宏观经济波动中向好 投资宜寻洼地留余地

宗军：请问各位专家对当前中国经济总体形势怎么看，当前国内和国际宏观经济存的驱动力或者风险有哪些？

马永波：在研判经济趋势时，一定要区分是长期趋势、中期趋势还是短期趋势，这有利于我们拟定正确的投资交易策略。

从长期来看，经济往下走。从人口、资本、技术等因素的衰退角度来讲，经济长期往下走是必然趋势，美、欧、日等发达经济体的发展历程充分验证了这一点。

从中期来看，经济横着走。考察一些发达经济体的经济发展规律，经济增速从高点回落基本有两种形态：一是经济增速高点不是很高，回落是较为平缓的，比如美国、德国、韩国等一些国家；二是经济增速高点比较高，回落是阶梯式的，对应的是经济增长的高速、中速和低速增长阶段，比如日本和中国台湾。我们关注到两点启示：第一，没有发现哪个国家直接从10%左右的高速增长阶段，直接长期性地掉落在2%左右的低速增长阶段；第二，中速经济增长阶段能够基本维持15～20年，比如日本的1970—1990年，中国台湾的1980—2000年。

中国经济保持了30年高速增长，从2010年开始逐步往下走，是不是也进入了一个中速增长阶段？我们国家的发展路径跟日本还是有一定的相似性，当前的经济发展水平大体相当于日本1980年代初期，仍然具有较大的发展空间。首先，中国2010年经济总量是全球第二，日本1968年经济总量也是全球第二，但是中国2015年人均GDP大概为8000美元，日本在1980年大概为9300美元，现在大概是32000美元，因此中国人均GDP还有比较大的提升空间；其次，从城市化角度来看，中国2010年城市化率为55%左右，日本在1980年达到了76%，2015年达到91%，中国的城市化发展也有较大的空间；最后，从人口、资本、技术这几个生产要素来看，中国当前的人口老龄化程度（即65岁以上的人口比例）、资本的丰裕程度以及技术水平也都与日本20世纪80年代初期相当，经济发展仍然具有一定的潜力。因此，我认为中国当前可能处于中速经济增长阶段，这个阶段经济增速的中枢可能在5%～6%之间，参考日本、中国台湾该阶段维持了约20年的经验，假定我国中速经济增长阶段从2011年开始算起，那么我国至少还能够维持5～10年的中速经济增长。

短期来看，经济向上走，但这确实是一个非常弱的复苏。怎么判断经济出现企稳、复苏呢？我个人建议重点看以下三个指标：一看投资，8月份固定资产投资增速大概在8.1%，年内首次持平；二看物价，9月PPI从2012年3月以来首次转正，这是一个非常好的迹象；三看工业利润，8月工业企业利润累计增速非常好的，达8.4%的水平，工业企业主营利润率大概在5.7%，比1998年约1.6%的水平好得多。因此综合判断，经济已经出现企稳、反弹、复苏的迹象。

关键下一步怎么走？从存货周期来看，3～4年是一个周期，历史上弱周期中的补库存大概要12～13个月的时间。据此推测，这一轮被动补库存有可能延续到明年6月份，保守估计到今年四季度肯定没有问题，因此今年四季度持续弱复苏是大概率事件。此外，国庆期间各地密集出台的房地产限购政策，会对明年的房地产投资产生一定影响，但考虑到今年去库存态势良好，以及基建投资保持较快增长，预计整体影响不太大。

李俊：对于宏观经济走势，我的判断是稳中趋缓。虽然这个判断有点中庸，但最后可能跟实际情况比较贴切。

中国这么大的市场本身就有很大的容纳、调整、自我修复能力。这么大的经济体就像快速奔跑的火车，突然之间停下来了不符合自然规律，总体来讲，通过惯性也能保持一定的速度。专家也测算过，“十三五”期间中国潜在经济增长率是6.4%到6.6%，增长潜力比较大。

为什么说经济会走缓呢？前面嘉宾也讲到长期的一些因素，包括人口红利的影响。虽然现在二胎政策放开了，未来可能全部放开，但从其他国家发展经验看，出生率一旦下降，没有再能恢复向上的。另一方面，现在不光是中国，整个世界经济都表现出资本回报率在下降，如果没有新的出路，没有新技术带来新一轮的生产技术变革，经济增长自然会表现出下降，这是一个客观规律。另外，我国提出要进行供给侧改革，这不是一蹴而就的，也需要一定的时间。如果短期经济表现出比较强劲和向好的趋势，趁着这个趋势可以更好地进行供给侧改革。

经济从基本面分析有一个趋势，同时也有政府的调节，政策会保持经济的稳定增长。如果今年没有国家基建的支持，我想光在房地产投资的带动下可能很难走出6%以上的增速。应该说宏观经济政策也很重要。

在经济增长动力方面，我觉得地区差异的存在就是中国经济增长的动力。投资的转移、消费的升级，只要有区域差异，就都是必然存在的，自然会带来经济增长。

经济要保持稳中趋缓，要有一些风险防范。我们最关注的，首先是债务风险。地方政府债务也好，企业债务也好，一旦出现续不上、产生波动，后面经济增长的轨迹可能就会发生一些变化。其次，比较关注以房地产市场为代表的泡沫问题。这个问题不是中国独有，而是整个世界在金融危机之后都表现出的一个态势。资产泡沫对于未来经济是比较大的隐忧，宏观政策也会受到掣肘。所以要通过一些行政手段压制房地产等价格。此外，除了国内的问题，国际周边环境也会对中国经济产生影响，比如贸易保护问题、汇率问题等。美国的选举、英国的脱欧、越来越多的民粹主义事件，以及可能由此引发的地缘政治风险、一些非常规事件甚至战争，对经济运行的轨迹都会有比较大的冲击。我们很关注这些问题、事件，以及国家在处理这些问题上的政策。

初冬：我们观察到，日本、韩国、中国台湾这些国家和地方在比较高的经济增速上差不多持续了三十年左右的时间，经济增速回落到5%附近又持续了一二十年，再往后就进入低速经济增长的阶段。我觉得我们也不要过于悲观，虽然目前我们看到的负面因素比较多，比如企业经营不善甚至破产、银行坏账率上升或者其他冲击等，但是放眼全球，其实中国经济增长潜力还是不容低估的。我觉得主要有以下几个因素支撑中国经济发展：

第一个是长期的，如刚才嘉宾讲到的人口因素，我也比较赞同。

第二个是从短期来看，房地产投资对GDP的贡献这两年出现了上升，另外这两年政府在投资上也加大了一些力度，比如说地方债的置换，以及各类基金以及PPP的放量，表明从中央到地方对于基建投资都处在支持或者引导的状态，只不过投资或者融资模式发生了方向性的转变，从过去地方政府直接卖地创收进行投资，转变为有一定先后次序的投资模式，即银行提供的基金或者民间投资在先，地方政府只投资一部分或者作出一些承诺。

如果明年房地产投资出现一定的下降，我们测算，比如房地产投资对于GDP的贡献下降3个百分点，可能影响GDP0.2%，这部分的缺口确实需要通过基建来拉动。

第三个比较乐观的优势在于经济体制，如供给侧改革。今年钢铁、煤炭价格都出现了大幅上涨，但是大家都觉得经济不怎么景气，为什么这些价格会上涨呢？这与管理体制上的要求和变化相关。因为钢铁、煤炭行业的产能直接去掉一部分，整个供给下降了，即便需求没有太大的增长，价格受供给下降推动也会上升，企业盈利状况也出现了好转。我觉得，我们国家的动员能力和执行力，会使得经济处在一个相对稳定的状态。

第四个是一些新兴的产业包括一些新兴的机会比较多。很多互联网应用包括移动金融这些方面的应用，其实中国在世界上都处于比较领先的地位。比如，微信、支付宝的支付功能远比apple pay要灵活得多。还有技术上的革新，包括淘宝在内，它们在效率上的提升、经济运行成本上的节约，可以给经济带来一定的活力。

我认为，上述几个因素叠加在一起能保证中国经济在短期内处在一个企稳的状态下，但是短期内不会有特别大的改善。

关于未来的风险，我觉得民粹主义，包括对自由贸易的反对，或者对过于宽松货币政策的反对等，可能是未来从国际上来看一个比较大的风险吧。

张旭：今年以来我国经济运行总体平稳，我们相信到明年此时仍会保持平稳运行，预计2017年GDP增速将小幅下降至6.6%。

有些人认为明年一季度增速会显著回落，理由是今年一季度经济增长较好，形成了较高的基数，我们并不赞同上述观点。

如果回顾一年前的今天，就会发现历史总有很多相似性。那时大家在对2016年经济进行预测时通常非常悲观，认为全年经济增速将回落于6.5%，而且受到2015年高基数的影响，2016年一季度经济增速会显著回落。但事实上，2016年前三季度经济超预期地平稳运行，GDP增速均保持于6.7%的水平。

事实上，一个经济体中包含四个部门：政府、企业、居民、金融。在不同经济体中，四个部门对经济的影响力不同，在中国的特殊环境下，政府部门的影响力相对较大。因此经济走势更多地取决于政府的意愿。部分人会质疑政府的调控能力，认为在财政收入增速下滑的过程中，财政政策的空间已经非常有限，但我们对此并不过多担忧，“类财政政策”（即不属于传统的财政政策，但其效果与财政政策类似）将是今后的重要发力点，而“类财政政策”所需要的当期财政支出显著低于传统意义上财政政策。专项建设基金是典型的“类财政政策”，其所需要的中央财政支出仅是项目资本金融资利息的一部分。在传统财政支出框架中，100亿元资本金的项目，可能需要财政部门立即支出100亿元。在专项建设基金模式下，财政部门并不需要立即安排支出，而仅需为资本金融资成本进行贴息。假设融资成本为3.3%，贴息70%，则原本需要立即支出的100亿元资本金缩减且推迟为1年后支出2.3亿元。此外，PPP模式也同样使用“以时间换空间”的策略，显著降低了财政部门的当期支出责任。因此，我们认为市场低估了财政政策的空间，预计2016年经济增长也会相对平稳，全年GDP增速为6.6%。

不可否认，实体部门和金融部门都面临着一些风险：实体部门的主要风险是债务负担过重，金融部门的风险集中于影子银行体系。我国正在通过银行债权转股权、企业资产证券化等方式有序地降低企业债务负担，我们并不过多担心。

影子银行的风险来自于两个“不稳定”：资金来源的不稳定和资产收益的不稳定。首先，影子银行体系大量依靠批发性融资，而且集中于隔夜等非常短的期限，因此资金来源的稳定性差，容易受到资金波动的影响。其次，影子银行体系资产的收益不稳定，容易受到信用违约的威胁。尤其是影子银行的最终支付端为刚性兑付，因此这部分风险无法转移至居民或企业部门。

李蓓琼：目前经济面临的主要问题，我们更关注一些债务方面的问题。我国债务问题主要是结构性问题，企业部门负债水平相对比较高，而政府部门的负债水平则相对较低。根据国际清算银行的统计数据，2008年次贷危机以后，全球的企业部门负债率都有大幅增长。但是，截至2015年末，中国的企业部门负债率已达到254.8%，大幅高于发达国家水平，也高于全球平均水平。而从中央政府的负债率来看，2011年到2015年，我国中央政府的负债率大概在15%，即使考虑了中央政府可能有一定救助责任的政策性银行债，债务率在2015年底也仅在32%左右，跟发达国家相比还是有一定的空间。

既然政府部门债务率有提升空间，那么财政支出该投向哪些领域呢？对比其他国家财政支出的数据，我们发现发达国家财政支出占比最大的项目一般是收入保证、医疗和一般公共服务，而我国财政支出中占比最大的三个项目分别为经济事务、教育和社会保障，但是社会保障方面的支出占比仅为10%左右。可以看到，我们对于社会保障方面的关注和投入仍然不够，需要进一步加大财政在社会保障方面的投入力度。社会保障水平的提升能够在一定程度上推动消费，从长远来看能够更好地促进经济稳步增长。

宗军：年初，大家预测今年有可能会降准、降息，但是三个季度过去了，实际上并没有大的动作。在市场确有脉冲性波动的情况下，几位专家对货币政策的走势怎么理解，有没有一些预测？

马永波：中国的货币政策是多目标的：稳增长、防通胀、防风险。现在来看，稳增长的压力并不大，通胀水平也适宜，因此我认为，防风险已经成为当前货币政策首要任务。

去年货币政策是以稳增长为主要目标，措施就是降息降准，刺激总需求。现在防风险主要是防什么？我认为，主要就是防债务风险和资产泡沫。这要求实体经济降杠杆，金融行业稳杠杆。所谓金融行业稳杠杆，是指我们要防止金融行业杠杆的进一步扩大，同时又不至于过快地降杠杆。

在防风险的要求下怎样降杠杆或者稳杠杆呢？可能有三种方法：第一，直接限定杠杆的最大比例，比如提高房贷首付比例。第二，稳利率。为什么利率一定要稳？一是利率下降必然导致杠杆上升，二是人民币面临阶段性贬值的压力，保持一定的利差，有利于人民币汇率稳定。第三，清理各种不规范的融资杠杆行为，比如清理土地开发中的各种融资配资行为等。

如果延续上述思路，四季度的货币政策会怎样？第一，降息的可能性微乎其微；第二，降准可能性也是比较低的，当然不能完全排除；第三，预计公开市场利率不会升，也不会降；第四，预计央行可能会照常运用MLF等货币政策操作工具，不会让资金面有太大的变动，主要是以防风险为主。

李俊：我们对今年货币政策进行了梳理，并且把今年通过公开市场操作、SLF、MLF、PSL加起来的货币投放量加起来，发现到现在实际已经净投放超过3万亿元。所以总体上看，货币政策在实际操作中是偏宽松的。

从对货币政策的表述来看，为什么要持续采用“稳健”一词？我们揣测还是因为资产泡沫问题，央行要引导预期，让市场不要有投机的想法去寻找资产价格上升的机会。但经济的实际情况又导致货币政策不能太紧。联系起来，我们看美联储也面临类似环境，频繁地喊要加息，很想把货币政策恢复到常态，也在引导市场慢慢调节资产结构，但实际加息也是有困难的，实体经济中资本回报率、企业盈利水平等数据不是太理想，导致它迟迟不能加息。

四季度整体资金面的情况还会维持。谈到货币政策，降准降息我们认为没有空间，这不只是受资产泡沫的影响，还有境内外利差、汇率的影响，而且现在三季度的经济数据表现得还不错，没有必要通过降准降息来刺激。从其他货币政策工具来看，公开市场操作和MLF、SLF侧重对银行间市场的呵护，PSL主要是促进资金进实体。周行长在G20会议上表示要控制信贷合理增长，可能PSL投放会收缩。

初冬：我觉得第四季度的货币政策可能跟前几个季度 差不多，不会太紧，太宽松的理由也不充分。

大家也看到，这一轮全球很多国家和地区，比如美国、欧洲以及中国都采取了宽松的货币政策。但我觉得，中国的宽松和海外的宽松有一点不同，海外可能更多的是基础货币的宽松，比如美国，美国2016年8月M2相较2000年1月只增长了1.8倍，但中国2016年8月M2比2000年1月增长了接近12倍，中国的货币宽松是基础货币和信用创造的双重宽松。这也解释了为什么海外包括美国和欧洲的房地产价格没有出现很大的上升，而中国尤其一二线城市的房地产价格出现了突飞猛进的上涨。在这样的大背景下，再加之面临美国加息的预期，我国货币政策确实没有大的宽松空间了。

但是要收紧货币政策现在也比较难，因为毕竟没有看到经济过热的情况。我觉得整体是相对平衡的状态，可能紧两天又松下来一下，过两天再紧，这样既能避免出现像2013年的“钱荒”现象，也能避免大家不断加杠杆，最终出现泡沫更严重的聚集。

张旭：年初以来，货币政策体现出非常强的定力，事实上这也是因为货币政策受到多种因素的制约，如汇率（外汇储备）、经济增长、金融市场杠杆率等。在多因素条件约束下，货币政策的空间受到明显限制，既无法过松又无法过紧，最终的结果是维持大体松紧平衡的状态。上述制约货币政策的因素很难在四季度发生根本改变，因此预计四季度的货币政策仍会同之前一样，维持松紧平衡的状态。

对于货币政策工具的使用，我们认为四季度既无法降息也无法降低公开市场操作利率，不排除降准的可能，但降准对银行间市场流动性不会造成影响。降息和降低公开市场操作利率都会给人民币汇率带来巨大压力，特别是在美联储加息的预期下，这两者明显不是可供选择的工具。虽然我们无法完全排除降准的可能，但可以退一步思考的是降准对银行间市场流动性的影响为零。

李蓓琼：近两年来，我国已经采取了降息降准等货币政策以实现降低企业融资成本、促进经济增长的目标。从实际情况来看，企业的融资成本确实有所下降，但经济尚未从底部回升。流动性的整体宽松也促使一些资金的交易性动机增强，从而推动部分资产价格大幅上扬。另外，10月以来，美元的走势显著增强，人民币受到美元走强的影响，出现明显贬值压力。目前在岸美元对人民币中间价大概在1：6.71，但是离岸已经到1：6.73的水平，预计人民银行在考虑货币政策调控时，还会受到人民币汇率走势的影响。结合央行近期的表态来看，四季度央行的货币政策应该会维持中性稳健、市场流动性适度宽松的状态。

宗军：根据刚才几位专家的说法，我补充两个问题。一是年初发布的2016年政府工作报告中提出，广义货币M2和社会融资规模余额都预期增长13%左右，各位专家认为这个目标到今年年底能达到吗？第二个问题，如果暂时不考虑数量的调控，看人民银行对价格调控的信号，我们注意到人民银行在三季度重启14天期逆回购的时候，把SLF的项目稍微降了一点，对此各位怎么看？

张旭：当前人民银行的货币政策正在从数量型调控向价格型调控过渡，且已经具有很强的价格型特征。所谓价格型调控，可以粗略地理解为“在给定的价格上不限制数量”，因此当前银行间市场流动性总体饱和。在这种情况下，降准所带来的增量流动性无法被市场有效吸收，必然将通过公开市场净回笼的形式离开银行间市场。事实上，自今年3月初降准后，公开市场连续两日零操作并形成净回笼，相信在下次降准后，公开市场还会出现零操作的局面。

马永波：M2调控目标是一个意向性的指标，我们的货币政策调控体系总体上还是以数量调控为主。M2增速的调控目标主要依据GDP增速加上CPI涨幅，再加上1～2个百分点。现在GDP约6.7%，加上CPI约2%，再加上2个百分点就是约10.7%。从这个角度来讲，下一步M2增速不排除下行的可能性，而且M2下行是必要的。如果M2增速相对实体经济需求过高，会带来各种杠杆问题，造成市场泡沫；而把M2增速控制住，有利于资金聚集于实体经济，也有利于防风险。

关于MLF这类的操作问题，央行的态度是明确且一贯的，而且措施也是一致的，目的第一就是稳利率，第二是拉长融资期限。这样对于市场的波动比较小，风险比较小；杠杆运作的成本高一点，导致杠杆运作的边际收益也会低一些。对于一些高杠杆运作的机构来说，要关注这方面的风险。

李俊：我记得当时制定M2目标的时候，M2同比增速在13%以下，13%这个目标的意思是希望把增速往上提一提。一季度信贷增长比较快，但5月份之后，原本被作为下限的13%变成上限，这中间我感觉是有一些转变的。

关于重启28天回购，我赞同媒体传递的信号——央行总体上是希望各机构能够合理安排自己的负债结构，因为当时有大量堆积在短期的资金在博取期限错配的溢价。整体来讲，把原来7天、14天的资金投放改成28天，力度应该是加强的。在央行操作之后，市场上隔夜回购的总量和占比都出现了一些调整，说明有的机构在合理调整其负债结构。

总体上，央行还是在采取维稳的操作。

初冬：去年以来，出现了很多新的融资方式，从统计上来说，M2的指代作用出现了一定程度的下降，比如各类基金的模式、PPP以及地方债的置换等，可能不能都体现在M2的增长里，从而导致这个指标跟过去相比，在一定程度上不具有可比性。因此只看M2的增长并不足够，需要把整个投融资模式进行重新规划和整理。我们把各类创新基金以及地方债的置换等纳入统计之后，发现广义社融增长在2015年底出现了拐点式上升，目前增速应该是在百分之十五六的速度。

关于价格调控的问题，28天回购利率在下降，这是因为它的操作间隔比较久，在这个期间，整个市场的利率都出现了下降，所以央行在一定程度上下调28天回购利率，这是可以理解的，并不能将其理解为央行会有一个大规模降低融资成本的需要。

另外，国库现金招标利率也在下降，我觉得这跟整个银行的运作机制发生变化有关。以前，一般性存款的主要来源是居民存款、企业存款加国库现金招标。但是后来改革了考核指标，同业的存款也算一般性存款，所以银行对于国库现金招标的热情程度和紧迫性出现了下降，尤其是在央行保证银行间市场资金基本稳定的情况下，银行更没有必要去拿高成本的国库现金。我们也观察到，传统银行吸存和放贷的模式在现阶段也出现了转变，很多银行积极拓展同业业务，吸收资金的成本较低，同时在同业之间找一些投资的机会，使得同业利润能弥补一下传统信贷利润的减少，这是银行操作方式上的转变，也适应了目前的考核方式和货币供给的新特点。

宗军：根据上面的讨论，各位对债券市场走势怎么看？有哪些投资策略建议？

马永波：关于四季度债券市场的走势，基本的结论是窄幅区间振荡。

一方面，从收益率上行的因素来看，第一，四季度基本面偏好，有利于收益率上行；第二，货币政策不会明显地放松，资金面维持“紧平衡”，不利于收益率下行；第三，人民币汇率面临贬值压力，汇率贬值理论上会导致收益率上行。这三方面因素支持债市收益率的企稳反弹。

另一方面，收益率下行的根基依然很强劲。一是虽然短期内经济基本面改善，但是未来经济下行的压力仍然较大，这是大家看多债市的最根本理由；二是机构配置资产的压力依然很大，比如很多城商行、农商行有存款，但是贷款投不出去，不敢投，不敢冒风险，那钱只能投到债券市场上来，加上四季度债券供给偏少，配置压力可能会凸显，使得收益率会进一步下行。

这两股力量会相互地抵消，整个债券市场会延续上下振荡的走势。如果非要给一个核心波动区间，可能是在目前的位置上下10BP。

不少人喊出零利率是长期趋势，但我认为零利率对应的应该是低速经济增长阶段，而我们现在处在中速阶段。中速阶段所对应的收益率不应该是零利率区间，即使是向零利率区间趋进，它也只是阶段性地趋进，之后必然要反弹。具体来看，对于10年期以上的超长期品种，有一天会面临风险，其收益率必然有一个反弹；对于短期品种，收益率会维持基本稳定，很难有一个明显的向下或者向上，因为央行的7天逆回购操作，为市场划了一条短端利率2.25%的底线，目前很难突破这条线；对于 3～5年的中期品种，可能是一个比较好的选择，因为参考历史经验，供给侧结构性改革可能还需要3年左右的时间，在这个过程当中，经济仍然面临下行压力，物价仍然面临通缩压力，货币政策还将维持整体宽松的趋势，从防御上来讲，中期品种应该是比较安全的。

谈到不同机构的投资策略，我觉得首先要注意几个要点：一是考虑投资策略，首先收益与风险要匹配，同时要兼顾流动性要求、资金成本要求、税负水平以及各机构的激励约束机制等因素；二是，在越来越进入了这样一个阶段：高风险高收益，低风险低收益，不冒风险只能是低收益甚至零收益，以后会越来越明显，因此想要收益，就要承担一定风险，承担风险就要你提高对各类风险的把控能力；三是不同类型的机构有各自不同的偏好。

考虑在座的大多数为城商行、农商行，因此我重点阐述一下这类机构的特点及投资策略。其特点主要有三个方面，一是资金成本与大行比总体偏高，但是跟券商等其他机构比偏低；二是信贷投放依然很难，债券或者类债券等固定收益产品配置压力还是比较大的；三是越来越倚重金融同业市场，虽然外汇衍生产品不一定特别多，但是其他的产品，像票据、同业、债券、投资、线上、线下等全部打通，哪个收益高就做哪个，而且委外、投顾业务也做得风生水起。

对于这类机构，有几个粗浅的经营及投资建议供参考：一是要在低利率的环境下提高收益，核心是要提高风险管控能力，尤其是向信用风险去要收益。当前背景下，投中等或者中上等资质的信用债是比较好的选择，包括城投债、业绩较好的上市公司民企债等；二是要积极顺应政策要求，适当地控制杠杆水平；三是从防御角度而言，中期限产品比较好；四是从运作模式上来讲，尽量少做委外投资，多做投顾业务，因为后者所有的交易都在自我掌控之下，既有利于防控各类风险，也有利于提升自己的投资交易能力，有利于在巨大的金融市场中真正站稳脚跟，实现自身的持续健康发展。

李俊：对于四季度债券市场走势，我们相对来说偏乐观。经济可能在四季度有所好转，但如果不是持续地好转，就不能说是复苏，所以市场还会延续前期比较热烈的气氛。另外目前来看，四季度债券供给压力不大，提供了市场走好的机会。作为银行机构，从资产配置的角度看，明年如果贷款投放不出去，债券也是一个不错的资产。如果大家都提前准备，为明年储备资产的动作提前到今年四季度，这也成为债市阶段性走好的推动因素。另外接下来会有党的十八届六中全会和中央经济工作会议，对明年经济增长目标进行定调，目标会不会调整，也决定接下来行情有没有一波上冲的机会。

当然市场经常会乐观过头，就像8月份一度利率下降特别快，马上又有一个快速反弹。刚才发言嘉宾说振荡走势，我们也很赞同。从今年行情来看，年初10年期国债收益率是2.7%，现在也是2.7%，实际上没有明显下行，行情就是期限利差收窄、信用利差收窄的行情。四季度现在仍看不到期限利差扩大、信用利差扩大的推动因素，还得从信用中挖收益，因为以类基金、理财产品为代表的市场新生决定力量，还是会把这个利差给抹下来的。

从策略角度讲，我们对长期债券相对推崇。我们是这样想的：回头来看，2001年当时期限是15年期的国债，收益率在4.1%左右。从2001年到2016年这15年，每年如果获得4.1%的票息收入，与从2001年开始就投资3～5年期的债券并持续滚动购买相比，可能还是持有长期债券的收益率要高一些，持有短期资产会面临再投资的风险。站在当下去考虑配置，如果15年前4.1%的国债很合适，对比现在的GDP增长率和利率数据，经济在换挡，基准利率下降了将近1个百分点，未来15年平均国债收益水平是不是也应该下降一个点？当前3%左右的收益率是不是也能接受？基于这样的考虑，长期债券还是可以作为配置品种。

从近三年债券市场走势来看，在经济长期下行的趋势下，投资时点很难把握，出于平衡配置的考虑，可以阶段性地进行买入。作为配置型机构，要持有一定比例的债券；在债券中，要持有一定比例的长期债券。当然也不排除未来利率有上升的可能，所以在配置比例中，可以根据风险承受能力和收益目标，来测算比例大概是多少。

另外我也很赞同在信用里面挖收益。无论是商业银行还是资管机构，基本都是票息为王。怎样寻找高票息品种？总体看目前的信用利差已经收窄，有一些品种可能还存在流动性溢价，还是应该积极挖掘其中的机会。当然这对于信用分析能力的要求比较高。大多数没有太强实力的机构，可能主要选择品种还应是利率债。

现在越来越多的机构，包括资管机构，开始介入超长期债券，主要想获得波段价差收益。完全持有资产可能也不是一个很好的策略。面对一个波动的振荡市，票息越来越低，已经很难覆盖价格波动，在大家越来越去追逐价差的时候，价格波动会越来越大，因为很多人会承受不住止损出来。如果基本面没有变化，但是市场波动放大，中间可能会有一些价差交易的机会，这也是增厚收益需要考虑的策略。

初冬：做配置，既要有长期打算，也要有短期对策，还要有中期方面的考虑。站在目前的时点，我更多考虑的，首先是从大背景来说，后年政府换届，从现在往后差不多一年半最多两年的时间里，政策会有什么样的调整，会不会出现大的变化。其次从今年小的环境来看，政策曾多次发生调整，比如房地产政策、去杠杆和债转股等。我觉得不要对中国经济过于悲观，投资策略上主要还是要有进可攻退可守的考虑。

结合目前的情况，对于长期利率债，我只推荐持有10年期左右的，至少短期内风险不大，流动性也比较好。对于超长期债，我比较担心，觉得时间跨度太大，风险比较大。

从获取收益本身来说，中期信用债比较有推荐价值，比如3～5年期的信用债。因为从体制上来说，中国发债企业的资质都比较好，虽然不排除这里面会有一些风险，但我觉得不会出现大面积的风险。更具体一些，我认为部分钢铁、煤炭行业龙头企业发行的债券出问题的概率非常低；城投债的风险也比较可控。对于一些杠杆率比较高、当地政府不作为或者回款不是特别灵活的企业，要特别小心。

我比较倾向地认为，一个3～5年期的信用债组合加上一个10年期左右的利率债组合会是一个进可攻退可守的组合。

张旭：先看收益率曲线的短端。人民银行的货币政策调控机制处于从数量型向价格型调控的转变过程，而且从去年二季度开始，价格型的特征更加鲜明起来。我们可以将价格型调控粗略地理解为“在给定的价格上不限制数量”，表现形式为人民银行对公开市场一级交易商的需求通常会“基本满足”。在这种模式下，银行间市场流动性通常处于总量充裕的状态。市场部分机构感到资金紧张，更多地是由于结构性的因素。受到资金波动影响最大的是非银行业金融机构，因为这类机构处于资金链的末端。

再看债券市场的长端。今年以来，影响债券市场的一直是这两个逻辑：“资产荒”和估值。例如，银行理财的增长、居民信贷的收缩、保险资管配置需求的提升，均是“资产荒”大逻辑下的分支。“资产荒”推动收益率下行，而估值因素会阻止收益率下行。R007是基准利率体系中最关键的利率，相信主管部门和市场都需要让10年期国债收益率与R007之间保持一个合理利差。当前R007在2.50%附近，如果给予10bp的期限利差，那么10年期国债收益率的下限将是2.60%。

同时我们认为10年期国债收益率的上限是2.80%，这一点可以从人民银行进行28天逆回购的情况看出来。28天逆回购提高了大家的资金成本，但是当出现这样的信息后，市场收益却开始下行，说明市场认为当时的水平（2.79%）已经调整到位。如果四季度10年期国债收益率大概率处于[2.60%，2.80%]内，则在2.70%以上即有配置价值。

李蓓琼：作为市场的中介服务机构，我们要提醒大家关注信用风险。除了对于企业自身的财务状况和资质要有分析和判断之外，提示大家还要关注以下两方面的内容：第一要关注发行人公司治理的情况。近一年以来，不少债券发生信用风险或者违约，是由于发行人的公司治理出现了问题。第二是要关注企业实际控制人变动所造成的信用风险，特别是民营企业实际控制人的变动，容易引起银行一些抽贷或惜贷的行为，对企业的资金链或流动性造成冲击。

在评估信用风险的时候，大家可能普遍参考评级公司给出的外部评级。但由于外部评级长期存在虚高的现象，为了解决实际在曲线编制和估值实践当中遇到的问题和困难，我们在2008年推出了中债市场隐含评级。中债市场隐含评级当然也要参考外部评级，它是在外部评级的基础上，参考发行人所发行债券的市场价格及发行人的财务状况等因素，综合抽取的市场对于评价对象的信用评价。中债估值选取的信用评级也是中债市场隐含评级，每个工作日我们的市场隐含评级都会更新。针对2016年以来新增的违约债券，我们做了一个测算，在违约前的一个月，这些违约债券的中债市场隐含评级平均比外部评级要低2级。在一定程度上能够起到信用风险的警示作用，所以也建议大家在实际债券投资和风险管理中参考和应用中债市场隐含评级。