私募股权投资价值及退出机制完善

【摘要】私募股权投资已成为中国企业融资的一个重要渠道，有助于促使中国建立多样化投融资体系，对实体经济发展发挥重要作用。融资、投资、管理和退出是私募投资基金四大环节，其中退出实现了资本的循环流动，因此退出机制的完善有助于私募股权基金发挥其经济价值。

【关键词】私募股权  投资退出  IPO  股权转让

一、私募股权投资

私募股权投资（Private Equity，PE）是指以非公开的方式向少数机构投资者或者个人募集资金，以投资基金的方式对具有高成长性的未上市公司进行股权投资，然后通过上市、股权转让或者清算等方式退出，最终实现价值增值的资本运作过程。

二、中国私募股权市场

我国的私募股权投资行业有近30年的发展历程，1998年3月经济学家成思危在政协会议上提交的议案使我国的私募投资进入快速发展期。2002年的经济危机使私募投资的金额和数量出现下降。2004年5月深圳证券交易所中小企业板创立，私募股权投资有了新的退出渠道，促进了私募股权投资行业的发展。2009年深圳证券交易所创业板的推出，进一步丰富了私募股权投资退出的渠道。2012年受IPO减速等影响，募资规模下滑。2014年的“新国九条”将培育私募市场单独列出，明确提出健全私募发行制度和发展私募投资基金。同时伴随着私募市场火爆、上市公司资本活跃、互联网和生物医疗成为追逐热点，掀起了中国私募股权投资的新一轮热潮。

三、私募股权投资价值

随着中国金融市场的逐步规范和完善，私募股权基金作为重要的金融力量，推动中国经济的发展。

（一）疏通直接融资渠道，提高资金效率

私募股权投资基金相较于银行直接融资而言是一种重要的间接融资形式，能够帮助优质但暂时不符合银行贷款条件上市融资资格的中小企业实现融资和超常规发展。同时私募股权基金在寻找投资项目、管理投资公司方面具有信息和技术优势，能够降低众多投资者的交易成本和交易费用，使投资者分享规模经济和范围经济，提高资金效率。

（二）促进公司治理结构的完善，解决信息不对称风险

私募股权投资基金最常见的组织形式是有限合伙公司，通常由普通合伙人（GP）和一般合伙人（LP）组成。高级经理人一般作为普通合伙人，在签订投资协议后会以股东身份参与企业的管理。而基金管理人通常由对特定行业拥有相当专业知识和经验的产业界和金融界精英组成，因此基金管理人进入公司能够完善公司治理结构，促进企业稳健发展，同时降低信息不对称带来的道德风险问题。

（三）促进多层次资本市场发展，推动产业重组和升级

私募股权投资基金一般侧重于一级市场的投资，通过风险投资机构和私募股权机构的专业眼光和积极介入，可以为二级市场挑选和培育更多优良企业，推动中国中小企业和创业板、新三板市场的发展。同时资本的介入和运作能够推动产业重组和升级，促使资源整合和经济结构调整。

四、私募股权投资退出方式

私募股权投资退出方式呈现多样化特点，主要归纳为三种：首次公开募股发行（IPO）、股权转让（包括企业回购、兼并与收购和二级出售）以及破产清算。运用Wind数据库所有私募股权投资退出事件分析，其中通过IPO退出达38.7%，股权转让达60.8%，而剩余的0.5%份额为其他退出。

（一）首次公开募股发行（IPO）

首次公开发行是企业经营达到理想状态时，在满足证监会要求的上市条件后，由证券公司保荐承销的方式在股票市场上发行募集资金。据Wind数据库所有私募股权投资退出的事件分析发现，IPO退出的平均投资回报倍数是2.5767，是其他退出的1.42倍。

目前私募股权基金通过IPO上市的途径主要有四种：第一，境内A股主板上市，在沪深交易所主板市场和深圳交易所中小板市场。第二，创业板上市，有利于新技术、新材料、新能源等高新技术型中小产业的发展与壮大。第三，境外直接上市，一般有H股（香港证券市场）、N股（纽约证券市场）和S股（新加坡证券市场）。第四，境外间接上市，一般在境外如英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛等设立离岸控股公司在境外直接上市。这种模式也被成为VIE（Variable Interest Entity可变利益实体协议模式）结构。VIE模式一般由三部分结构组成：境外上市主体、境内外资全资子公司（Wholly foreign owned enterprise，WFOE）或境内外资公司和境内持牌公司。

（二）股权转让

股权转让的方式主要包括兼并与收购（M&A）、企业回购和二级市场出售。

1.兼并与收购（M&A）。并购方通常都会以较高的价格购买初创企业，使私募基金能够快速收回现金，从而迅速退出实现投资回报。通过兼并收购方式，私募股权基金并不需要过分受法律法规的限制，只要双方协商一致就可以自由退出。

2.回购。回购是指投资期满，企业从私募股权投资者手中购回其持有的股份。最常见的方式是管理层回购，由企业控股股东或实际控制人按照商定价格购回股权。当私募股权机构进行项目投资时，通常会在投资协议中约定回购协议或回购条款，在实际投资中用到的投资工具一般是买股期权和卖股期权。

回购只发生在私募股权投资者和标的企业之间，因此退出更加迅速，受到限制更少。但同时一旦回购条件发生，回购协议启动可能会使企业的创业者失去、离开一首创办的企业。俏江南从鼎晖融资之后，由于后续发展陷入不利形势，投资协议条款被多米诺式恶性触发：上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。

3.二级市场出售。二级市场出售是指被投资企业发展到一定阶段后，私募股权投资基金将所持股份转让给另一家私募股权投资基金。

（三）企业清算

企业清算是私募股权投资基金在投资企业无法继续经营时通过清算公司的方式退出投资。包括自愿性清算与非自愿性清算两种形式，当出售一个公司的资产所得超过其所发行的证券市场价值时，清算对股东来说可能是最有利的资产处置方式。

五、私募股权投资退出机制的完善

私募股权投资具有“投资—管理—退出—再投资”循环投资的特点，顺畅健全的退出机制在私募股权投资基金成功循环运作中起着关键性的作用。

（一）完善多层次资本市场体系，健全新三板分层管理和私募基金做市制度

目前我国已形成了主板、中小企业板、创业板、新三板和区域性股权交易中心的资本市场体系，完善的多层次资本市场体系能够保证标的企业根据自身发展的特性和所处的行业生命周期选择不同的退出方式。借鉴纳斯达克三层市场：全球精选市场、全球市场和基本市场，逐渐完善新三板基础层和创新层的设置，通过差异化的管理，引入符合相关条件和要求的私募基金来开展做市和推荐业务，提升新三板市场运行效率，完善私募股权投资退出渠道。

（二）完善地区性股权交易中心的私募基金发行、转让平台

上海股权交易中心于2014年4月18日推出一个基金份额报价的交互平台—私募股权投资基金份额报价系统，依托自贸区政策优势，PELP份额报价平台植入一级市场功能。2016年深圳前海交易所推出国内首个创投基金转让平台，提高了私募股权创投基金及机构投资人的流动性及活跃度。在私募基金发行及转让机制中，区域性股权交易中心可以进行大胆试点，以期完善私募股权投资的多元化退出渠道，提高资本效率，促进中国经济发展。

参考文献

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作者简介：闫艳梅（1989-），女，汉族，山西忻州人，上海师范大学商学院，硕士研究生。