海外并购新财技

凯夫

在跨境并购中，市场差异和估值差异所形成的套利空间依然存在，使得进行海外并购所付出的实际成本并不高。

今年前7个月，国内企业海外并购交易额就已超去年全年，今年有望突破千亿美元大关。在此背景下，国内企业在海外并购中不断丰富交易结构，并购基金等“以小博大”的交易设计层出不穷，在跨境并购融资的过程中大显神威。

新规下的现金并购

2016年8月，雷曼股份（300162.SZ）发布公告，拟以现金3.82亿元购买华视新文化49%的股权。此方案相比之前发布的重组预案进行了重大调整，前方案雷曼股份拟发行股份及支付现金作价7.8亿100%收购华视新文化，其中股份及现金支付对价分别为50%。

方案进行调整的原因是，华视新文化控股股东是纳斯达克上市公司华视传媒（NASDAQ：VISN），由于监管对中概股回归A股相关政策尚未明确，原方案在交易时间上存在不确定性。新方案交易金额变小，对上市公司不构成重大资产重组，合规成本大大降低。

新交易方案的特别之处还在于，在股权转让过程中，转让方承诺将其取得的3.82亿元转让款中的3.21亿元用于以协议大宗交易的方式购买公司实际控制人李漫铁持有的股份。

而李漫铁出售公司股份所得价款扣除相关费用后全部向上市公司提供无息借款，用于上市公司支付收购华视新文化交易对价及补充营运资金。交易前李漫铁共计持有上市公司38.65%的股权，本次减持比例为4.88%。

受制于政策的不明朗，雷曼股份在相关中概股乃至港股回归相继停摆的情况下，将以往A股最为常见的发行股份购买资产，拆解为现金收购+转让老股两个部分施行，降低了合规的成本，平衡了各方诉求。

但从交易各方来看，作为标的的华视新文化体量较小，现金收购所需调动资金较少；交易对手华视传媒虽为美股上市公司，但本身为中国企业，对A股市场具有不错的认可度；上市公司雷曼股份的控股股东持股比例又相对较高，存在减持可能性。

因此上述方案的运用具有局限性，所能解决的问题有限。那么如果标的体量大，境外主体缺乏持有A股的意愿，又该如何操作呢？

活用并购基金+分期支付

9月梅泰诺（300038.SZ）发布公告：拟通过发行股份（70%）及支付现金（30%）的方式，作价60亿元，收购实际控制人旗下上海诺牧投资中心（有限合伙）（简称上海诺牧）子公司宁波诺信100%的股权，从而间接取得美国知名互联网广告公司BBHI集团99.998%的股权。

为完成并购BBHI集团，梅泰诺组建了专项的并购基金。今年5月梅泰诺就披露称，实际控制人张志勇与上海财通资管公司共同发起设立移动互联网营销行业并购基金——上海诺牧，并与BBHI集团相关方签署了《股份购买总协议》。8月并购基金与BBHI全体股东完成了本次收购的股权交割工作。交割完成后，张志勇通过上海诺牧控制的境外实体诺睿投资公司（香港）、诺祥投资公司（香港）持有BBHI100%的股权。

9月公布的重组预案里专门提到，为满足上市公司重大资产重组的监管要求，上海诺牧与宁波诺裕、财通资产及张志勇、张敏（夫妻关系）签署了《重组框架协议》，对上海诺牧的合伙架构进行了调整。调整完成后，其权益架构如上图所示：

本次交易完成后，上市公司总股本增至3.17亿股。上海诺牧（并购基金SPV）直接持有1.27亿股，占上市公司股份总数的39.99%，成为第一大股东。原第一大股东张志勇、张敏夫妇直接持股数量不变，二人合计持股比例降为15.67%。

但根据基金架构设计，宁波诺裕为上海诺牧唯一的普通合伙人，而张志勇持有宁波诺裕90%的股权，为宁波诺裕的实际控制人。同时，张志勇直接和通过其控制的宁波朝宗认购10.55亿元财通资产“瑾瑜并购1号特定多个客户专项资产管理计划”，占该资产管理计划认购总额的91.74%。因此，张志勇实际控制上海诺牧，从而仍为上市公司实际控制人，交易不构成借壳。

此外，并购基金上海诺牧还整体加了杠杆。按照公告披露，上海诺牧与中融信托签署了相关合同，中融信托为上海诺牧提供总金额不超过23亿元的人民币信托贷款（实际放款金额21亿元），期限4年，贷款用途为补充流动资金。

梳理此次交易，上市公司大股东首先设立并购基金以58.67亿元收购BBHI，并利用分期付款的方式，首期仅付28.16亿现金，其中还从信托处获得的21亿贷款，实际仅付出7.16亿自有资金。完成收购后并购基金又将标的资产作价60亿元卖给上市公司，拿到18亿元现金和42亿元股份（后续可质押或减持获得现金），套现后归还杠杆收购所借的大量外债。

既有优质资产，又不需过高资金成本，难怪A股上市公司热衷于跨境并购了。究其原因，还是在跨境并购中，市场差异和估值差异所形成的套利空间依然存在，使得进行海外并购所付出的实际成本并不高。