从万科到阿里：公司控制权安排的新革命

郑志刚

中国资本市场应逐步松动对同股同权、一股一票的坚持，允许新兴产业创业团队通过发行具有双层股权结构的股票上市，或者推出像阿里一样的合伙人制度，并在公司章程制定等事宜上赋予上市公司更多的自由裁量权

2015年7月10日，宝能系通过连续举牌，持股比例增至15.7%，超过华润，成为万科第一大股东，万科股权之争爆发。这场股权之争从开始就注定了它不是一场普通的并购。并购对象万科的管理层是以王石为首的创业团队，使万科股权之争很快陷入是应该遵循资本市场的股权至上的逻辑还是应该对创业团队的人力资本投资进行鼓励的争论之中。

万科究竟是谁的万科？是王石创业团队的、是原第一大股东华润的，还是举牌后的新股东宝能的？如果说万科股权之争预示着未来门外野蛮人入侵现象会频繁发生，那么，我们应该如何保护和鼓励创业团队的人力资本投资呢？

与悲催的万科陷入“谁的万科”争论不同，不仅过去和现在，即使未来很长一段时期依然会控制在马云创业团队手中的阿里则显得比万科幸运得多。2014年9月19日，阿里在美国纽交所成功上市。从阿里的股权结构来看，第一大股东软银（日本孙正义控股）和第二大股东雅虎分别持股31.8%和15.3%，远超阿里合伙人团队所共同持有的13%，而马云本人持股仅7.6%。然而，根据阿里公司章程的相关规定，以马云为首的34位合伙人有权力任命董事会的大多数成员，成为公司的实际控制人。

幸运的不止阿里。2014年在美国纳斯达克上市的京东同时发行两类股票。其中，A类股票一股具有一票投票权，而B类股票一股则具有20票投票权。出资只占20%的创始人刘强东通过持有B类股票，获得83.7%的投票权，实现了对京东的绝对控制。京东加入到Google、Facebook等众多选择发行具有不平等投票权的双层股权结构股票来实现创业团队对公司实际控制的企业行列，演绎了互联网时代“劳动雇佣资本”的新神话。而美国等一些国家由于允许发行双层股权结构股票，成为百度、奇虎、搜房、优酷、猎豹移动、YY语音等中国知名企业上市首选地。

股东为何接受不平等投票权

我们看到，无论京东通过发行双层股权结构股票还是阿里凭借合伙人制度，它们的共同特征是以有限的出资额，通过实际或变相推出“不平等投票权”，实现了对企业的实际控制，形成了“铁打的经理人，流水的股东”的局面。那么，我们如何解释这些通过“不平等投票权”而收获的幸运呢？如果马云创业团队的人力资本投资需要通过控制权安排进行激励，难道软银雅虎的投资就不需要相应的控制权安排来进行激励吗？

合伙人制度、双层股权结构这些新兴控制权安排模式的出现却表明，不仅阿里主要股东软银、雅虎心甘情愿把控制权交给马云的创业团队，而且外部的分散A股股东用实际购买行动表明愿意接受持有B股的创业团队对公司控制的事实。由于合伙人制度和双层股权结构等均采用“不平等投票权”的控制权安排，突破了以往流行的“股东利益保护导向”范式，因此被一些学者认为是公司治理从传统“股东利益保护导向”范式转向“利益相关者利益保护导向”范式的新证据。

但是，通过合伙人制度和双层股权结构所实现的不平等投票权，并非像利益相关者理论所预期的那样由利益相关者共同分享控制权，经理人向全体利益相关者共同负责，而是将控制权更加集中地掌握在阿里合伙人团队或持有B股的创业团队手中。因而，我们可以把以阿里合伙人制度和Google、京东等发行双层股权结构股票等实现的以“不平等投票权”为特征的新兴控制权安排模式称为现代股份公司控制权安排的一场“新革命”。

我们看到，最优的控制权安排是在具有可承兑收入之间的创业团队与主要股东之间的状态依存。按照2016年诺贝尔经济学奖得主哈特的不完全合约理论，除了剩余控制权，产权所有者还具有剩余索取权，以此来实现剩余控制权与剩余索取权的匹配。这里所谓的剩余索取权指的是产权所有者将拥有在扣除固定的合约支付（例如雇员的薪酬、银行贷款的利息等）后企业收入剩余的要求权。受益顺序排在合同支付者之后，决定了产权所有者享有剩余索取权的实质是承担企业生产经营的风险。

如果没有资金投入的其他利益相关者（诸如普通雇员等）与软银和马云合伙人团队一起分享阿里控制权，由于他们缺乏足够的以持股体现的可承兑收入来表明其所作出的未来承担风险的承诺是可置信的，由此将对软银等股东未来投资激励产生影响。因而，成为产权所有者需要具备基本的前提是持有足够高的股份，从而具有可承兑收入。

而所谓控制权的状态依存指的是，以提名主要董事为特征的阿里控制权，或者在企业经营正常时由马云创业团队掌握，或者在马云持股低于1%时由软银雅虎等主要股东掌握。对于双层股权结构，持有B级股票的股东在上市之后选择出售股份，这些股票将被自动转换为A级股。如果创业团队对未来业务模式的创新仍然有信心，那就由创业团队继续成为公司的实际控制人，引领公司向前发展。如果创业团队对业务模式创新和新兴产业发展趋势不再具有很好的理解和把握，通过把B级股转为A级股，创业团队重新把控制权“归还”给股东，由股东根据价值最大化原则以及相关公司治理最优实践来选择能够为股东带来高回报的全新管理团队。

从短期雇佣合约到长期合伙合约

上述状态依存的控制权安排的实质是完成了创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，实现了交易成本的节省。具体而言，它体现在以下四个方面。

其一，“不平等投票权”成为信息不对称下外部投资者在潜在项目中识别“阿里们”独特业务模式的信号。由于新兴产业快速发展，创业团队与外部投资者之间围绕业务发展模式的信息不对称加剧。此时，通过对公司实质控制的合伙人制度或双层股权结构，阿里们向外部投资者发出不同于以往“同股同权”控制权安排模式的新信号。通过这一信号，创业团队明白无误地告诉外部投资者，“业务模式你们不懂，但我们懂，你们只需要做一个普通出资者就够了”。这一信号使阿里们与其他基于“同股同权”的传统控制权安排模式的项目区别开来，由此成为投资者关注的对象，并成为主要股东与创业团队建立长期合作共赢的“合伙人”关系的开始。

其二，在新的时代背景下，围绕业务模式的信息不对称，创业团队与外部投资者之间新的博弈均衡是：一方面软银等股东理性地选择把无法把握的业务模式相关决策交给具有信息优势的阿里创业团队；另一方面，引领业务模式创新的马云合伙人团队为软银等股东带来更加丰厚的投资回报。于是，在马云创业团队和软银雅虎等股东之间通过认同合伙人制度彼此确立了长期合作共赢的“合伙人”关系，实现了从短期雇佣合约向长期合伙合约的转化和信息的分享。最终促使软银雅虎等股东可以放心地把自己无法把握的业务模式相关决策交给具有信息优势，同时值得信懒的“合作伙伴”马云创业团队。

其三，合伙人制度也成为合约不完全下阿里创业团队防御野蛮人入侵等股东机会主义行为的重要门槛，因而成为鼓励创业团队进行更多人力资本投资的控制权安排模式。在软银、雅虎等股东的认同下，阿里创业团队以合伙人制度实现对阿里的实际控制，使得他们可以对不完全合约中尚未涉及事项的事后处置具有重要的影响力。由于阿里创业团队预期到公司未来的运营管理将牢牢地控制在自己手中，他们对被控股股东扫地出门、外部野蛮人入侵等威胁变得不再担心。这样，合伙人制度把马云创业团队与软银等股东之间雇佣与被雇佣关系转变为风险共担的合伙人，由此鼓励了他们在充满不确定性的阿里业务发展模式中积极进行人力资本投资。

其四，在合伙人制度或双层股权结构这一“长期合伙合约”下，合伙人或持有B股的创业团队成为公司中事实上的“不变的董事长”或者说“董事会中的董事会”，实现了“铁打的经理人，流水的股东”局面。以阿里为例。一方面，通过管理团队的“事前组建”，合伙人制度提升了阿里的管理效率。我们看到，阿里80%的执行董事和几乎全部高管全都由阿里合伙人出任，合伙人团队不仅事前形成阿里上市时管理团队的基本构架，以此避免以往团队组建过程中磨合所形成的各种隐性和显性成本发生，而且成为阿里未来管理团队稳定的人才储备库。另一方面，通过“事前组建”的管理团队，合伙人制度也同时实现了公司治理机制的前置。

对于无法回避的公司治理问题，现代股份公司通过董事会监督、经理人薪酬合约设计等公司治理机制来减缓代理冲突，降低代理成本。而阿里通过“事前组建”的管理团队、共同认同的价值文化体系的培育、雇员持股计划的推行，使短期私人收益不再成为合伙人追求的目标，从而使代理问题一定程度得以事前解决。在一定意义上，软银、雅虎等阿里主要股东放弃资本市场通行的“同股同权”、“股权至上”等原则，就是在向具有良好声誉和巨大社会资本、同时“事前组建管理团队”和“公司治理机制前置”的阿里创业团队支付溢价。

劳动也可以雇佣资本

阿里合伙人制度和京东双层股权结构带给我们的启示是：首先，两种控制权安排都是为了减少创业团队与外部投资者之间的交易成本，它的核心依然是如何通过控制权安排模式的选择来鼓励专用性投资，以解决合约不完全下的专用性投资的激励不足问题。

其次，控制权安排新革命的出现是阿里们在新兴产业快速发展过程中面对信息不对称和合约不完全问题时自发形成的市场化解决方案。阿里们的实践再次告诉我们，理论是灰色的，但生命之树常青，市场总会内生地创造出一些新的控制权安排模式，从而更加有效地适应外部环境的变化。

第三，在我国公司治理实践中，我们应该摒弃“你雇佣我”还是“我雇佣你”的思维，而是应该建立全新的合作共赢的合作伙伴的新思维。我们看到，软银并没有像通常预期的一样强调自己的第一大股东的身份，而是选择放弃控制权，在某些人看来不可思议地成为被马云创新团队这一“劳动”雇佣的“资本”。但与此同时，引领业务模式创新的马云合伙人团队为软银等股东带来更加丰厚的投资回报。

王石团队、华润和宝能都希望摆脱“悲催”的命运，但当围绕“谁的万科”争论不休时，我们从阿里合伙人制度运行中看到的却是，阿里不仅是软银雅虎的，也是马云合伙人团队的。从万科到阿里，我们看到，谁的控制权安排模式更加有利于创业团队与主要股东之间互利共赢，谁的公司就更有可能实现各方利益最大化。

第四，同样不容忽视的是，并非王石团队、华润和宝能不希望摆脱股权之争的泥潭，而是受到现实制度的种种限制和束缚欲罢不能。以阿里为例。当初像阿里这样优秀的企业之所以不在A股和H股上市，与中国内地和香港都不允许发行投票权不平等的股票有关。阿里前CEO陆兆禧曾无奈地表示，“今天的中国香港市场，对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化。”有趣的是，当初以违反同股同权原则为由拒绝阿里巴巴上市的港交所在2015年中发布公告，拟有条件允许公司采用“同股不同权”架构在港上市。

为了改变待宰羔羊处境，万科王石创业团队长期以来进行了不懈的努力。例如。万科是我国最早推出以项目跟投和员工持股为特征的“事业合伙人制度”的企业之一。这里需要说明的是，阿里在美国上市推出的合伙人制度与包括万科在内的我国很多企业推行的事业合伙人制度并不完全相同。前者通过与控股股东的一致行动协议和公司章程的明确规定，使合伙人对阿里董事会具有实质性影响，这使得阿里合伙人制度成为受法律保护的控制权安排。而万科等推行的事业合伙人制度则由于缺乏法律和股东的认同，很大程度演变为一种员工自组织行为。万科事业合伙人制度甚至一度被一些媒体批评为管理层掏空上市公司，实现内部人控制的手段。

因此，万科的“悲催”不仅与“谁雇佣谁”的传统意识作祟有关，同时与我国资本市场股票发行制度的限制和束缚有关。未来，中国资本市场应逐步松动对同股同权、一股一票的坚持，允许新兴产业创业团队通过发行具有双层股权结构的股票上市，或者推出像阿里一样的合伙人制度，并且在公司章程制定等事宜上赋予上市公司更多的自由裁量权。至于是否有投资者愿意购买这种具有不平等投票权的股票，并以什么价格购买，市场自会形成理性的判断。

作者为盘古智库学术委员、中国人民大学金融学教授，编辑：马克