高杠杆的风险会让经济停滞

黄益平

政府杠杆率太高有什么问题？研究发现如果一个国家公共债务占GDP的比重在30%以下，GDP增长率平均为4.1%；这一比重在30-90%时，GDP平均增长率大概在2.8%；这一比例超过90%，GDP平均增长率为2.2%。显然，政府举债对GDP增长的效应有负面影响。

中国企业的负债率太高似乎是共识，总体达到160%。但各行业的杠杆率差异很大，最高的是房地产与采矿业。如果进一步分解成国企与民营企业，它们的杠杆率也不相同。另外，研究也发现民营企业的杠杆率的提升对GDP增长贡献比较大，国企差一些。这样看来，如果加杠杆，加民营企业的杠杆更好，如果去杠杆，去国企的杠杆更好。但现实情况恰恰相反，在经济前景不确定的情况下，银行更愿意把钱借给国企，民企反而会变得更加保守，它们的杠杆率会下降。这意味着即使政府想刺激经济增长，但发出的钱更多地流入到了效率相对较低的国企。国企加杠杆、民企去杠杆，从效率的角度看，这可能是我们不愿意看到的现象，换句话说，杠杆的质量在下降。

当前中国经济要往前走，尤其是走出所谓中等收入陷阱，关键是新旧产业的更替。今后要用创新驱动经济发展，但新产业往往得不到好的金融服务。传统的制造业有很多国企，杠杆率已经很高，下不来，继续占用大量的金融资源。无论是东南沿海劳动力密集型的制造业，还是西北、东北的资源型企业，很多已经失去自生能力。但东南沿海的产业调整非常快，东北、西北的产业调整比较艰难，因此形成了很多“僵尸企业”。

但是对于去杠杆，我们的预期也应该切合实际。去杠杆不是直接把负债降下来就解决问题，甚至简单地紧缩宏观政策也不一定见效。宏观去杠杆，首先还是要保证宏观经济的稳定。以M2/GDP这个指标看，目前M2的增长速度仍然是名义GDP增速的两倍，假如要去杠杆，那就意味着必须把M2增速压到GDP增速之下，但这很不现实。如果做，很可能导致非常严重的经济困难。所以，我们对宏观层面的去杠杆不要抱过高的预期，尤其在短期内，总杠杆率可能还会进一步上升，逐步将其稳住就可以。

去杠杆的重点应该放在改善杠杆的构成与质量，一句话就是增加好杠杆、减少坏杠杆。第一个建议是去“僵尸”。当然，去僵尸也不是说简单关门了事，中央政府还应该在就业安排和不良资产处置等方面提供支持，尽量让这个过程变得相对平稳。

第二个建议是终结双轨制。进一步推进市场化改革，尤其是金融体系的改革。让国企和民企真正做到平等竞争，既然国企的杠杆效果不好，民营企业杠杆效果好，就应该让更多的金融资源向民营企业倾斜。

现在有很多人担心中国可能会发生金融危机，我个人感觉近期内发生显性金融危机的可能性不大，因为我们政府的资产负债表还比较健康；大多数出现不良资产的企业、银行或者地方平台，都是直接、间接地由政府支持的；我们不但还有一定的资本项目管制措施，国际收支还比较健康。

尽管如此，我还是认为当前中国经济最大的风险不是金融危机，而是经济增长停滞，一个十分重要的证据就是直线上升的边际资本产出率，从2007年的3.5上升到2015年的5.9，也就是说，同样生产一个单位的GDP所需要的资本投入量已经大幅上升，这个趋势如果保持下去，那么总有一天，任何新的资本投入都不会带来新的产出增长。这就是“日本失去的二十年”的故事，也是我们今天面临的最大的风险。