媒体负面报道、法制环境与信息披露质量*

河海大学商学院 孙 蕾 刘笑霞

媒体负面报道、法制环境与信息披露质量*

河海大学商学院 孙 蕾 刘笑霞

本文选取2008-2014年深市主板上市公司为样本，构建Logistic回归模型对媒体负面报道、法制环境和信息披露质量进行实证分析。研究表明：上市公司受到媒体负面报道越多，其信息披露质量就越差，说明媒体作为法律外治理机制积极扮演了“看门狗”的角色，揭露了公司的“坏行为”；同时媒体负面报道越多，公司未来的信息披露质量改善程度越高，并且在较好的法制环境下进一步强化了这种效果，说明媒体不仅对资本市场发挥了监督职能，还发挥了公司治理效应，但是需要通过法制环境这一路径实现。

媒体负面报道 法制环境 信息披露质量

一、引言

财务报告是企业外部投资者获悉公司财务状况、经营成果和现金流量的主要途径，是投资者做出经济决策的主要依据，因此财务报告的信息披露对减少投资决策的不确定性，降低信息不对称程度，维护资本市场良好秩序具有重要意义。信息披露是公司与资本市场进行“交流”的唯一有效途径，有利于资本市场对上市公司进行监督和评价。高质量的信息披露减少了投资者所面临的信息风险，降低了公司的融资成本（Francis，2004），减少知情交易和内幕交易的发生概率（陈国辉，2015），对维护中小投资者利益，促进资本市场有效运转具有重要作用。伴随着高度信息化社会的到来，大众媒体在人们生活、经济中扮演着越来越重要的角色。作为重要的信息中介，媒体在传播信息的同时又发挥着监督职能。媒体不仅有效抑制了管理层盈余操纵，提高了会计信息质量（权小锋，2012），而且媒体负面报道对审计师具有风险警示作用，媒体关注和独立审计的协同治理作用能够显著提高会计信息透明度（李晓慧等，2015）。媒体在督促公司改善经营情况，遏制损害中小股东等不法行为，扮演了“激浊扬清”的角色（孔东民，2013）。作为法律监管外的第四方权力，媒体在我国利益相关者保护较弱的资本市场上发挥治理效率的作用已经得到广大学者的认可（李培功等，2010）。随着市场化改革的不断推进，媒体间的激烈竞争，使得媒体为了占领市场份额和获得商业利益，发挥了监督公司治理问题的重要职能。媒体发挥法律外治理角色，需要借助一定的外在路径，否则媒体治理功能将会失效（杨德明等，2012），媒体监督职能的发挥受到法制水平的制约（郑志刚，2011）。在不同的法制环境下，媒体发挥对公司的治理效应的程度不同，而信息披露质量一定程度上反映了公司管理者行为，因此本文以上市公司信息披露行为为切入点，研究媒体对上市公司信息披露行为的影响。本文利用2008-2014年经验数据，在控制公司内部治理机制对信息披露行为的影响的基础上实证研究了公司外部治理环境，包含公司所处地区的法制环境和媒体负面报道以及二者的交互作用对信息披露质量以及其改善程度的影响。

二、理论分析与研究假设

随着我国信息化进程的不断推进，新媒体的蓬勃发展，更大大增加了上市公司信息披露违规的成本，从根源监督了信息的真实性（王玉珠,2013）。新闻媒体监督是一种“信息披露的再披露”，对解决资本市场的信息不对称和发挥对上市公司的监督起到了不可替代的作用（周新军，2002）。证监会曾公开表示，支持并欢迎新媒体加入信息披露环节；并希望新媒体、市场主体和监管机构能有效合作，推动市场稳定健康发展。Miller（2006）研究发现，媒体通过向资本市场提供增量信息来发挥独立监管者的作用，并且媒体能够通过独创研究报道和广泛转载来最先识别那些拥有大量新闻报道和更高市场价值的公司的会计造假行为。醋卫华（2012）研究表明，在证监会正式介入调查之前，媒体就已经对存在治理问题的上市公司进行了负面报道和质疑，发挥了资本市场监督者的职能；杨德明（2012）基于紫鑫药业造假案例的研究，在显性契约监督机制失效时，媒体能够“变隐为显”，扮演监督者的角色。在充分市场竞争的条件下，媒体是具有较高独立性的监督机制，其监督职能较不容易受到其他关系的制约，媒体能够公正揭发公司的违规行为，通过信息搜集和整理，增加了公司治理问题的暴露程度，如果媒体对公司负面报道越多，越说明公司可能存在财务舞弊、盈余操纵等严重违规行为，往往存在治理问题的公司会通过信息披露来掩盖其违规行为，因而公司的信息披露质量可能较差。因此，本文提出假设1。

假设1：上市公司受到媒体负面报道越多，其信息披露质量就越差

关于媒体发挥治理效率的作用机制，早在1983年Fame &Jensen研究发现，由于对自身声誉的考虑会使上市公司管理层积极应对新闻报道；Dyck（2002）提出媒体通过声誉机制来发挥治理作用，并存在三种影响声誉的途径。首先，媒体关注通过影响政治家在公众心中形象来促使其改革或有效执行公司法律；其次，媒体通过影响经理人在现在股东或未来雇主心中的声誉来约束其违规行为；最后，媒体报道通过影响经理人的社会声誉来规范其行为。Nguyen（2009）发现，媒体通过声誉来影响经理人和董事会成员的行为。对于我国关于媒体治理角色的实施途径，李培功等（2010）实证研究证实媒体通过引起相关行政机构的介入来完善公司治理水平、保护投资者权益。郑志刚（2011）发现，媒体不仅仅可能是通过引入行政机构介入，同样可能由于对注重声誉机制的经理人形成外部约束实现治理效应的。李焰（2013）首次创造性提出声誉共同体这一概念，认为声誉机制是媒体监督发挥投资者保护作用的根本原因，并存在声誉机制作用效果的差异。行政机构介入只是过程声誉主体向最终声誉主体转移声誉损失成本的一种手段。梳理文献，发现作为资本市场的信息媒介，媒体能够引导社会关注和社会舆论导向，通过声誉机制来发挥治理职能具有更高的解释力。媒体的负面报道会影响公司与经理人在资本市场中的名誉和形象，为了改善资本市场对企业的预期，公司最直接的途径就是信息披露，因此公司和经理人会主动提高未来信息披露质量，来减少与资本市场的信息不对称，并且公司受到负面报道越多，公司及经理人的声誉受损成本就越大，其改善信息披露质量的程度也会越高，因此本文提出假设2。

假设2：媒体负面报道越多，越有助于提高公司下一期信息披露质量的改善程度

根据金融与法文献，法律对投资者的权利保护对于完善公司治理和促进金融发展具有重要作用，公司外部法律环境直接影响到公司治理机制的发挥。在我国，由于各地区市场化程度发展不平衡（樊纲等，2003），不同地区的上市公司的外部法制环境也就不同。公司所处地区法制环境越好，越有利于降低控制权私有收益（Dyck，2004，利益侵占水平就越低（吴宗法，2012），降低了舞弊操纵发生的可能性，制度环境的改善能够显著提高会计信息质量，是改善财务报告质量的有效途径（王俊秋，2010），并且上市公司所处地区的市场化程度与信息披露质量显著正相关（王俊秋，2010）。多年来我国媒体监督深受诉讼之苦，使得媒体在发挥监督职能慎而又慎。在我国，媒体一审败诉率高达63%，而法律制度较完善的美国仅为9%（陈志武，2005）。因此，外在法律监督机制直接影响到媒体监督职能的发挥。对于媒体而言，在法治水平较高的地方，由于媒体监督权力得到法律强制力的根本保障，保护了媒体的独立性，为媒体发挥监督职能提供有利“路径”，因此媒体敢于公开监督上市公司，增加了公司“坏行为”被揭露的可能性。而对于公司管理层而言，地区法制水平越高，投资者法律保护机制越完善，管理层面临的诉讼风险水平越高，面对媒体的负面报道，管理层为了规避未来被投资者起诉的可能性，会停止损坏股东利益行为，改善公司治理，提高信息披露质量，博得投资者好感。因此本文提出假设3。

假设3：公司所处的法律环境越好，媒体负面报道对未来信息披露质量的改善程度越显著

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取2008-2014年深市主板上市公司为研究样本，控制变量数据来自国泰安数据库。依次剔除IPO大于资产负债表日、金融行业公司，变量缺失值样本，最终得到2967个样本观测值。对模型中除解释变量外的连续变量在1%和99%水平上进行缩尾处理，模型统计检验采用Stata12.0软件完成。

（二）变量定义

（1）信息披露质量。信息披露质量采用深市主板上市公司信息披露质量的考核评级来衡量。考核结果分为A（优秀）、B（良好）、C（及格）、D（不及格）四个等级，分别对其赋值为4，3，2，1，由此得到的变量用Q表示。对于信息披露质量的改善QChange，采用当期信息披露质量得分减去上一期信息披露质量得分,计算结果为正值，0和负值，分别表示信披质量改善，保持和下降，对其赋值为3，2，1。其中若公司两年的考核等级都为A，虽然两期得分差额为0，但是该公司属于保持了最佳的信息披露水平，所以在该情况下，此类样本的被解释变量取值也为3。

（2）媒体负面报道。本文的媒体负面报道数据来自于CNKI中国重要报纸全文数据库。参考戴亦一等（2011）的做法，选择8份最具影响力的全国性财经报纸作为报道的来源，分别是《中国证券报》、《证券日报》、《证券时报》、《上海证券报》、《中国经营报》、《经济观察报》、《21世纪经济报道》和《第一财经日报》进行负面关键词（于忠泊等,2011）全文搜索。然后根据报道内容进行深入分析，判断是否属于负面报道，统计公司受到负面报道的次数。借鉴相关研究，媒体负面报道Media=ln（负面报道次数+1），为了控制内生性，取滞后一期作为工具变量带入模型。

（3）制度环境。采用樊纲的《中国市场化指数——各地区市场化相对过程》作为参考，以2007-2009年市场化进程指数的均值求出中位数，大于等于中位数的取值为1，即法制环境较好，小于中位数则属于法制环境较弱地区，赋值0。

（4）控制变量。借鉴相关研究，本文控制变量包括：公司规模size（上市公司期末总资产的自然对数）、股权集中度cr1（第一大股东持股比例）、上市年限age（上市日期距资产负债表日的天数除以360）、公司成长性growth（营业收入增长率）、董事会规模bsize（董事会人数）、董事长与总经理是否两职合一dual（两职合一，dual=1）、盈利能力roa（总资产收益率）、资产负债率lev、以及年度和行业控制变量。

（三）模型构建为了验证假设1，本文构建logistic模型1：

四、实证分析

（一）描述性统计表1列示了变量的描述性统计。从表1可以看出，信息披露质量的均值为2.877，中位数是3，标准差是0.633，说明我国深市主板上市公司信息披露质量大多处在“良好”评级以上，情况较好；信息披露质量的改善程度均值为2.133，中位数是2，标准差是0.613，说明公司信息披露质量大多是处于维持或者提高上期信息披露质量的程度；负面报道次数均值为0.344，中位数为0，标准差是0.582，最大最小值分别为3.689、0，说明上市公司之间受到媒体负面报道的数量具有较大差异；法律环境均值为0.431，中位数为0，标准差是0.495，说明我国各省份法律环境发展情况一般；公司规模、董事会规模各公司分布较为均衡，而第一大股东持股比例、盈利能力、资产负债率在各个公司之间差异较大；在我国深市主板上市公司中，有17.2%的公司总经理兼任董事长的职位。

（二）相关性分析表2相关性分析可见，被解释变量（Q）与解释变量（Media）显著负相关，媒体负面报道越多，信息披露质量越低，验证了假设一；被解释变量与控制变量（mkt）显著正相关，法律环境有利于提升信息披露质量；被解释变量与控制变量（size、cr1、bsize、roa）显著正相关，公司规模、第一大股东持股集中度、董事会规模盈利能力有利于提高信息披露质量；被解释变量与控制变量（dual、lev）显著负相关，董事长与总经理两职合一、资产负债水平不利于提升信息披露质量。此外，各自变量之间的Pearson相关系数均小于0.5，说明回归模型不存在严重的多重共线性问题。

表2　主要变量相关性分析表

（三）回归分析表3第（1）列描述了模型（1）的回归结果。从中可以看出，Media回归系数显著为负，说明媒体负面报道与信息披露质量显著负相关，公司受到媒体负面报道越多，信息披露质量越差，假设1得到验证。为了控制内生性，又采用滞后一期媒体负面报道代入模型（1），如第（2）列所示，Meida_lag系数仍然显著为负，假设1同样成立，说明媒体发挥了独立的监督职能，敢于公正揭露公司存在的治理问题。第（3）列列示了全样本下模型（2）的回归结果，Media_lag回归系数显著为正，说明媒体负面报道与未来信息披露质量改善显著正相关，假设2得到验证，媒体发挥了治理职能，负面报道有助于提高信息披露质量的改善程度；第（4）、第（5）列分别列示了法律环境较差和法律环境较好的情况下媒体负面报道与信息披露质量改善的关系。从分组回归结果中可以看出，在法律环境较差的情况下，媒体负面报道与信息披露质量改善程度正相关，但并不具有统计上的显著性，而在法律环境较好的情况下，媒体负面报道与信息披露质量改善程度显著正相关，并且显著性水平比全样本情况下更高，说明在法律环境较好情况下，媒体负面报道提高信息披露质量改善程度的效果更显著，假设三得到验证。

此外，通过控制变量回归分析发现，公司规模越大，信息披露质量越高，说明大规模公司由于受到资本市场更多监督，且为了维护良好市场形象，越有动机提高信息披露质量；第一大股东持股比例与信息披露质量显著正相关，说明随着大股东持股比例的不断增加，为了博得相关利益者的好感，控股股东遏制了损坏中小股东利益行为，提高信息披露质量，产生了利益协同效应；公司上市年限越长，其信息披露质量越好；董事会规模与信息披露质量显著正相关，而董事长与总经理“两职合一”并不利于提高信息披露质量，说明公司内部治理结构的不断完善，约束了管理层的投机行为，保护了投资者的相关利益；由于公司具有及早公布“好消息”而掩盖披露“坏消息”的动机，因此具有较高盈利能力的公司，其信息披露质量较高，而财务风险水平较高的公司，其信息披露质量越差。

五、结论

上市公司的信息披露质量是治理效率的重要体现，本文使用2008-2014年深市主板公司为研究样本，以深圳证券交易所对上市公司的信息披露考核评级作为信息披露质量的衡量指标，构建Logistic模型实证检验了媒体负面报道与上市公司信息披露行为之间的关系。研究发现：（1）公司受到媒体负面报道越多，其信息披露质量越差，媒体公正揭露了上市公司的“坏行为”，积极扮演了“看门狗”的角色（2）媒体负面报道越多，越有利于提高公司下一期信息披露质量的改善程度，并且证实媒体通过外部法律环境这一路径更好发挥了治理职能。本文证实了媒体对信息披露具有一定的治理效率，丰富了媒体负面报道与信息披露相关领域的研究成果。媒体作为资本市场的“监管者”，不仅公正揭露了上市公司损坏投资者利益行为，还督促上市公司管理层改善治理问题，保护了中小投资者相关利益。同时媒体发挥治理职能需要有利的途径，因此我们还需要营造良好的法律环境，完善投资者保护法律机制，为媒体更好发挥监督作用提供有利条件。

*本文系河海大学中央高校基本科研业务费专项资金项目（项目编号：2015B22914）的阶段性研究成果。

［1］醋卫华、李培功：《媒体监督公司治理的实证研究》，《南开管理评论》2012年第15期。

［2］杨德明、刘静、赵璨：《媒体监督与财务丑闻——针对紫鑫药业的案例研究》，《中大管理研究》2012年第4期。

［3］李培功、沈艺峰：《媒体的公司治理作用:中国的经验证据》，《经济研究》2010年第4期。

［4］郑志刚、丁冬、汪昌云：《媒体的负面报道、经理人声誉与企业业绩改善》，《金融研究》2011年第12期。

［5］于忠泊、田高良、齐堡垒、张皓：《媒体关注的公司治理机制》，《管理世界》2011年第9期。

［6］李焰、王琳：《媒体监督、声誉共同体与投资者保护》，《管理世界》2013年第11期。

［7］王俊秋、张奇峰：《治理环境、治理机制与信息披露质量:来自深交所的证据》，《当代经济管理》2007年第3期。

［8］Dyck,Zingales,L.Private Benefits of Control:An International Comparison.Journal of Finance，2004.

（编辑 彭文喜）