烈，薪酬委员会对于高管薪酬提升作用更明显。对于高管薪酬业绩敏感性而言，在各分组样本中，股权集中均显著降低了高管薪酬业绩敏感性，而且在业绩上升组中更明显；独立董事制度降低了高管薪酬业绩敏感性，两职分离有助于提高高管薪酬业绩敏感性，但这种影响只在业绩上升状态下显著；薪酬委员会对高管薪酬业绩敏感性的影响不显著。

本文的研究结论表明，正是由于公司治理因素对高管薪酬水平及其业绩敏感性调节效应的非对称性，导致高管薪酬业绩敏感性呈现非对称性特征。由于股权结构上的一股独大和低效的独立董事及薪酬委员会制度等并存，使得不同治理机制在高管薪酬决定中存在“奖优与惩劣”的不平衡，从而引致其对高管薪酬业绩敏感性影响的非对称性特征。经过多年的公司治理改革，我国上市公司的合规水平渐趋提高，普遍设立了独立董事制度和董事会薪酬委员会，两职分离的积极作用也初步显现。然而，独立董事制度和薪酬委员会在制定高管薪酬计划时对公司绩效并未给予充分的关注，其履职效率有待提高。同时，我国的股权集中虽然对抑制高管薪酬具有一定积极意义，但从长远看，塑造竞争性股权结构、提高高管薪酬业绩敏感性是市场化改革的必然选择。由此，如何在合规的基础上，切实强化独立董事制度和董事会薪酬委员会的职能和效率，提高薪酬委员会和独立董事制度在高管薪酬决定中的主体作用，强化高管薪酬业绩敏感性，将是下一步改革的关键。

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（编辑 彭文喜）