货币超发导致房价暴涨？

文/李迅雷

货币超发导致房价暴涨？

文/李迅雷

很多人把房价暴涨归咎于流动性泛滥，同时又认为造成货币泛滥的罪魁祸首是央行。如果说货币超发是导致房价暴涨的主要原因，为何同样货币超发的日本和美国，其房价水平却相对便宜呢？如果央行导致了货币超发，那么，美联储的量化宽松货币政策与人民银行长期实行高存准率政策相比，究竟谁在不断放水，就不言而喻了。因此不少共识未必正确，需要认真甄别。

人民银行究竟有没有超发货币

货币泛滥是当今全球各国都面临的问题，中国似乎尤为严重。于是大家都纷纷指责央行超发货币，但央行则不承认货币超发。那么，央行究竟有没有超发货币呢？我查到央行8月份的总资产数据为33.4万亿，而在2008年央行总资产的规模，为19.9万亿，这八年总资产规模才增长了67.8%。说明央行并没有明显做大资产负债表的意愿。

美联储实施量化宽松可谓不遗余力，美联储的总资产规模从08年8月末的（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至目前的4.47万亿美元，增长了396.7%，说明美联储在过去八年推进量化宽松政策的力度非常之大，尽管这两年已经退出了QE。

再看一下日本央行，安倍在自2012年底上任之后，积极推行量宽政策，日本央行的基础货币就从100万亿急剧扩张至如今的近400万亿，通过买国债和买股票，使得央行资产规模达到约440万亿，其中8.8万亿持有ETF，约占总资产2%，国债占比接近则90%。

基础货币又叫高能货币，它是央行的货币性负债，是整个商业银行体系借以创造存款货币的基础，如果央行不去刻意做大资产负债表，就不能指责央行超发货币。因此，比较中美日三大央行的资产负债表的扩张情况，就不难发现，人民银行是比较节制和审慎的，而美联储和日本央行在基础货币的投放上，可以用“疯狂”两字来形容。

那么，问题来了，为何美联储和日本央行如此疯狂地超发货币，但它们的M 2增速并不快？如2000年至今，美国的M 2年平均增速为6.4%，日本只有2.5%，而中国竟然高达16.6%。截止8月份，美国M 2为12.9万亿美元，日本为8.7万亿美元，中国则高达22.7万亿美元，超过美国加日本之和。

既然人民银行是节制的，没有刻意去做大资产负债表，那么，究竟谁在创造货币呢？以下就来揭示这一奇怪的现象。

日美商业银行的保守与中国商业银行的进取

我的前同事王晓东在年初曾告诉我说，“次贷危机之后，当美联储煞费苦心地投放货币，无奈美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。2008年8月至今年年初，美国商业银行信贷增幅仅20%多（大致是年均增幅3%），但持有的现金资产增幅竟然达到760%。”

再看一下日本的商业银行信贷余额，1990年的时候信贷余额与M 2规模几乎相等，如今，M 2已经翻了一倍，但信贷余额却比26年前还减少了。说明日本是靠财政加杠杆和央行的量化宽

松来稳增长，而商业银行根本不买账。

中国商业银行的行为则与美日完全不同，美国和日本的商业银行即便在法定准备金率极低、利率极低或负利率背景下，贷款意愿都很低，因此信贷低增长或负增长；中国商业银行则是在法定准备金率高达15%的情况下，仍然大肆扩张信贷规模，如2000年年初中国的信贷余额只有9.3万亿，如今已经达到108.3万亿，扩大了10倍以上。在美联储实施量化宽松之前，美国的货币供应量要比中国的多约20%，而经过一番大张旗鼓的量宽之后，M 2规模反而只是中国的货币供应量一半多（57%）。

可见，中国央行被动扩大基础货币的同时，还是把存准率提高至全球主要经济体中几乎最高的水平，所以，说央行过去八年来超发货币是冤枉央行了。中国货币创造的主要动力还是来自于商业银行的信贷大幅扩张。所以，中国央行与商业银行之间的关系，与日美央行与商业银行之间的关系，恰好的颠倒的。这种颠倒的背后，隐含着体制因素，前者以国企商业银行为主，后者则

以私企商业银行为主。

我曾在不少文章中揭示过中国商业银行与国企之间信贷关系，在此不再赘述。但有一点是始终对称的，即银行的资产，必然对应着企业、政府或个人的负债，负债质量越好，银行的资产质量也越好，反之，则彼此都会有麻烦。日美的商业银行为了避免麻烦而惜贷，中国的商业银行则没有更好的选择。

房地产抵押贷款是中国式货币创造的重要途径

我曾在2011年写过一篇文章，叫《中国式货币创造与财富神话》，核心观点是，回顾1978年至今的中国货币创造过程，可以发现，中国主要通过以下三个阶段或三种途径来创造货币：引进外资、出口创汇、土地资本化等。

从第一、二阶段看，其过程基本上结束于2008年，其中2008、2009两年，中国成为全球海外直接投资（FDI）流入量第一的国家。外汇的净流入，通过央行变成基础货币，形成对商业银行的货币供给，从而创造了商业银行的存款货币。

在第一、第二阶段，M 2的扩大过程中外贸顺差和外资流入所起的作用非常大，如到2010年末，由于外资不断流入迫使央行被动投放基础货币，所形成的外汇占款达到22.5万亿。而且，新增外汇占款对M 2的增量贡献，曾一直维持在50%左右，也一度超过60%。但随着人民币升值进程的结束，外汇占款增速开始下降，如今，已经连续10个月负增长，余额为23.2万亿，占M 2的比重也降至15.4%。

补充一点，如果说央行完全没有超发货币，