后金融危机时期我国商业银行资产证券化发展之路

张楗峤

上海大学

后金融危机时期我国商业银行资产证券化发展之路

张楗峤

上海大学

资产证券化作为近半个世纪在全球得到最广泛应用的金融创新工具，最早是美国为了应对商业银行的流动性和风险转移的问题而兴起，很快席卷了欧洲，澳大利亚等国家和地区，引领了一场证券化创新的浪潮。在08年金融危机之后，我国的资产证券化在政府的大力支持下，逐步进入了高速发展的时期。资产证券化既是全球金融市场的一大创新，又是美国次贷危机爆发的重要诱因之一。因此，我们要深入分析美国资产证券化的经验教训，结合我国的发展现状，找到一条后金融危机时期最适合我国资产证券化业务的发展道路。

金融危机；资产证券化；商业银行

一、引言

随着全球化的发展进程，我国金融行业正快速与国际接轨，商业银行对于增加流动性和风险转移的金融功能需求，促使我国必须推动资产证券化的创新与发展。然而与此同时，08年那场金融危机带来的恐慌依然笼罩在人们心头，资产证券化虽然提高了金融资源的配置效率，为商业银行提供了多元化的资产管理平台，但也可能造成金融不稳定。学者们对资产证券化的相关研究也从危机前的改善流动性、降低融资成本、监管资本套利、风险管理以及优化资本结构等积极方面逐渐移向金融稳定、风险管理等消极方面。因此，我们要根据后金融危机时期我国商业银行资产证券化的整体情况，通过对我国资产证券化发展历程的回顾以及良好发展现状的分析，借鉴美国证券化产品的发展经验，来为完善我国的证券化产品结构提供参考，以使资本市场能够更加健康稳健的运行。

二、美国资产证券化的发展

20世纪70年代，随着美国金融市场的繁荣发展，银行等金融机构对于增加资金流动性、降低融资成本、监管资本套利及优化资本结构等金融功能的需求不断扩大，促使金融创新步伐不断加快，而资产证券化便是其中一种重要的手段。美国的资产证券化大致可以分为3个发展阶段：

（一）起步阶段（1968 ～1980年）

美国资产证券化产品的产生、发展与房地产市场融资问题密切相关。自从20世纪30年代美国“大萧条”时期以来，美国政府为刺激房地产市场不断地推出一系列鼓励个人住房贷款的政策，然而随着后来通货膨胀的出现，居民储蓄意愿不断降低，存款者转而投入资本市场以减少损失，美国经济出现了储蓄信贷危机。再加上进入70年代后婴儿潮一代开始购房，住房贷款所需的资金存在很大缺口。为解决住房抵押贷款市场资金供求矛盾，缓解流动性困境，联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会及联邦住房抵押贷款公司等三大政府机构联合入市购买住房信贷，并进行重组以形成资产池，然后创造住房抵押贷款证券并出售给各类投资者。1968年，国会通过了《住房与城市发展法案》，允许发行住房抵押贷款担保证券（MBS）。并在1970年发行了第一单MBS 产品——吉利美抵押贷款转手证券GNMA，美国资产证券化由此登上了历史舞台。

（二）发展阶段（1981 ～2007年）

1981年起，住房抵押贷款证券化由补充资金短缺转变成为各类储蓄机构管理风险和改善财务困境的手段。随着金融自由化的不断推进，资产证券化进入快速发展时期。在这段时期，参与主体不再是为了流动性需求，而是在金融不稳定不断加剧的背景下，依托资产证券化来实现风险转移。此时，各类证券化产品被不断创新出来，证券化市场上出现了结构化的MBS——抵押担保证券（CMO）；基础资产的类型也不断丰富，出现了以信用卡、汽车贷款、学生贷款等其他类贷款的资产支持证券（ABS）；再后来，出现了资产支持证券的衍生产品——抵押债券凭证（CDO）。截至2007 年末，MBS和ABS余额11万亿美元，约占美国债券市场总额的34%， 成为资本市场的第一大产品。

（三）调整阶段（2008年至今）

资产证券化和金融创新使得银行运营模式从传统的“存款—贷款”转变成“存款、贷款并证券化”，大规模的证券化交易对银行的信贷质量和信贷能力产生了重要影响。2008年，美国次贷危机全面爆发，银行等金融部门在危机前创造并持有太多的证券化资产，诸如住房抵押贷款证券MBS、资产抵押贷款证券ABS和担保债务凭证CDO等证券化的金融衍生产品，并刺激银行降低信贷标准，发放过多的风险贷款，从而聚集并承担了大量的风险。危机中这些风险的释放导致银行等金融机构出现困境以及破产，金融系统稳定性遭到严重破坏并危及实体经济。此后，资产证券化陷入停滞，MBS规模扩张趋缓，ABS市场余额出现大幅下滑，美国政府债券份额开始显著提升，人们开始对资产证券化不良操作带来的巨大风险隐患进行反思和防范。

三、我国资产证券化的发展

与美国等发达国家相比，我国的金融创新之路则相对发展缓慢，对于资产证券化保持着比较谨慎保守的态度。总的来说，我国的资产证券化之路可以大致分为4个阶段：

（一）探索阶段（1990年代～2004年）

以三亚市开发建设总公司在1992 年发行以土地为标的的“三亚地产投资券”为标志，我国开始了第一次资产证券化的尝试并取得了良好的效果。国际投资者对于中国高质量、高存量的不良贷款资产开始产生兴趣。但也因为当时相关法律政策的不完善，使得投资者的顾虑较多，阻碍了资产证券化的发展。

（二）正式试点阶段（2005～2010年）

正式的资产证券化首个试点是国家开发银行于2005年3月启动，通过在银行间债券市场公开发行优先级债券和以私募方式发行次级档债券这两种发行方式成功发行了第一期“开元”CLO项目。随后中国建设银行以及中信信托投资有限公司发行了第一个MBS（住房抵押贷款证券）产品，其他的各类证券化产品试点也在稳步推进。然而2008年美国次贷危机爆发打破了这一发展势头，我国的资产证券化陷入全面暂停。

（三）扩大试点阶段（2011～2013年）

随着中国人民银行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》以及证监会发布的《证券公司资产证券化业务管理规定》相继出台，我国资产证券化重新步入正轨，并在更加完善的法律体制下得到快速发展。

（四）常规化发展（2014年至今）

表1 2015各类资产证券化产品发行统计

自2014年起，资产证券化市场呈现爆发式增长，近两年共发行各类产品逾9000亿元，是前9年发行总量的6倍多，市场规模较2013年末增长了13倍。国家不断出台了一系列政策促使市场规模持续增长，使得交易所证券化业务提速明显。我国资产证券化市场发行规模持续增长，流动性明显提升，市场参与者类型更加多样，产品结构更加丰富，资产证券化市场将保持快速发展势头，向万亿级规模进军，即将迎来资产证券化市场的“黄金时代”。

四、中美资产证券化对比

（一）运作模式

目前，国际上资产证券化的运作模式以三个国家为代表，分别为：

美国模式，又称表外业务模式：即在银行外部设立特殊目的载体（SPV），用以收购银行资产，实现资产的真实出售。

德国模式，又称表内业务模式：即在银行内部设立特定机构运作证券化业务，资产所有权仍归属银行，保留在资产负债表中。

澳大利亚模式，又称准表外模式：是上述两种模式的结合类型；由原权益人成立全资或控股子公司作为SPV，子公司通过购买母公司或其他公司资产组建资产池发行证券。

我国资产证券化与美国一致，均采取表外业务模式，运作流程也大致相同，最大的不同之处则在于SPV 是以何种形式运作。特殊目的载体（SPV）可以细分为特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）。美国同时采用了这两种方式，而我国只采用了SPT这种方式。若SPV以公司的形式出现，相比于信托的方式更为灵活，但实质上是一种“空壳公司”的概念。

（二）主要产品

美国是全球资产证券化业务最发达的国家。过去四十年以来，美国金融市场上涌现出各种各样的证券化产品。美国具有代表性的四种证券化品种，包括ABS、MBS、CDO 与ABCP。

中国式的资产证券化产品主要有3种，即中央银行和银监会主导的信贷资产支持证券（信贷ABS）、证监会主导的企业资产支持证券（企业ABS）和银行间交易商协会主导的资产支持票据（ABN）。表1 是2015各类资产证券化产品发行数目统计：（见表1）

五、中国商业银行的资产证券化发展之路

我国现阶段还处于推进资产证券化等金融创新常规化发展的初期，各类资产证券化产品尚未成熟和定型。金融危机危机表明，资产证券化作为一种金融创新产品，本身是一种可以在分散风险、提高流动性、降低融资成本、推进利率市场化等方面发挥积极作用的工具，但也也可能因监管不力、被市场滥用而演变为投机和套利工具，引发系统性风险。如何发挥资产证券化积极作用是我们努力的方向，这时候恰当的监管和风险防范就变得十分重要。可从下面几点入手：

（一）制定统一的证券化衍生品交易监管法

现阶段，中国金融工具在创新方面相较于欧美发达国家还比较落后，但发展十分迅猛，并与国际快速接轨。面对复杂的国际金融环境，我国应该防患于未然，以主动公开的方式将规则加以固定，让金融监管机构运用国家权利监管金融衍生品市场。通过建立和完善金融衍生品监管法律制度来保障金融市场安全稳定的发展。

（二）正确处理资产证券化与宏观调控的关系

虽然目前我国资产证券化仍处于初级阶段，总体规模和影响较小，对宏观调控产生的影响还很有限。但随着资产证券化业务的持续推进，未来市场规模将不断扩大，当总规模达到一定量级时，资产证券化对货币信贷总量调控、货币政策实施及宏观审慎管理的影响将发生质的变化。因此，在推进资产证券化发展过程中，应积极发挥金融监管的作用，总体把握资产证券化市场规模、发展方向和产品发行节奏，深入分析和跟踪监测资产证券化对宏观调控的影响，探索完善宏观审慎管理机制和手段，为支持实体经济发展创造稳定的货币金融环境。

（三）正视资产证券化活动可能导致道德风险问题

资产证券化使金融机构发放贷款的目的在于出售而非投资，这导致信贷发放机构进行尽职调查和风险管理的激励不足，并可能发行或证券化过多低质量信贷。由于投资者的收益取决于证券化资产的质量，这些信用等级评定不准确的垃圾资产可能会使其蒙受损失。必须对商业银行关于资产证券化创新及投资行为进行约束，强化与资产证券化相关的信息披露，并逐渐完善资产证券化的法律制度建设。

（四）关注资产证券化可能成为银行业不稳定的新来源

由于资产证券化能够为银行赚取高额利润，在经济繁荣时期，银行必将充分利用其信贷扩张能力进行投资，而在经济萧条时期，银行会转为收缩贷款。尤其是当资产价格下跌时，为了满足杠杆率要求，银行不得不清算资产。这意味证券化将成为银行业不稳定的新来源。

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张楗峤（1992—），男，汉族，山西省晋城市人，研究生，会计硕士，单位：上海大学，研究方向：审计理论与实践。