大股东减持套利行为研究——华谊兄弟并购银汉科技

张琦

大股东减持套利行为研究
——华谊兄弟并购银汉科技

张琦

大股东减持是我国资本市场现阶段一个备受争议的热点，也是监管层关注的焦点。本文通过对华谊兄弟并购银汉科技的动机及大股东减持时机进行分析，得出大股东在减持股票的过程中存在自利动机与监管层的监管不足的结论。文章显示：大股东在减持之前会发布利好以刺激股价快速上升，股价升至高位后通过减持获取超额回报，最后从法律法规监管角度探讨如何有效抑制大股东的减持套利行为。

并购；择时减持；自利动机

一、引言

自创业板成立以来，许多上市公司经过前期快速发展，现阶段呈现增长乏力，业绩疲软下滑，普遍面临着成长性的巨大压力。对于运营规模尚小，又手持充裕募集资金的创业板上市公司而言，并购逐渐成为创业板上市公司新的业绩增长点，传媒企业并购和重组现象尤其普遍。近年来华谊兄弟传媒股份有限公司（以下简称“华谊兄弟”）一直进行产业扩张，并购游戏公司、经纪公司、视觉传媒等公司。2013年以来股价也借并购等利好消息上涨了300%。近年来，一直存在公司大股东和其他高管通过二级市场不断减持套现从而获取巨额利益的现象。为了套现需要，大股东通常选择在高位减持，手段之一便是通过并购这一利好消息拉升股价。

二、案例介绍与分析

（一）华谊兄弟介绍

1.华谊兄弟基本情况。华谊兄弟成立于1994年，原名浙江华谊兄弟影视文化有限公司，是由王中军、王中磊兄弟创立的一家集影视制作与发行、品牌授权与实景娱乐、互联网娱乐于一体的知名综合性民营娱乐集团，也是国内首家获准公开发行股票的娱乐公司。2009年9月27日，经中国证券监督管理委员会批准，公司首次公开对外发行普通股（A股）4200万股，发行价格每股28.58元，于10月30日在深圳证券交易所挂牌上市交易，发行后公司总股本为16800万股。

2.华谊兄弟股权结构及其治理结构。华谊兄弟股东由75名自然人构成，实际控制人王中军、王中磊分别持有34.85%、11.03%的股权，是一致行动人。2009年10月30日首次发行新股后，王氏兄弟持有20809万股，持股比例下降为34.41%。自然人股东中除马云持股比例在5%以上，其余均在5%以下。股票限售期方面，除实际控制人股东承诺锁定期为3年外，其余股东限售期均为一年。

华谊兄弟董事会由9名董事组成，其中独立董事3名。核心的大股东除了实际控制人王中军、王中磊之外，还有马云、虞锋和王育莲。其中，王中军和王中磊系兄弟关系，王育莲和虞锋系母子关系。另外，马云和虞锋曾在2010年1月创立“云锋基金”，“云峰基金”的创立与投资企业里面均有华谊兄弟。实际控制人王中军、王中磊兄弟分别担任董事长、总经理。

（二）并购银汉科技及减持股份

1.并购银汉科技介绍。银汉科技全称为“广州银汉科技有限公司”，成立于2001年，是中国最早专注于提供移动增值服务和移动网络游戏开发与运营服务的企业之一。银汉科技在产品研发上坚持精品路线，公司作品《梦回西游》曾获QQ游戏联网类优秀奖。

2013年手机游戏行业迎来爆发增长期，行业市场规模全年过百亿，被称为手游元年。并购手游是当时最热门的主题投资，以A股公司为首的外来力量竞相收购手游公司，一般上市公司并购手游之后，股价会大幅上涨，华谊兄弟亦不例外。华谊兄弟通过并购市场上老牌的手游公司银汉科技，股价开盘5天内从28.55上涨至41.50，涨幅达45%。

2013年6月17号华谊兄弟发布公告称，公司拟披露重大事项，相关事项尚存在不确定性，公司股票于2013年6月5当日开市起停牌。2013年7月5日发布公告表示，公司确定拟披露的重大事项为重大资产重组。2013年7月24日华谊兄弟股票重新开盘，并发布公告：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案。该预案称公司收购银汉科技50.88%的股权，该股权的交易价格为67161.60万元，华谊兄弟需向银汉科技售股股东（刘长菊、腾讯计算机、摩奇创意）支付股份对价约22387.20万元，同时支付现金对价约44774.40万元。交易完成后，刘长菊、腾讯计算机、摩奇创意共同持有银汉科技的股份由原来的63.88%减至13%。支付银汉科技售股股东、募集配套资金所发行股份定价细则如下：

（1）支付银汉科技售股股东股份发行价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价，即29.43元/股。

（2）配套募集资金的发行价格不低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价（29.43元/股）的90%，即26.49元/股，最终发行价格将通过询价方式确定。

根据本次交易标的成交价以及上述发行价格定价细则估算，公司向售股股东合计发行股份760.69万股。依据配套募集资金不超过交易总金额（交易标的成交价+配套募集资金）的25%以及上述发行价格定价原则估算，公司拟向不超过10名特定投资者发行的股份数不超过845.12万股，具体情况如表1所示。

2.大股东减持华谊兄弟股份。从2013年6月初发布重组公告停牌，7月20日发布向银汉科技增发预案，到7月24日复牌，华谊兄弟的股价一路飞奔，开盘几日内便从30元左右上涨至40元上下。而公司大股东王中军、王育莲则在股价飞奔的档口及时减持。王中军作为公司的实际控制人，选择在发布重组信息后股价暴涨的档口套利，这种行为在国外完全可以定义为内幕交易。不少国家都规定公司实际控制人在公司发布重大重组信息后的至少半年内不能卖出股份，否则视为内幕交易。而王氏兄弟的组合拳可谓打得相当默契，减持金额达4.34亿元，大股东减持情况如表2所示。

表1 股票发行数量及价格

表2 2013年实际控制人及大股东减持细节

（三）并购后股东减持行为动机分析

企业进行战略选择并采取并购措施，传统意义上讲有如下动机：(1)避开进入壁垒，迅速进入，争取市场机会，规避各种风险。(2)获得协同效应。协同效应产生于互补资源，而这些资源于正在开发的产品或市场是相互兼容的，协同效应通常通过技术转移或经营活动共享来得以实现。

此处我们并不对企业并购动机进行分析，而是对并购后企业减持本公司股份的行为动机进行分析。大股东减持本公司股票原因很多，主要有公司投资项目需要资金、控制权的变动、大股东对本公司的前景不看好，亦或者大股东为了套利以获得高额汇报。华谊兄弟大股东减持股票是套现动机，主要原因可以从华谊兄弟的成长能力、盈利质量、市场时机、公司治理来进行考虑。

1.公司成长能力分析。从图1中可以看出华谊兄弟从2011年—2015年，毛利润的增长率平稳增长，变化幅度在合理范围内，但净利润在2013年较2012年翻了6倍，这种增长速度是不合理的。2013年毛利润增长率为57.49%，而净利润增长率却高达179.25%，由此可以得出公司的成长能力靠日常生产经营实现的极少，大部分是通过非经常性的收益实现净利润的增长。

2.盈利质量分析。从图2中可以看到，华谊兄弟2011年投资收益和营业外收入占净利润的比例为19.02%，但从2012年开始至2015年，这两种非经营性收益已经从19.02%飙升到了50%以上了，在2013年达到最高点67. 76%。在利润的总体构成内容中，营业利润特别是主营业务利润及其所占比重大小是决定企业利润是否稳定可靠的基础。在其他条件不变的情况下，营业利润所占比重越大，盈利的质量越高。所以盈利质量高的企业，营业利润占比是个很重要的因素。而华谊兄弟2012年-2015年，投资收益、营业外收入占了整个企业净利润的一半以上，其盈利质量并不理想。

图1 华谊兄弟成长能力指标增长率

图2 华谊兄弟盈利质量指标

3.分析治理结构。华谊兄弟董事长为王中军，总经理为王中磊，虽然形式上，董事长和总经理实现职责分开，但公司的治理权和经营权没有实质分离。此外，华谊兄弟大股东主要有马云、虞锋、王育莲。虞锋、王育莲系母子关系；马云和虞锋曾是长江商学院的同学，而且在2011年共同创立了“云峰基金”。显然，大股东之间还具备一定的关联关系。正是由于这种董事会结构和大股东关联关系的存在，为华谊兄弟大股东合谋减持提供了便利。

4.分析市场时机。在2013年大股东频繁减持之年，华谊兄弟因为集中释放的利好消息，股价出现高估。大股东在选择减持时机上，最根本的一个因素便是理性经济人的趋利动机，当大股东所持股票解禁期满，大股东将立即减持带来的现金收益与公司未来发展带来的收益进行权衡之后，会选择减持被高估的股票而获取诱人的现金。

因此，结合公司所处行业和华谊兄弟相关财务指标分析，华谊兄弟自上市以来公司成长能力处于低增长的状态，盈利质量也并不好，大股东的减持是在现有不完善的公司治理的结构下，准确把握市场时机的合谋套现。其损害的并非是上市公司本身的利益，而是二级市场上中小股东利益。

三、结论与启示

案例中华谊兄弟大股东利用其资金、信息等优势或者滥用职权，影响证券市场价格，制造证券市场假象，文章从公司治理、公司成长性、盈利质量、证券监管法规多角度对华谊兄弟大股东减持行为进行了分析。这些分析为完善大股东减持法律法规提供如下启发。

第一，建立健全大股东减持行为的法律制度。在现有的法律法规中存在一些对大股东减持的法规，但是实质上难以发挥其应有作用。例如：证监会颁布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第十三条规定，“上市公司的董事、监事、高级管理人员在下列期间不得买卖公司股票：上市公司定期报告公告前30日；上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；自可能对本公司股票交易产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后2个交易日内”。一般情况下，上市公司大股东会在董事会、监事会、管理层任职，所以该条款可以看成对部分大股东的限制。然而，这些规定显然无法发挥作用。一方面，上述时间限制不能起到应有的制约作用，如华谊兄弟大股东在发布重大资产重组后，只要减持时间控制在公告的2日之后，同时注意年报、半年报、业绩预告、业绩快报的发布时间，就没有触犯减持法规；另一方面，该规定也无法约束大股东通过披露利好消息抬升股价，从而提高减持收益的行为。因此，从法制建设的角度出发，进一步加强大股东减持行为与上市公司公司披露行为的规范，势在必行。

第二，加大对大股东信息操控和内幕交易惩处力度。我国资本市场目前存在的一个现象是违规成本过低，所以违规者便可以进行“趋利”行为，获得收益。目前，监管机构对违规行为主体的主要惩罚大多仅仅是公开谴责和市场禁入等行政处罚，很少涉及民事赔偿及刑事诉讼。而在西方市场上，高昂的民事赔偿金，严厉的违规处罚力度恰恰是整治违规最有效的武器。

第三，强化内部治理，加强内部控制。首先，要加强公司治理结构的建设，首先就是强化董事会的治理。董事会是公司的决策机构，在公司治理结构中处于中心，是建立有效公司治理结构、加强企业内部控制的首要和核心任务，要保证董事会在决策、监管过程中的独立地位；其次，引入外部独立董事，发挥独立董事在公司治理结构中的积极作用；最后，引入专业的外部人员担任监事，完善监事会的监督职能。良好的公司治理和内部控制有利于防止大股东为了私利而损害公司和中小股东的利益。

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[2]陈仕华,姜广省,卢昌崇.董事联结、目标公司选择与并购绩效——基于并购双方之间信息不对称的研究视角[J].管理世界，2013(12).

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（作者单位：北京服装学院）