摩科瑞对抗大宗商品低谷

李毅

摩科瑞认为，中国的供给侧改革将在未来五年淘汰部分能源大宗商品和电力的过剩产能，中国的大宗商品市场会转向一个更具竞争性和效率的内向型市场

国际大宗商品贸易巨头之一瑞士摩科瑞能源集团（Mercuria Energy Group，Ltd，下称“摩科瑞”） 的名字源自罗马神话的贸易之神墨丘利（Mercury）。现在，这个“贸易之神”正加紧在中国布局，以应对大宗商品的低谷期。

从2014年开始，大宗商品进入下行周期，全球范围以原油为代表的能源资源类大宗商品普遍供应过剩、价格大跌，各大能源、矿业巨头业绩均受较大影响。甚至以嘉能可（Glencore）为代表的重资产类大宗商品贸易巨头也难幸免。该公司业绩一度因铜和煤等工业原料价格下降而遭受重创，最终通过出售资产和大规模削减债务才暂缓颓势。

摩科瑞董事长和联合创始人马可·唐纳德（Marco Dunand）称摩科瑞在这一下行周期未受影响。原因是该公司以贸易“管理市场平衡”的业务模式与嘉能可大肆收购的重资产模式有本质区别。“摩科瑞的商业本质是给市场提供服务和带来有效性。”他说。

摩科瑞认为，未来油价短期内会下降，但两三年后石油会出现短缺，从而使价格回升。但回升过程中也会经常出现大幅波动。而中国是未来全球最主要的稳定增长的市场之一。

在此判断下，摩科瑞加紧布局中国。其逻辑是，中国在过去十年的高速经济增长，实际是以制造业、基础设施建设拉动的大宗商品高速增长时代。也正是在这十年间，摩科瑞发展成全球最大的大宗商品贸易商之一，公司2015年收入为560亿美元，并曾一度超过1000亿美元。

马可·唐纳德认为，未来五年中国的供给侧改革将淘汰部分能源大宗商品和电力的过剩产能，中国的大宗商品市场将转向一个更具竞争性和效率的内向型市场，而这正是摩科瑞的下一个机遇。

两种贸易模式

全球几个大宗商品贸易巨头虽均以贸易为主业，但业务各有侧重。也正是业务模式的不同，使其在市场低谷来临时境况各异——此前风光无限的嘉能可突遇危机，摩科瑞却似乎仍平稳发展。部分市场人士认为，两巨头不同的业务模式导致了不同结果。

在过去40年中，激进的嘉能可利用各种融资手段不断通过收购和控股向贸易上下游扩张。其CEO伊凡·格拉森博格（Ivan Glasenberg）曾公开表示，嘉能可愿意收购一切具有经济效益的业务。

2013年5月3日，他掌舵下的嘉能可以295亿美元收购全球最大矿业公司之一斯特拉塔（Xstrata）。这一系列旋风式的收购也成就了嘉能可40年的爆发式成长，并一度有“全球第四大矿山”的称呼，其自我定位也已成为“全球性多元化天然资源公司”。

这种大规模实体投资可以确保公司拿到货权实现包销，从而获得巨大的市场占有率。公司还有自己的配套仓库，可做仓单质押融资，然后通过一些挤仓等操作一定程度上操控市场。

但市场瞬息万变，随着2014年以原油为代表的主要大宗商品价格急跌，贸易巨头们的业绩每况愈下。2015年以来，由于嘉能可投入巨资的铜和煤等工业原料价格大跌，公司股价大幅下跌，业绩出现大幅亏损，2015年上半年亏损6.76亿美元，2016年上半年仍亏损3.69亿美元。

相比之下，摩科瑞以纯贸易为主的轻资产业务模式与嘉能可大肆收购的重资产模式有本质区别。

对纯贸易商而言，盈利模式就是在平衡市场中赚差价。而价格的风险应可通过长期供销合约、期权期货等套保工具进行对冲，因此涨跌影响应当有限。马可·唐纳德向《财经》记者指出，这也成为公司在当前大宗商品价格低谷时的优势所在。

所谓平衡市场，是在空间上，摩科瑞把原油、矿石等大宗商品从过剩的市场转移到短缺的市场；在时间上，摩科瑞也会把这些商品储备起来，并通过银行进行融资，在期货市场上进行风险对冲。“通过这种方式，就好像用拖把一样，把市场上过剩的油拖回来，帮市场恢复平衡。” 马可·唐纳德说，目前摩科瑞在全球市场已储备了4000万桶原油。

摩科瑞的大手笔收购目标并非资源实体，而是摩根大通的大宗商品业务。这显示其发展目标仍是成为顶级商品贸易巨头。在其他投资上，该公司多以参股为主，在各个市场实行全产业链布局，这种多元化的布局和规模效应给摩科瑞带来了抵御风险的能力。在过去的12年当中，这家贸易巨头几乎每个季度都实现正盈利。

也有行业专家向《财经》记者指出，两家公司的业务模式并无优劣之分。嘉能可这种投资实体的模式是正确的，其失误只因产品线过长、资产种类过多，主要产品包括铜、镍、锌、石油、煤炭、铁矿石等，这些矿山的成本和作价周期完全不同，而从2014年至今，除粮食以外的所有大宗商品价格几乎全部大跌，导致嘉能可面临危机。

当大宗商品周期回归，嘉能可这类有实体的公司盈利一定会比摩科瑞这类纯贸易公司高。后者在下行周期受压力会小很多，但上升周期来临后，如没有进一步动作，则盈利未必有很大提升。

中国有色矿业集团有限公司（下称中国有色）一位专家告诉《财经》记者，摩科瑞这类纯贸易商拥有的核心资产实际是交易员，如果交易员在投资时使用了结构性投资工具（卖出短期债券买进次贷债券等长期债券，赚取两种债券之间的利差），则依然可以做到投资大量资产却仍保持轻资产模式。

风险在于，当前市场环境下，上下游企业违约风险较大。如果摩科瑞像国内贸易商一样为上下游生产商和购买方提供低成本融资，则这种类金融服务随着市场环境的日益恶劣，将面临债权人无力偿还的违约风险。

中国地位加强

以石油为代表的大宗商品的一系列巨变，是市场走入低谷的主因。摩科瑞对后市的判断是，油价在长周期中将回升，但面临大幅波动。而中国是全球最主要的稳定增长的市场之一。

统计显示，大宗商品价格从高点跌到低点过程中，全球进行相关资产收购的公司损失股权价值达上万亿美元。

这些资产被蒸发的最主要原因是技术进步。其中最具代表性的革新就是北美页岩革命。该技术进步带来了两方面影响，第一是彻底颠覆了传统的石油、天然气开采理念；第二是带来了石油、天然气开采成本的降低。而成本的降低直接带来了原油价格的降低。

在低价环境下，石油生产企业普遍现金流紧张，所以行业整体上游投资均下降。从2014年6月，油价从120美元/桶开始下跌过程中，每年全球石油上游投资都以50%的速度下降。

这种情况显然不可持续，因为如果不在勘探开采上持续投入，则每一口油井都是会自然衰退的。因此，在未来的两到三年中，市场中必然会出现石油的短缺——长时间的油价低迷是不可持续的。

马可·唐纳德指出，过去四五年中，并没有大型的常规油气项目被投资开发，原因就在于市场对价格的不确定。尽管页岩油气具有一大特点，即：随着资金的快速进入或抽离，其产量可以在短时间内迅速提高或降低，因此被业界视为当前国际石油市场的“机动生产者”。

然而，地缘政治风险导致的产量突变也可能令“机动生产者”难以应对——全球三分之一的大油田实际都处在地缘政治风险较高的国度，政局均不稳定。因此，一次地缘政治危机足以令大块产量突然间消失。

在这种情况下，页岩油气无法快速做出反应。所以摩科瑞认为，未来油价短期内会下降，但长期会回升。回升的过程中会经常出现大幅的波动。

由此，那些最倾向于获得稳定供应和价格的市场就成了贸易巨头们未来的业务重心。而目前全球70%左右的大宗商品流向中国，中国在大宗商品市场中的主导地位日趋强大。因此，马可·唐纳德认为，深耕中国市场成为摩科瑞的必选项。

已进入中国市场12年的摩科瑞，正在用各种方式深度融入这个市场——今年已是其连续第十年赞助北京国际音乐节。马可·唐纳德相信，得到政府和民众的认可使公司获得更多机遇。

这家国际贸易巨头还希望通过与中国占据垄断地位的央企巨头合作来获得深入中国市场的通行证。2016年1月15日，中国化工通过旗下中国化工油气公司成功完成对摩科瑞的战略投资，成为后者重要少数股东之一，持股比例达12%。同时，公司还与数十家大型能源、化工、矿业央企建立了战略合作关系。

上述中国有色专家指出，摩科瑞寻求合作的都是在某一领域有垄断地位的大型央企，与这些巨无霸企业的成功合作，使得摩科瑞从此前在中国市场受到各种限制的纯粹外资身份变为了有中资背景的企业，很多此前不能涉足的领域现在也可以顺利进入。尽管摩科瑞也可采取在中国成立合资公司的形式，但难以达到很大的规模和体量，而且会受到中国政府严格的监管。