债转股能迎来牛市吗？

皮海洲

债转股来了。10月10日，国庆长假过后的首个交易日，由国务院印发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》正式与投资者见面了。这也意味着被市场热议大半年的债转股终于落地了。

对于债转股的落地，股市献上了友好的掌声。不仅在舆论上有业内人士表示，债转股对于A股市场是利好，对股市长期发展具有积极的正面作用，有利于股市走慢牛行情；而且在10月11日的沪深中，债转股概念股受到市场的热捧。AMC概念股海德股份涨停，陕国投、浙江东方等大涨； 涉及债转股的长航凤凰、中钢国际涨停；连带有深国资等国企改革概念股也纷纷上扬。

正是基于市场对债转股概念股的炒作，让市场投资者心动起来，真的开始把债转股视为股市的重大利好，开始相信股市有走慢牛的可能了。但债转股真的是股市的重大利好吗？对于这个问题的回答恐怕很难理直气壮。

为什么要实行债转股？归根到底是由于实体经济陷入了困境的缘故，企业经营出现较大的困难，以至连债务都无法偿还了，只能通过债转股的方式来消除债务。因此，作为债转股的企业，显然不是什么发展良好的公司。特别是作为上市公司来说，原本就占有较大的资源优势，结果还是把自己弄到债务都无法正常偿还的地步。这样的企业无需用脑袋来思考就知道是一些什么样子的企业了。

虽然根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，这一次债转股将“黑四类”企业排除在市场化债转股的大门之外，将“扭亏无望、已失去生存发展前景的‘僵尸企业；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业”这四类企业列入负面清单。但在鼓励债转股的三类企业中，同样很难把它们与烂企业区分开来。比如，因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业，如何来判断哪些企业“有望逆转”呢？又如，因高负债而财务负担过重的成长型企业，又该如何来判断其是“成长型企业”呢？还有“高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业”，这里的“关键性企业”的标准又是什么呢？这里面有太多的不明晰、不确定的情况。

当然，实施债转股对于企业与银行来说是一种“双赢”。因为通过债转股，企业的债务结构得以优化，企业的负债率下降，财务费用也将因此而降低，这有利于提升企业的效益。而且通过债转股，上市银行的不良贷款率得以降低，信贷资产质量得以改善，其股票的投资价值也因此得以增强。

但债转股并不是企业与银行的救命稻草。因为作为债转股来说，其最基本的功能就是优化企业的债务结构，并不能改善与提高企业与银行的经营管理水平。而经营管理水平的提高才是决定企业与银行发展的最重要因素。如果企业与银行的经营管理水平不能提高，那么债转股过后，要不了多长时间，企业经营仍然还会陷入困境，财务状况仍然还会恶化，而银行的不良贷款率仍然还会上升。因此，作为企业与银行来说，要获得新生，显然不是依靠债转股就能解决问题的，关键是在债转股的同时，还要提高企业或银行的经营管理水平。所以，债转股对于银行与企业的利好也只是阶段性的。

相反，债转股有可能给公众投资者的利益带来影响。比如，债转股后，上市公司的股权增加了，股东的权益就会因此而摊薄。而且债转股（普通股）最终是要由公众投资者来买单，由二级市场来买单的。如果企业在债转股后仍然没有起色，这其实就是将债权人的风险转嫁到了投资者的头上。这对于股市来说，就是实实在在的利空。如此一来，债转股又如何让股市迎来牛市呢？

但股市就是一个神奇的地方。让限售股流通这本身就是股市的大利空，但股权分置改革却让股市迎来了大牛市。因此，债转股完全可以将坏事变好事，让股市走出慢牛行情并非没有可能，关键是债转股的办法要得当。其中最关键的因素有两点，做好了这两点，至少可以将债转股对股市的利空降到最低，甚至成为股市的重大利好。

首先，上市公司债转股以转优先股为主。优先股需要转为普通股的，待企业业绩好转后（同时优先股的存续期至少不少于3年），再将优先股转为普通股，转股价不低于转股时的二级市场价。同时，由优先股转化而来的普通股，每年流通的比例不超过转化总量的25%，以减少优先股转为普通股对市场带来冲击。

其次，上市公司债转股直接转为普通股的，应优先满足上市公司原有股东的需要。转股对象确定为原有股东的，债转股可参照配股条款执行，以较低的价格由原股东认购。转股对象确定为特定对象的，转股价格确定为债转股方案实施时的二级市场价格，将5日平均价格与20日平均价格中的高价确定为最后的转股价。并且向特定对象债转股的股份，锁定期不少于三年。三年期满后，每年减持的股份不得超过当事人“债转股”份额的四分之一。