“与虎谋皮”抑或“珠联璧合”——股权激励计划影响高管离职吗？

(江西财经大学金融学院，江西 南昌 330013)

引言

相对于其他股票板块而言，创业板有两个显著的特点：一是创业板公司股票被高估的现象十分普遍，高市盈率、高发行价、高超募资金的“三高”现象成为批判创业板的三宗原罪1；二是创业板上市公司对高管大多实行股权激励(曹廷求和张光利，2012)[8]。股权激励设计的目的，是为了缓解股东和高管之间的利益冲突，引导高管更好地为公司的长期价值服务。然而，在创业板公司上市之后，面临公司股价飞速上涨的状况，以往通过股权激励获得大量股票的高管持有的账面财富也随之水涨船高。受此诱惑，部分高管急欲将财富变现。但是根据我国公司法的规定，高管在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的25%。因此要想尽快将股票进行套现，部分高管不惜选择辞职，这使得创业板高管“扎堆辞职”的现象屡见不鲜(曹廷求和张光利，2012；陈见丽和陈宁，2013)[8][9]。辞职的高管将其以往通过激励方式获得的股权在资本市场变现，一夜巨富。高估值上市和股权激励的组合，俨然为高管准备了一场无与伦比的饕餮盛宴。我们开始思考，创业板的股权激励能否成为锁住高管的“金手铐”？不同类型的股权激励计划，能否挽留高管离职的脚步？

本文以我国创业板2009～2014年的数据为基础，分析股权激励计划对高管离职的影响。研究结果发现，以股票期权为激励方式的股权激励提高了高管出于正常原因离职的概率，而限制性股票提高了高管出于非正常原因离职的概率。这两者共同作用使得存在股权激励的公司，其高管离职概率显著更高。

本文研究希冀贡献如下：第一，本文从股权激励角度研究创业板高管离职的现象，希望可以为高管离职原因分析提供新的路径，同时为上市公司设计股权激励，避免高管“套现”行为提供依据；第二，本文研究发现创业板公司股权激励的存在并没有起到留住公司高管的作用，限制性股票的存在将提高高管出于非正常原因离职的概率。该研究结论可以为上市公司股东、投资者和监管机构更全面地获悉股权激励的作用提供实证证据。

文献综述

企业以股权激励的方式授予高管一定的股权(或期权)，希望缓解管理层与股东之间的利益冲突，减少高管的机会主义行为，降低代理成本(Stulz，1988)[1]，从而激励高管留在公司，更好地为公司长远价值服务(Jensen和meckling，1976)[2]。因此，股权激励本质上是股东与管理层之间未来利益的分配契约(吕长江和张海平，2011)[10]。国外的经验表明，在经历近半个世纪的市场考验后，股权激励制度获得了极大的成功，缔造了美国的纳斯达克神话(陈效东和周嘉南，2014)[11]。我国真正意义上的股权激励是从2006年1月开始才正式进入有法可依的实质操作阶段(吕长江和张海平，2011)[10]，国内对股权激励的研究主要从股权激励契约的设计、股权激励的盈余管理问题和股权激励的作用等角度进行。

首先，在股权激励的设计上，学术界普遍存在“管理层权力论”和“最优契约论”两种观点。“管理层权力论”认为，股权激励的实施目的不是为了解决代理问题，而是管理层利用自身权力寻租的表现(Core和Guay，1999；Bertrand和Mullainathan，2000)[3][4]，此时股权激励计划会导致公司为此支付了高额薪酬却没有业绩效果(吕长江和赵宇恒，2008)[12]。“最优契约论”认为股权激励的实施是为了降低客观存在的信息不对称导致的代理成本(Yermack，1997；Baker，Collins和Reitenga，2003)[5][6]，因此，股权激励可以提高公司业绩，是对管理层的有效激励(肖星和陈婵，2013)[13]。研究证实我国两种情况都存在，国有企业主要体现为前者(吕长江和赵宇恒，2008；肖星和陈婵，2013)[12][13]，表现为激励计划的行权价格偏低(王烨等，2012)[14]，或行权业绩考核指标设置显著偏低(肖淑芳等，2013)[15]，使得股权激励方案缺乏激励性；而在民营企业中更多体现为前者(肖星和陈婵，2013)[13]，股权激励的强度也更大。

其次，股权激励的获得需要满足授予条件和行权条件，而这些条件往往根据公司业绩指标为依据设置(吕长江等，2009)[16]，这使得高管可能为了达到行权条件，从而操纵公司盈余。研究发现管理层利用“操纵性应计”影响股权激励方案的制定(肖淑芳等，2009)[17]，并通过资产减值政策操纵会计盈余影响股权激励的行权条件(张海平和吕长江，2011)[18]，从而达到行权目的。而根据盈余管理调整后的业绩，股权激励的存在可以显著地改善非国有控股公司的总资产报酬率，而无法提高国有控股公司的业绩(林大庞和苏冬蔚，2011)[19]。

在股权激励的作用上，现有研究有从投资行为角度出发，研究股权激励对投资行为的影响。研究发现股权激励的存在使得管理层更加关注公司潜在投资机会，更加关注未来业绩增长，因此，股权激励的存在可以降低公司投资不足和投资过度的现象(吕长江和张海平，2011；徐倩，2014)[10][20]。也有分析股权激励对研发投入水平影响的研究，发现股权激励的实施可以显著提高公司研发投入水平，尤其是激励型的股权激励，两者之间呈现正相关的关系(陈效东和周嘉南，2014)[11]。从股利发放角度的研究发现，我国股票期权的股权激励计划大多是股利保护型的，现金股利和送转股行为可以降低股票期权的行权价格，从而给经理人带来短期利益，因此，实施股权激励计划的公司其现金股利和送转股的股利支付水平更高(肖淑芳和张超，2009；肖淑芳和喻梦颖，2012)[21][22]，吕长江和张海平(2012)[23]的结论与此不同，他们认为由于股东和管理层之间的代理成本更高，管理层更倾向于将现金流量留在公司，而不是作为股利发放给公司股东，因此，实施股权激励的公司股利支付比率更低。此外，谢德仁和汤晓燕(2014)[24]进一步区分了股权激励的类型对股利发放的影响，发现使用限制性股票作为股权激励方式的公司其现金股利发放比率显著高于使用股票期权的公司。

在股权激励和高管辞职的研究中，截止至目前，我国已有少量公开发表的文献对两者之间的经验关系进行了研究。宗文龙等(2013)[25]的研究结果表明，在控制其他因素后，股权激励减少了公司高管更换的概率，可以留住高管，而且股票期权和限制性股票对高管更换的影响没有显著区别。他们的研究是以全体上市公司为样本，并没有单独分析创业板公司的离职现象，而且也没有区别高管离职属于正常原因或者非正常原因。其他对创业板高管离职问题的研究分别从上市成本(曹廷求和张光，2012)[8]、IPO的估值泡沫(陈见丽和陈宁，2013)[9]以及PE加入(何滔和崔毅，2014)[26]等角度进行。

综上所述，我们目前尚未发现以创业板为对象，研究公司采用不同的股权激励工具对高管离职(包括正常原因和非正常原因离职)影响的文献，这给本文的研究提供了契机。

理论分析与研究假设

与工资、津贴等薪酬手段不同，股票激励一般设置授予期和行权期两个等待期，并分别对应施加授予条件和行权条件。高管想获得股权激励就必须在等待期内留在企业，达到授予条件之后才可以获得股权激励，达到行权条件之后才能够将获得的股权激励行权。因此，股权激励就如一付“金手拷”将高管锁定在等待期内，留住高管是股权激励区别于其他薪酬方式的重要特征之一(宗文龙等，2013)[25]。

根据我国公司法的规定，高管在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的25%，高管在离职后的半年内不得转让其所持有的本公司股票。因此要想尽快将股票进行套现，高管最佳的策略是在解禁日半年前就辞职(曹廷求和张光利，2012)[8]。对于高管而言，选择离职之前必然需要权衡离职产生的收益和成本。从成本的角度来说，股权激励增加了高管的离职成本，因为还在授予期或者行权期的高管，如果选择离开则意味着其无法获得未来可能的收益，放弃股权激励意味着放弃未来收益。但是，提前离职也存在对应的收益。这是因为大多数公司股权激励的行权期一般均采用阶梯式，每年均有一定比例的股票可以被行权。因此部分高管每年都将面临两种选择：现在离职，将目前为止已经获得的，过了行权期的股权价值变现；或者继续留任直到满足未来的行权条件获得更多股权。因此，对于高管而言，股权激励能否留住高管取决于对持有股权的现在价值和未来价值的比较，而这又取决于高管的心理状态、对公司现有状况的评估和对未来发展前景的预判。

首先从高管的心理状态进行分析，大量行为金融学研究表明，个体行为的选择并不遵循贝叶斯过程，当人们面对不确定性时并不会进行复杂计算，而是依据经验做出选择。图1所示S型价值函数是行为金融学鼻祖Kahneman和Tversky(1979)[7]提出的前景理论的奠基石。S型价值函数的产生源于对人们心理状态的分析。可以看出，损失部分的斜率比收益部分陡峭，这说明投资者在面临同样大小的收益与损失时，边际损失比边际收益更敏感。即投资者在面对收益时偏好确定性的收益，存在风险规避倾向，希望尽快实现既得赢利；而对于损失时则偏好不确定性的损失，即存在风险偏好，不愿意将可能的损失变成现实。在此基础上，前景理论发展出来了确定性效应(certainty effect)这一概念(李心丹，2005)[27]。确定性效应是指相对于不确定的决策后果，投资者对于结果相对确定的决策方案更加重视，而对于结果不明朗的决策方案持有比较排斥的态度。因此基于行为金融学的分析，在短期确定性的收益和长期不确定性的收益之间，高管可能会存在风险规避倾向，偏向于短期确定性的收益。

图1 价值函数

其次，结合我国创业板的现有状况和未来前景来看，我国股票发行制度的规定使得上市资源非常珍贵，这导致创业板公司普遍存在IPO期间估值泛滥的现象(陈见丽和陈宁，2013)[9]，创业板公司普遍存在的高发行价和高市盈率是在市场流动性过剩和新股发行定价市场化背景下多方利益博弈的直接后果(武龙，2010)[28]。截止至2014年年末，创业板407家上市公司的首日股票平均收益率为35.61%，首日的平均市盈率为64.912，创业板被众多媒体诟病为“圈钱板”3。再看看创业板业绩状况。吴林祥等(2014)[29]对创业板公司2009～2013年的统计结果显示，在营业总收入增长率和净利润增长率上，创业板公司呈逐年下降的趋势，业绩分化现象非常明显。而黄虹等(2014)[30]研究显示，在2010～2013年间，因业绩不达标等原因被动回购股票的公司占150余家推出股权激励的公司的三分之一以上。

因此，基于行为金融学的理论框架和创业板现有情况的分析，可以预测，在面临创业板股票估值过高、未来发展前景不明朗可能面临被迫回购的情况下，对收益存在风险规避倾向的高管在将其持有股票的现在现值与未来价值相对比时，可能认为前者更高，从而做出辞职套现的行为。毕竟现在获得的收益是确实存在的，而未来的收益是不确定的。人类普遍存在的短视效应和对现有收益的行为偏好将会进一步加剧高管的离职行为。所以，基于行为金融学对高管心理状态的分析、现有股票价值过于高估以及对公司未来前景的担忧可能导致高管产生套现冲动。吴林祥等(2014)[29]的研究结果也显示创业板成立至今，高管增持额和减持额的比例将近1比21，差距悬殊4。

综上所述，虽然股票激励实施的本意是希望通过激励方式留住高管，使得上市公司高管和股东之间实现“珠联璧合”，共同推进公司价值增长。但是，创业板本身估值过高、未来发展前景晦暗的现状，以及高管的风险规避和确定性效应的存在可能使得股权激励无形中沦为公司高管获取利益的壕沟，推行股权激励使得股东无异于“与虎谋皮”。据此，我们提出本文的研究假设1：

假设1：相比未实施股权激励的公司，实施股权激励的公司并不能挽留高管，其离职概率不会更低，反而可能更高。

理论上股权激励的方式有三种：股票期权、限制性股票和股票增值权。但在实践中大部分公司均采用前两种股权激励方式，股票增值权使用较少5，因此研究中一般较少考虑。股票期权是指公司赋予激励对象以某一个行权价格购买公司股票的选择权。股票期权存在授予条件、行权条件、等待期和行权期四个关键因素。作为股权激励对象的管理层首先需要满足授予条件，方可获得股票期权；达到了行权条件之后，管理层可以将手中持有的股票期权在每个行权期行权，获得收益。由于我国以股票期权为激励方式的激励计划大多都是动态多期的，这意味着管理层可以在每一个行权期将自己持有的股票期权分步行权，然后出售。等待期是指从授予期权到可以第一次行权之间的时间间隔。限制性股票是指事先授予激励对象一定数量的股票，但对股票的获得和转让设定限制条件。对应于股票期权，限制性股票存在授予条件、解锁条件、禁售期和限售期。首先，高管满足授予条件之后，就可按照获售价购买公司的股票。达到解锁条件之后，就可以将解锁的部分股票在限售期内在市场上出售。股票期权的授予条件、行权条件、等待期和行权期和限制性股票的授予条件、解锁条件、禁售期和限售期之间是一一对应的关系。

可以看出，两种股权激励方式大体相似，但主要有以下区别：(1)与股票期权在行权之前不需要支付任何资金不同，达到了授予条件的限制性股票要求激励对象按照获售价购买一定数量的公司股票。这对大多数高管而言都是一笔不小的现金需求，高管需要实实在在地支付一笔大额的资金作为期初投资。投资成本是高管在后期决策时不可忽略的因素，特别是当高管采用借款的方式为此募集资金时。因此，使用自有资金的机会成本或借款产生的直接成本都将促使以限制性股票作为激励方式的高管更有意愿提前收割股权激励收益。谢德仁和汤晓燕(2014)[24]的研究发现以限制性股票作为股权激励工具的公司其现金股利支付比率显著更高，这一结论也从侧面说明以限制性股票为股权激励工具的高管面临的资金压力更大，确认股权激励收益并收回收益的意愿和动力也更强。(2)当公司高管没有达到行权条件或者解锁条件时，以股票期权作为激励工具的高管持有的股票期权就无法行权；而以限制性股票作为激励工具的高管持有的股票面临被回购的可能。由于前者在行权之前并未支付任何成本，因此，即使无法行权高管的直接货币损失并不大。但是后者不同，以限制性股票作为激励方式的高管期初支付了大笔资金，即使大多数公司都规定按照激励对象的购买价格回购限制性股票，但中间的资金占用成本对高管而言就是其切实发生的实际货币损失。

翻阅我国以限制性股票作为激励工具的激励计划，可以发现大多数公司的禁售期都只有一年，即一年之后高管就可以将持有的股权出售。因此，在面临创业板公司未来发展前景的不明朗，眼前的高股价泡沫，加上限制性股票购买所产生的资金压力，以及未来被回购的威胁，这些因素都将使得以限制性股票作为激励方式的高管更有激励在任职期间寻找一个恰当的时机，果断地将已经达到了解锁条件的股票“割肉”抛售，收割已经实现的股权激励收益。据此，针对两种股权激励方式的区别，提出本文的研究假设2：

假设2：相比以股票期权作为股权激励的公司，以限制性股票作为激励方式的公司其高管的离职概率可能更高。

数据来源及研究设计

一、数据来源

本文以创业板上市公司为样本，研究期间为2009～2014年。在此期间，创业板一共有419家公司上市。剔除部分控制变量数据缺失，且无法通过手工收集找到的样本，以及市盈率为负的样本，本文一共获得了1070个年度-公司数据。与以往采用股权激励草案计划为研究对象的文章不同(吕长江等，2011)[31]，本文参考(宗文龙等，2013；胡国强和盖地，2014)[25][32]，采用正在实施而没有撤销、没有完成股权激励计划的公司为研究对象，发现共有188家样本公司正在实施股权激励计划。本文使用的创业板上市公司高管离职和离职原因数据全部手工收集于巨潮资讯网中创业板公司的公告6，我们发现在2009～2014年，创业板上市公司一共公告了1425位高管的离职。其余数据来源于CSMAR数据库和WIND数据库，个别缺失财务数据进行了手工收集。

二、模型设计与变量定义

本文研究股权激励计划的实施和不同股权激励方式对公司高管是否离职，以及是否是正常、或者非正常原因离职的影响。为了更好地分析股权激励的作用，在模型设计上分为四组样本模型进行对比分析：(1)模型一分析股权激励对高管是否离职的影响，因变量为Turnover(当公司存在高管离职时值为1，不存在则为零)，样本为所有公司；(2)模型二分析股权激励对公司高管正常原因离职的影响，因变量为Turnover2(当公司存在正常原因离职的高管时值为1，不存在则为零)，为了分析影响高管正常原因离职的具体因素，我们以存在正常原因离职的公司和不存在离职的公司为样本对比分析；(3)同理，在模型三分析非正常原因离职的影响时，因变量为Turnover1(公司存在非正常原因离职的高管时值为1，不存在则为零)，样本为存在非正常原因离职的公司和不存在高管离职的公司；(4)为了对比高管正常原因和非正常原因离职的影响因素是否存在差异，模型四的因变量为Turnover1(当公司存在非正常原因离职的高管时值为1，存在正常原因离职的高管时值为零)，此时样本限制为存在高管离职的公司7。

根据研究假设，我们首先构造式(1)分析股权激励计划对高管离职的影响。之后进一步构造Option衡量实施了股票期权以及Restricted衡量实施了限制性股票的公司，采用式(2)分析不同的股权激励计划类型对高管离职的影响。在模型设计上由于因变量的值为0-1值，所以采用Probit模型回归。具体模型如下所示：

参考曹廷求和张光利(2012)[8]，陈见丽和陈宁(2013)[9]，宗文龙等(2013)[25]以及何滔和崔毅(2014)[26]的做法，本文选择销售收入增长率(Grow)、资产负债率(Debt)、总资产收益率(ROA)、公司规模(Asset)、高管平均年龄(Age)、高管平均教育背景(Edu)、高管平均薪酬(Pay)、高管平均持股比例(Share)、上市时每股发行费用(Fee)、控股股东持股比率(Ratio)、市盈率(PE)以及董事长和总经理两职合一(Duality)作为控制变量。同时，回归中进一步控制了行业效应和年度效应的影响，具体变量定义详见表1。

表1 变量定义 8

实证结果与分析

一、描述性统计分析

首先，我们对2009～2014年1425位高管离职信息进行统计分析，发现2009年离职高管人数为零，这1425位离职高管主要在2010～2014年离职，分布在781家样本-公司中。数据显示，高管离职的原因五花八门。包括“个人原因”、“家庭原因”、“职业发展”、“工作繁忙”、“身体年龄”和“私人理由”等。我们参考陈见丽和陈宁(2013)[9]的做法，将“个人原因”、“身体原因”、“与家人两地分居、无法照顾家庭的原因”、“私人理由”等原因表述含糊不清，没有确切的离职理由的认定为非正常原因离职。而对于“控股权变动”、“工作安排”、“公司管理的需要”等认定为正常原因离职。如果高管离职的目的是为了尽快将手中持有的股票套现，那么出于此目的离职的高管不太可能继续在上市公司留任。因此，为了控制正常原因离职和非正常原因离职的划分对研究结果的影响，稳健性分析中进一步以离职后继续留任作为正常原因离职、离职后不留任作为非正常原因离职的替代变量分析。各年度不同的离职人数如表2所示。从表2中可以看出，在离职的1425人中，有460位高管是因为正常原因离职，965位高管是因为非正常原因离职，非正常原因离职的高管数量大大超过正常原因离职的高管数量。而在离职之后是否留任方面，继续留任的人数为321人，不再留任的为1092人，后者也大大超过前者。

表2 公司高管离职状况

表3 不同职务的高管具体离职状况

表3进一步列示了不同职位高管具体的离职情况。由于高管的具体职务比较细致，本文为了简洁明晰，对此进行了一定程度的归纳。我们参考曹廷求和张光利(2012)[8]的做法，除了兼任董事长和总经理的职务之外，将兼任董事和高管的职位并入执行董事中。同时将除董事长、总经理、其他董事、执行董事、独立董事和监事以外的其他职务列入其他高管中。从表3中可以看出，高管离职中担任独立董事、监事、其他董事和其他高管的比例很大。在正常原因离职和非正常原因离职的数据对比中可以看出，对董事长、董事长兼任总经理和独立董事而言，正常原因离职的比例高于非正常原因离职，而非正常原因离职比例更多出现在执行董事、其他高管、监事和其他董事中。这也与实际情况相符，董事长和总经理作为公司领导的最高层，受到股东更大程度的监督和制约，其离职的审核相对而言也更加严格，高管担任此职务后做出离职决策时也更加慎重，没有明确的离职原因很难得到公司的批准，而贸然离职也将影响其在市场上的声誉，所以非正常原因离职概率低。而独立董事一般不持有公司股份，因此也不存在离职套现的情况，所以在表述离职原因时更加清楚。

表4是按照是否存在离职分组后的变量描述性统计结果。为了节约篇幅，本文仅列示了按照是否存在离职分组后，各变量的均值、中值和标准差。最后的均值差异有三列，分别列示了按照是否离职、是否是正常原因离职和是否非正常原因离职分组后，各个变量的均值差异。可以看出，按照离职分组后(包括正常原因和非正常原因)，离职组中股权激励、股票期权和限制性股票的均值都要显著地高于非离职组的均值，这说明离职的公司实施股权激励计划的概率更高，初步印证了研究假设。控制变量方面除部分均值差异不显著之外，离职组的负债比率(Debt)更高，经营业绩更差(ROA)，这与现实情况符合。一般而言，股权激励公司都设置行权条件，这些行权条件一般以资产收益率、销售增长率等指标为依据，负债率过高、经营业绩越差的公司其达到行权条件的概率越低，高管可能无法获得对应激励性质的股权，这降低了高管的离职成本，从而离职概率更高。此外，离职组的公司规模(Asset)更大、最终控制人持股比例(Ratio)更低，说明离职更容易发生在资产规模更高，最终控制人持股比例更低的公司。而离职组的高管平均持股数量(Share)和公司市盈率(PE)更高，这也与假设相符，市盈率越高说明公司股价被高估的概率越大，而高管平均持股数量则直接衡量了高管选择离职套现的收益，这两者越大说明离职收益越高，高管离职概率越大。当然，均值差异比较只是反应了单个变量的差异，并未控制其他变量的影响，可能存在偏误，更准确的结果有待后文的回归分析。

二、实证回归结果

1. 股权激励计划对高管离职的影响

表5列示了股权激励对高管离职、正常原因离职和非正常原因离职的影响。回归结果显示，四个模型的Pseudo R2分别为2.5%、4.1%、3.1%和5.1%，回归结果的LR值都通过了1%显著性水平的检验，模型整体拟合度较好。可以看出，在前三个组中，股权激励的回归结果均显著为正，说明对比没有高管离职的样本公司，存在股权激励的公司其高管的离职概率(包括正常原因和非正常原因的离职概率)都显著地高于不存在股权激励的公司，这支持了假设1。但在第四组对比分析正常原因离职和非正常原因离职的结果中，股权激励的结果为负号，说明实施股权激励对非正常离职概率的影响小于正常离职，虽然不太显著。造成这一结果的原因可能是因为在公司主要存在限制性股票和股票期权两种激励方式，如果这两种激励方式的影响不同，可能导致股权激励作为笼统的衡量指标出现上述结果。

表4 变量描述性统计结果

表5 离职、正常原因离职和非正常原因离职与股权激励回归结果

控制变量的结果显示，公司的资产负债率和高管非正常离职显著正相关，资产收益率与和高管离职(包括正常离职和非正常离职)显著负相关。这和均值分析的结果相同。说明资产负债率越高、资产收益率越低的公司，其达到股权激励行权条件的可能性越小，从而降低了高管继续留任等待股权激励行权带来的收益，因此高管在离职套现和继续留任等待行权这两种选择中将更加倾向于前者，提高了高管的离职概率。高管持股数量和公司市盈率与高管非正常原因离职显著正相关，与曹廷求和张光利(2012)[8]，陈见丽和陈宁(2013)[9]的结果相似。原因可能在于，公司市盈率越高，市场上对公司股票价格的估值越大，高管持股数量越多，这些都将增加高管离职套现获得的收入，提高了高管离职收益，因此离职概率更高。

2. 股票期权和限制性股权对高管离职的影响

表6进一步研究了股票期权和限制性股票这两种不同的激励方式对高管离职的影响是否存在差异。可以看出，在第三组(正常原因离职VS.不存在离职)回归中，股票期权与高管正常离职显著正相关，说明实施股票期权的公司可能会提高高管由于正常原因离职的概率。而在第四组(正常原因离职VS.非正常原因离职)中，股票期权的回归系数显著为负，这说明相对正常原因离职，股票期权的实施可以降低高管由于非正常原因离职的概率。现实中非正常原因离职才是公司需要考虑的关键，正常原因离职公司很难挽留，而非正常原因离职真正揭示了公司是否知人善任，是否是民心所向，留住人才。而第四组的结果揭示股票期权在非正常原因离职上可以发挥部分金手铐的作用，降低高管寻找各种借口离开公司的概率。

表6 离职、正常原因离职和非正常原因离职与不同股权激励方式的回归结果

对比限制性股票的回归结果可以看出，在第二组(非正常原因离职VS.不存在离职)回归中，限制性股票的回归系数显著为正，这说明与不离职留在公司相比，限制性股票的实施提高了高管出于非正常原因离职的概率。回归系数的值显示实施限制性股票的公司相比不实施的公司其高管由于非正常原因离职的概率增加了34.6%。这个数据无论是在统计意义上还是在经济意义上都非常显著。第三组回归中限制性股票的系数虽然为正，但是结果不显著，两者共同作用使得第一组回归中的系数显著为正。

出现上述结果的原因可能还是在于短期收益和长期收益的权衡。无论是股票期权抑或限制性股票，提前离职高管都只能将既得的股份在市场抛售，丧失了公司未来业绩更好达到行权条件之后解锁的部分。相对于股票期权，限制性股票的关键在于拥有初始成本，因此在面对创业板公司股票价值高估的诱惑时存在收回成本的压力，而一旦未来业绩达不到解锁条件，就会被迫回购，这样从授予到回购之间的时间间隔给提前购买公司股票的高管产生了巨大的资金占用成本。所以，限制性股票的持有成本更高，这必然使得其相对于股票期权更想提前行权。加上近年来股市动荡不安，千股涨停、千股跌停、千股停牌的现象时有发生，及时收割，落袋为安的思想可能使得持有限制性股票的高管在将现在行权的收益和等待未来行权的价值进行比较时更加倾向于前者。所以以限制性股票作为股权激励方式的公司，其高管具有更高的“套现”倾向。而高管想要规避监管规定实施套现，只能选择离职。出于“套现”目的的离职在离职说明上必然缺乏正常的理由支持，因此离职理由表现为五花八门，含糊不清，这都被归类为非正常原因离职。因此，限制性股票的实施提高了高管非正常离职的概率。

三、进一步研究：股权激励计划对不同类型高管的离职影响

为了进一步分析股权激励计划对不同职位高管离职的影响是否存在差异，我们根据高管的职位不同，按照类似表3的方法将样本分为四组，并对分组后的数据按照前述过程单独回归9。为了节省篇幅，我们省略了控制变量的回归结果，在表7中只报告核心变量结果。

首先，董事长或总经理组的回归结果可以看出，由于存在董事长或总经理离职的样本公司太少，部分模型的回归结果无法报告。多数系数都不显著，但值得注意的是，在第四组回归中股权激励的系数显著为负，这说明相比正常原因离职，股权激励的实施可以显著地降低董事长或总经理非正常原因离职的概率。这和描述性统计结果类似，董事长或总经理作为公司的最高决策层，无论是出于对公司责任抑或自身声誉的考虑，都不太可能在离职时没有合理具体的原因。其次，在其他董事组中，股权激励、股票期权和限制性股票的结果均不显著。而在监事组中实施股权激励与正常原因离职之间显著正相关，这说明股权激励的存在提高了监事出于正常原因离职的概率。最后，在其他高管组中可以看到，限制性股票与高管非正常原因离职显著正相关，导致限制性股票与总体离职也显著正相关。这说明使用限制性股票作为股权激励方式的公司，其他高管非正常原因离职的概率显著更高。

表7 不同职位分组后的高管离职与股权激励的回归结果10

综上所述，通过对不同职位的高管进行分析，我们发现，限制性股票提高高管出于非正常原因离职概率的情况只出现在高管的职位为其他高管。股权激励的存在提高了其他高管和监事的离职概率，而降低了董事长或总经理非正常原因离职的概率。

四、稳健性检验11

本文进行了如下稳健性分析：(1)以高管离职人数和高管离职比率为因变量进行回归；(2)以离职之后是否留任作为正常原因和非正常原因的划分标准重新研究；(3)进一步研究股权激励的实施对滞后期高管离职的影响；(4)改变上述职位划分标准，以及用不同的回归模型重新回归验证。所有结果均显示，除了个别变量的显著性存在差异外，前文的主要结果均不存在显著变量，说明回归结果十分稳健。

研究结论及未来研究方向

本文以创业板公司为研究对象，试图从股权激励的角度解释创业板公司高管“扎堆”离职的现象。研究结果发现，创业板公司实施股权激励，不仅没有起到“金手铐”的作用留住高管，彼此携手为公司长期价值努力。相反，股权激励的实施，特别是限制性股权的实施，提高了高管离职的概率，尤其是高管出于非正常原因离职的概率。这说明实施了限制性股票的公司，高管在获得对应的激励性股权之后，面对当前股票高估值的诱惑，出于收回期初投资的考虑，对现有收益的偏好，以及对公司未来发展前景的担忧等综合因素影响，高管会选择提前离职，将已经到手的激励性股票出售，提前收割已有的收益。此时高管往往没有正常的离职原因，因此离职原因含糊不清，体现为非正常原因离职。而进一步对不同职位的高管离职进行分析，发现限制性股票导致高管非正常原因离职的现象主要出现在高管担任除董事、监事和总经理外的其他高管组，是公司政策的执行者，是决定公司未来发展的核心管理人员，他们的流逝对公司带来巨大的影响。因此，本文实证研究结果也为公司设计股权激励提供了参考，为了使得对高管的激励更加长远有效，公司可以更多地采用股票期权方式，减少限制性股票的使用。本文为上市公司制定股权激励，以及监管机构审批股权激励提供了实证支持。

当然，本文受到数据局限性限制，以公司离职数据为基础从公司层面进行分析，并没有以高管个人数据为基础，具体分析每个高管的离职原因。未来的研究可以以高管个人特征数据为基础，分析股权激励的实施对高管个人离职问题的影响。

注释

1. 详见：创业板三宗罪：门槛较高，“三高”困扰，泡沫定价[N].企业观察报,2014-10-21.

2. 数据来源于国泰安数据库，作者整理计算得到。

3. 参见金融界，经济能见度第六期：“创业板”还是“圈钱板”?http：//finance.jrj.com.cn/opinion/focus/jjnjd6/

4. 吴林祥等(2014)发现从2009年10月30日开板至2013年10月29日，4年时间里创业板重要股东(指上市公司持股5%以上股东及公司董监高，上述股东增减持按照规定必须公告)共进行了4721次公开减持，合计套现金额达500.43亿元，涉及292家创业板公司，占创业板上市公司总数355家的82.3%。与此同时，仅有26家上市公司重要股东增持自家股票，仅占创业板上市公司总数355家的7.3%，增持额不过23.06亿元。

5. 截止2014年9月10日所有上市公司公布的1328项股权激励计划草案中，采用股权期权、限制性股权和股票增值权方式的数量分别是727项、576项和25项。而在创业板公司中，截止2014年9月10日一共有405项股权激励计划，其中股票期权231项，限制性股票171项，以及股权增值权3项。

6. 原始数据来源于巨潮咨询网：http：//chinext.cninfo.com.cn/newmarket/.

7. 有时样本公司当年度可能既存在正常原因离职，也存在非正常原因离职。对于这样的样本，我们的处理方式如下：在模型二和模型三的回归中，由于我们研究的本意是为了与不存在离职的公司对比，因此只要公司有非正常原因离职，对应的Turnover1的取值就为1，同理，只要公司有正常原因离职，Turnover2的值就为1。这样做的结果就是部分公司既存在正常离职，也存在非正常离职，Turnover1和Turnover2的值都为1，模型四就无法进行回归。因此我们为了突出正常原因离职和非正常原因离职的影响差异，在第四组回归中删除了同时存在正常原因离职和非正常原因离职的样本，仅仅包含一种原因离职的样本。这种做法并不会影响我们的结果。稳健性分析中我们分别计算了正常离职次数、正常离职比率、非正常离职次数和非正常离职比率，在那里我们的样本就没有删除。

8. 在高管平均教育背景的计算中，教育背景具体赋值为：1=中专及中专以下，2=大专，3=本科，4=硕士研究生，5=博士研究生。同时，为了防止高管平均薪酬和高管平均持股数量的值太大使得回归系数过小，对两者分别除以106。行业控制变量中本文列示的研究结果是按照证监会2012年的行业分类一级标准得到，并未对制造业(代码C)进行细分，按照制造业细分的结果没有显著的差别，由于篇幅限制没有列示，留案备索。

9. 这四组分别为(1)董事长或总经理组：离职高管的职位是董事长或者总经理，或者董事长兼任总经理；(2)其他董事组：按照表3的方法，离职高管的职位是其他董事或者执行董事。该组中没有包含独立董事的原因在于，我国独立董事一般不会持有上市公司股权，也不存在股权激励，所以其离职和本文的研究内容无关；(3)监事组：离职高管的职位是公司监事；(4)其他高管组：离职高管的职务在前三组之外。

10. 由于董事长或总经理组的离职样本太少，正常原因和非正常原因离职的样本就更少，有的甚至少于控制变量。因此，许多回归结果都无法得到，这些结果在表7中用“—”表示。

11. 受篇幅限制稳健性结果均没有列示，留案备索。