制度环境、信息透明度与企业投资效率研究——来自中国A股市场的经验证据

(安徽工业大学商学院, 安徽 马鞍山 243002)

引言

会计信息由于具有治理和定价功能，被认为是缓解信息不对称和代理冲突的主要机制之一。相关研究业已表明，会计信息通过项目选择、治理作用和逆向选择三种渠道来降低契约方之间的信息不对称和代理问题，从而实现资本的有效配置。然而，人们普遍怀疑新兴发展国家的会计信息质量，认为较低水平的会计信息影响了企业投资效率，并且给出了很多证据。这一点无须争辩。为了适应新一轮全面深化改革的现实要求，推进资本市场深入健康发展，我们不仅需要理性研究我国资本市场信息透明度到底多高、是否上升，它对投资效率具有什么影响；更加重要的是要进一步实证分析信息透明度的主要约束因素。信息透明度的影响因素复杂多样，其中制度环境及其差异尤为重要。在制度环境及其差异这种宏观变量影响企业投资效率这类微观行为的过程中，会计信息状况发挥着怎样的作用，并且受到什么样的限制？质言之，会计信息的投资效率功能受到怎样的制度环境约束？本文试图利用中国A股市场进行经验分析。

本文以基准Q与投资率的分行业回归残差绝对值衡量企业投资效率，采用Bhattacharya等[1]提出的收益不透明度作为企业信息透明度的代理变量，基于樊纲等[15]的市场化指数刻画中国上市公司所面临的制度环境，实证分析了制度环境、信息透明度与企业投资效率的关系。本文的贡献在于：(1)阐明并验证了我国A股市场企业通过财务信息透明度规避风险、改善投资效率的“自适应”机制；(2)基于向量自回归(VAR)模型计算基准Q进而测度企业投资效率，实证检验了财务信息透明度影响企业投资效率的制度约束效应，这是对现有研究文献的丰富和拓展。

文献回顾

关于企业投资效率，学术界主要是研究非效率投资行为的成因及其与公司业绩的关系，其中，基于控制权私有收益、自由现金流、股权集中度、股权制衡度和资本结构等视角的企业投资效率研究文献颇为丰富。而关于信息透明度经济后果的研究集中在信息透明度对企业资本成本和信息环境影响两个方面。实证研究发现，企业信息透明度与资本成本之间存在着负相关关系，信息透明度对信息环境影响主要体现在对分析师行为的影响方面。随着研究的深入，信息透明度经济后果的研究逐渐拓展到投资效率维度，特别是近年来，以财务(会计)信息质量为切入点的信息透明度对企业投资效率影响的研究正在兴起。

Wang[13]运用Wurgler模型和Richardson[12]预期投资模型度量企业投资效率，检验行业和企业投资效率与会计信息质量的关系，结果发现二者显著正相关。Biddle等[2]将企业总投资与销售增长率进行回归，然后依据残差的四分位数将非效率投资区分为投资过度与投资不足两类，运用DD模型[5]证明了投资过度(投资不足)企业的财务报告质量与企业资本投资负(正)相关，他们的研究表明，提高财务报告质量能够缓解企业投资过度与投资不足。Bushman等[3]基于25个国家公司层面投资决策数据，证实企业面临的投资机会下降时，及时地损失确认(TLR)增加了企业投资反应的程度，但是他们未能发现投资机会上升时及时地损失确认影响投资敏感性的证据。其他学者则从受证监会调查、财务报表重述及条件稳健性[18][19]等不同角度来表征财务信息质量，他们的分析普遍支持财务会计信息质量与企业投资效率的正相关关系。国内学者借鉴国外同行的研究也得到了相似的结论，如李青原[20]发现会计信息质量与企业非效率投资(投资不足和投资过度)负相关，任春艳等[22]证实提高会计信息质量可以减轻信息不对称从而提高公司资本配置效率，姜英兵[19]发现2007年会计制度改革后会计稳健性能够改善企业的非效率投资行为，等等。

综上，国内外研究表明，高质量的财务信息可以通过缓解逆向选择、降低道德风险以及有效发挥资本市场功能等内在机制提高企业投资效率，但这类研究没有直接考虑制度约束的影响。可喜的是，国内有学者开始引入制度约束因素。姚曦等[28]研究了市场化进程、财务报告质量与企业投资效率的关系，尝试将市场化进程作为制度环境引入财务报告质量与企业投资效率两者关系的分析中，这是对现有研究的有力推进，但是企业投资效率的衡量问题，特别是对于市场化进程采用分组而非交乘项的方法，忽略了市场化指数的时序性变化，因而未能深究制度环境的异质性是否以及如何影响信息透明度从而作用于企业投资效率。程新生等[14]从制度约束的视角考察了非财务信息能否影响投资效率以及这种影响的内在机制，从而将财务信息影响企业投资效率的研究拓展至非财务信息层面，但是，非财务信息的不确定性及较差的可鉴证性使其难以成为信息透明度的替代变量。因此，这些研究在以下两方面需要进一步推进。

第一，基于市场化差别基础上的制度分析。依据新制度经济学，在促进经济和政治发展的众多条件中，制度安排和财产权可以提高资源的生产性用途并使社会浪费最小化。在中国引入市场机制的改革过程中，各地区之间市场发展极不平衡；不同的市场化进程地区，企业信息透明度受制度环境(市场化程度、金融发展与法制水平等)的约束呈现明显差别，基于市场化差别基础上的制度分析才能深入揭示信息透明度作用于企业投资效率的内在机理，因此应当将制度环境作为解释变量直接纳入计量模型。

第二，实证分析的模型设计与变量测度。在模型设计方面，现有文献比较充分地研究了股权激励、法律诉讼、公司违规以及机构投资者持股对企业信息透明度的影响，而在信息透明度作用企业投资效率的机理研究中，将企业信息透明度作为外生变量对待，因而现有实证分析的模型设计忽略了信息透明度的内生性。在变量测度方面，企业信息透明度或信息披露水平的衡量方法主要有组织评级、自建指数和选择特殊披露等三种，由于这些测度方法存在以披露数量代替披露质量、以局部披露代替整体披露和较强的主观性及测度噪音等缺陷，所以它们难以承担起对复杂的企业信息透明度的衡量。企业投资效率研究中一般采用Richardson预期投资模型的残差[12]测度企业投资效率，这种测度方法存在的主要问题是：(1)Richardson模型采用托宾Q的逆变量衡量投资机会，在中国存在更为严重的衡量偏误；(2)依赖该模型估计得到的预测值并不是企业的最优投资水平，因此这种测度方法存在测量误差。

因此，通过革新模型设计与变量测度，合理构建制度环境、信息透明度与企业投资效率分析模型，研究制度约束下的信息透明度对企业投资效率的作用机理，有助于揭示资本市场信息透明度的资源配置功能与制度约束效应，有助于企业提高投资决策行为效率，有助于监管部门总结和完善信息披露治理与管理实践，抑制上市公司投资决策活动中的非效率行为。

理论分析与研究假设

制度是决定人们相互关系的系列约束，包括正式制度、非正式制度和实施机制，按其层次高低可区分为嵌入制度或社会和文化基础、基本的制度环境、治理机制和短期资源分配制度四个层次。毫无疑问，制度对于社会历史发展具有深远影响，比较而言，直接影响经济绩效或增长的则是制度环境和实施机制。进而言之，影响经济绩效的不仅是一国(或地区，下同)的制度数量，更取决于制度质量。所谓制度质量是指制度的好坏程度、制度效率的高低。有利于经济发展及人的全面发展且相对公平的制度就是好制度；反之，就是坏制度。从性质来看，制度可分为有利于经济发展的制度和掠夺型制度。前者可以确保社会各阶层获得有效的财产权利，因而是一种好制度；后者则导致社会非生产性再分配、财富分配不公及非和谐式增长，因此是一种坏制度。掠夺型制度对社会经济发展的影响主要表现在：(1)掠夺型制度下人们把精力用在非生产性活动而不是生产性活动上，从而造成巨大的效率损失。(2)掠夺型制度将有才能的人及社会精英配置、吸引至寻租职业而不是生产性职业，从而降低创新能力和阻碍技术进步。

识别一个国家是否是掠夺型制度，可以从总体与微观层面进行。从总体上识别一个国家是否是掠夺型制度，一般可以依据经济自由度指数、腐败指数及企业经营环境指数等指标进行判定。从微观层面看，在不同制度下，企业家的知识积累、信息收集及选择就不一样。理论与经验证据表明，企业家从事生产性的市场活动与非生产性的政治和法律活动的相对报酬由制度结构决定；一个好的制度结构具有鼓励生产性的企业家活动、促进经济增长的内在功能。进一步研究发现，外部环境对企业家信心有着显著的影响，具体表现为政府支持力度越大，银行获取信贷越容易，司法公正程度越高，基础设施满意度越高，企业家信心越高。根据国内外研究，企业家信心会对企业投融资决策产生显著影响，这种影响有利于提高企业投融资决策的科学性，主动增加有效的项目投资，扩大债务融资规模，优化企业资本结构，从而带来企业投资效率的改善。

我国正处于经济转型时期，制度环境对企业行为的影响更加显著，这体现在以下方面：第一，企业所面临的市场化程度越高，财务会计信息的信号传递功能越强。制度环境(包括市场化程度、金融发展与法制水平等)越完善，会计信息披露缓解投资者与经营者之间信息不对称的功能越强，在竞争机制的作用下，投资者决策对企业会计信息披露的依赖程度越高，这意味着，会计信息的定价功能更能有效地发挥，企业资源配置得以优化，从而带来企业投资效率的提高。第二，完善制度环境，可以提高公司内部治理效率。信息披露作为公司治理的重要因素之一，增强了财务报告这种内部治理手段的监控效应，这意味着会计信息的治理功能更能有效地发挥，企业的道德风险与逆向选择行为等代理冲突得以缓解，交易成本与短期行为得到有效控制，从而带来企业投资效率的提升。第三，金融市场化与中介服务机构的发育使得企业投融资更加便利，技术、资本和信息的流动更加顺畅，更低的信息披露与交易成本促进了企业信息透明度的提升，缓解了资本所有者与使用者之间的信息不对称，企业投资的吸引力增强，从而带来企业投资效率的提升。第四，投资者法律保护则可以通过公司治理模式、契约、诉讼和限制大股东控制权私利等四个渠道影响会计透明度，进而对企业投资效率产生影响。

然而，我国微观层面交易更多依赖关系契约。关系经济的一大特点是信息的隐蔽性。交易双方所依赖的关系是一种专业性资产。为了保护这种专用性资产的稳定和长久，交易双方都会尽量隐藏彼此之间的关系信息，以免被竞争者所利用，因此企业信息透明度较低。关系为本的制度结构下，企业交易信息透明度较低，交易的固定成本低廉，但边际成本昂贵1，企业投资效率较低；发达国家交易方式的基础是契约经济，在契约为本的制度结构下，企业交易信息透明度较高，法律基础设施建立可能需要很高的固定成本，然而单个合约实施的边际成本却很低，因此企业投资效率较高。

如何考察和衡量关系型交易制度背景下信息透明度对公司投资效率的影响？问题的困难在于：资本市场能否基于信息的异质性甄别不同企业投资的盈利性及其风险的匹配状况，进而，转型环境下资本市场自身发展和发育状况对于信息异质性的影响如何得到熨平。本文直接采用樊纲等人[15]的研究成果，解决后一方面困难即制度环境影响资本市场信息差异性问题；樊纲等人建立的中国市场化指数，以客观的统计指标和调查指标作为计算的基础，避免使用主观评价来度量市场化程度。作为一个具有重要学术意义的“制度变量”，它为我们研究制度约束下信息透明度对企业投资效率的影响机理提供了方便。

关于资本市场能否基于信息的异质性甄别不同企业投资的盈利性及其风险的匹配状况问题，本文借鉴“收益不透明度”方法进行实证分析。所谓“收益不透明度”(Earnings Opacity)是Bhattacharya2008等[1]首次提出，他们把收益不透明度定义为公司报告的收益分布不能提供真正的但又不可观测的公司经济收益的程度。运用这一方法的好处就是避开了正面测量信息透明度问题。按照这一界定，收益不透明度越低，表明企业会计信息披露的质量越高，既然高质量会计信息能通过改善契约和监督，降低道德风险和逆向选择来提高公司投资效率，我们可以合理推论，在其他条件相同的情况下，收益不透明度较高的企业投资效率一般较差，这意味着信息透明度与企业投资效率正相关。然而，中国资本市场尚处在发展的初级阶段，伴随着证券业的持续改革，企业面对的是复杂多变的环境，通过盈余管理向资本市场传递“高效率”、“稳增长”的利好消息，可能是企业规避风险、改善投资效率的一种组织“自适应”机制。这一机制可以从契约理论得到解释。依据契约理论，当合同具有刚性和不完备时，管理人员可以利用盈余管理对未预期的状况做出灵活反应；其次，公认会计原则所允许的灵活性，使得盈余管理可以作为一种向投资者传递内部信息的机制2。质言之，企业面对风险，好的盈余管理具有增强经济活力、吸引资本投资从而改善企业投资效率的积极作用，从而依照Bhattacharya2003[1]等定义的信息不透明度越高，企业投资效率越高，换言之，信息透明度与企业投资效率负相关。

综上所述，本文提出如下3个研究假设。

假设1：其他条件相同，信息透明度与企业投资效率正相关。

假设2：其他条件相同，信息透明度与企业投资效率负相关。(假设1的竞争性假设)

假设3：其他条件相同，制度环境能够对信息透明度与企业投资效率之间的关系发挥调节作用。

研究设计

一、关键变量测度

1.企业投资效率的测度

国内现有研究一般基于预期投资模型[12][27]的残差测度上市公司投资效率，然而这一估计得到的预期投资一般会偏离最优投资，这种偏离显然会影响非效率投资度量结果的准确性。本文借鉴张功富等[29]的做法，首先构建广义矩(GMM)估计量对VAR 模型进行估计得到基准(边际，下同)Q[4][6][21]，然后将资本性投资率Invest与基准Q分行业回归的残差绝对值作为企业投资效率的测度。回归模型如下：

其中的基准Q定义为单位资本所创造的边际利润折现值，这一指标能较精确地衡量资本投资所面临的机会，计算公式如下：

上式各符号含义为：E[Qit|Ωit]——基准Q(期初边际价值)；λ——折现因子；πit——边际利润；Ωit——信息集。

本文定义πit=b'xit，其中常数向量b=(1,0)，向量xit由OIt(营业利润与所有者权益的比率)和St(营业收入与所有者权益的比率)构成，具体预测方程如下：

其中，回归预测变量OIt、St及滞后项OIt-1、St-1的计算均已扣除所属行业均值。

假设xit为一阶平稳过程，且服从如下一阶向量自回归(VAR)过程：

根据Gilchrist等(1995)[6]，可以得到系数矩阵A的GMM估计量A'，则:

同上，b=(1,0)，折现因子λ采用公式λ=(1-δ)/(1+r)近似估算，取折旧率δ=12.5%，银行贷款利率r=6.46%，得λ=(1-12.5%)/(1+6.46%)≈0.823。

以上利用VAR构建的基准Q能较好地衡量增量投资创造预期现金流的潜力，可以避免采用托宾Q衡量投资机会存在的缺陷。

2.企业信息透明度的测度

Bhattacharya2003等[1]率先采用收益激进度、损失规避度和收益平滑度及其加总来衡量信息不透明度。已有研究明确指出，损失规避度适于以国家为分析对象的跨国研究[18][24]，与Bhattacharya(2003)等[1]的跨国研究对象不同，本文研究对象为一国不同地区的上市公司个体，鉴此，本文确定以收益激进度、收益平滑度及总收益不透明度指标测量上市公司信息不透明度。

(1)收益激进度(EA)。根据Bhattacharya等2003[1]的定义，其计算公式为：

各符号含义如下，EAi,t：企业收益激进度，ACCi,t：企业应计项目，ΔCAi,t：企业流动资产增加额，ΔCPi,t：企业流动负债增加额，ΔCASHi,t：企业货币资金增加额，ΔSTDi,t：企业一年内到期的长期负债增加额，ΔDEPi,t：企业折旧和摊销费用，ΔTPi,t：企业应交税费增加额，TAi,t-1：企业年初总资产。

参照以往研究[20][24]，本文将企业收益激进度定义为样本观测当年、前一年及前两年连续三年的平均收益激进度。

(2)收益平滑度(ES)。根据Bhattacharya等2003[1]的定义，如果公司应计项目与相应年份现金流变化的方向不一致，且变化程度很大，则公司收益透明度下降，其计算公式为：

上式中的ESi,t为企业收益平滑度，Correl为相关系数，ΔACCi,t为企业应计项目增加额，ΔCFi,t为企业现金流量增加额。本文将企业收益平滑度定义为样本观测当年、前一年及前两年连续三年的平均收益平滑度。

(3)总收益不透明度(OEO)。参考同类研究[1][18]，本文定义的总收益不透明度的计算公式如下：

上式各符号含义如下：

OEOi——企业总收益不透明度；

Deciles()——计算括号内指标十分位数后再进行分组排名。以EA计算为例，赋值规则如下：EA＜=EA_p10，则Deciles(EA)=1，EA_p10＜EA＜=EA_p20，则Deciles(EA)=2，以此类推，其中：EA_p10、EA_p20分别表示盈余激进度EA的第一个和第二个十分位数；

EAi——企业收益激进度；

ESi——企业收益平滑度。

3.制度环境的测度

本文旨在探索信息透明度作用企业投资效率的制度约束效应，包括总体效应与具体效应。樊纲等[15]的市场化指数总得分是对中国各省、自治区、直辖市各年市场化五个方面4发展的综合评价，本文选作对企业运营所面临基本制度环境的总体摩画，据以考察信息透明度作用企业投资效率的制度约束总体效应。考虑到信贷资源配置水平与投资者法律保护体系的完备程度对企业投资效率的重要影响，并借鉴国内已有文献的做法[14] [17] [28]，本文选取金融业的市场化、市场中介组织的发育和法律制度环境两个子市场化指数，分别刻画企业所面临的金融发展与法制水平，据以分析信息透明度作用企业投资效率的制度约束具体效应。

但是，樊纲等编制的市场化指数截止期是2009年，如何得到2010～2013年的指数？以2010年为例，本文选择如下两步趋势外推法：第一步，计算2006年、2007年及2008年各年市场化指数一阶差分之和的平均值；第二步，将2009年的指数加上第一步得到的平均值作为2010年的指数[30]，2011～2013年份的指数算法依此类推。制度环境的相关虚拟变量，则根据衡量市场化进程、金融发展与法制水平的各指数是否大于中位数进行分类，大于中位数的设置为1，否则为0。

二、模型设计

借鉴已有研究[3] [14] [16] [20] [25] [26]，本文计量模型主要控制了企业财务与公司治理两个层面的特征变量。理论上讲，企业投资效率与信息透明度两者互为因果可能导致信息透明度与回归残差之间的相关，为了克服解释变量的内生性问题，本文将因变量前导一期据以建立以下计量检验模型。

模型(11)用于检验假设1和假设2，模型12用于检验假设3，制度环境变量(ieit)包括市场化进程(mi)、金融发展(finance)与法制水平(law)；ieit_oeoit为制度环境虚拟变量ie_dumit与oeoit的交乘项。变量定义与测度见表1。

三、数据来源与样本选择

受制度环境、公司治理等变量可获得性局限，有关数据滞后与前导，信息不透明度计算需要连续三期数据，本文最终得到的研究样本跨期为2003～2014年度。为了测度企业投资效率及计算财务与公司治理控制变量，我们从CSMAR数据库收集2000～2014年度沪深A股所有上市公司的营业收入、营业利润及所有者权益等财务数据，使用的银行贷款利率数据来源于国研网金融统计数据库和中国人民银行网站；为计算信息不透明度，我们从CSMAR数据库收集1999～2014年度沪深A股所有上市公司的经营活动现金净流量及计算应计项目的各项原始数据；资产负债率等财务指标来源于北京聚源锐思金融研究数据库(RESSET/DB)；最终控制人数据取自色诺芬& CCER上市公司治理结构数据库。制度环境基于樊纲等[15]的市场化进程指数构建虚拟变量。企业信息透明度与投资效率指标的大样本回归、计算中剔除了ST、PT和退市企业，在剔除金融保险业、数据缺失值后最终得到5298个研究样本。为控制离群值对估计结果的影响，对回归模型连续型解释变量在1%和99%分位数处进行了缩尾(WINSORIZE)处理。基于Excel2010、SAS9.2和Stata13/MP进行数据处理与统计分析。

实证结果与分析

一、回归变量的描述性统计

表2报告了回归模型变量的描述性统计。本文使用资本性投资率与基准Q的回归残差绝对值(abs(res))度量样本公司的投资效率。根据定义，回归残差大于0表明企业投资过度，残差小于0代表投资不足，残差等于0表示企业实现了理想的最优投资；残差绝对值表示企业投资过度或投资不足的程度，绝对值越小说明企业投资效率越高。表2显示，样本公司投资效率的均值为0.0597，中位数为0.0529，均值大于中位数说明投资效率的分布呈右偏特征；最小值0.00，最大值0.3437，标准差为0.0419，说明样本公司投资效率差异较大。收益不透明度(oeo)均值为5.335，中位数为5.5，二者差异不明显表明收益不透明度呈近似对称分布；最小值1，最大值9.5，标准差1.769，表明样本公司信息不透明度存在较大差异。

表1 变量定义与测度方法

表2 回归变量的描述性统计

囿于篇幅，表3仅报告了回归模型主要变量之间的pearson和spearman相关系数。该表显示，信息不透明度(oeo)与被解释变量(abs(res))负相关，但统计上不显著；主要原因是这里执行的是单变量相关性检验，并未控制其他变量的影响，上述检验结果可能存在较大偏差，因此需要通过进一步的多元回归分析论定。

二、OLS多元回归结果与分析

表4报告了OLS多元线性回归结果。模型(1)的回归结果显示信息不透明度(oeo)与企业非效率投资(abs(res))呈负相关关系，并在10%统计水平上通过显著性检验，这意味着信息透明度与企业投资效率显著负相关，从而有力地验证了竞争性假设2。模型(2)～(4)采用引入制度环境变量及其与信息不透明度交乘项的方法以验证假设3，信息不透明度回归系数分别为-0.037、-0.050和-0.040，并在5%或1%统计水平显著；市场化进程、金融发展和法制水平与信息不透明度的交乘项回归系数分别为0.043、0.076和0.052，这表明市场化进程、金融发展和法制水平越高的地区，信息不透明度越高，非效率投资程度越严重，即制度环境对信息透明度与企业投资效率的关系发挥了正向调节作用，但只有金融发展与信息不透明度交乘项在10%统计水平通过显著性检验，从而部分验证了假设3。

表3 相关系数表(部分)

表4 制度环境、信息透明度与企业投资效率回归结果

稳健性检验

一、替换被解释变量的稳健性检验

为了执行替换被解释变量的稳健性检验，本文基于Richardson(2006)[12]预期投资模型，收集相关数据并通过大样本回归得到了沪深A股2000～2014年18786正常上市交易企业的投资过度与不足程度的数据，并将其绝对值作为非效率投资被解释变量的替代进行稳健性检验，表5报告了这一稳健性检验的结果。

将表5与表4对比看，基于Richardson(2006)[12]预期投资模型的回归结果与前文OLS回归结果一致，表明本文研究结论是稳健的。

二、基于面板模型的稳健性检验

本文同时执行了多种面板模型的稳健性检验。布鲁施和帕甘(Breusch&Pagan，1980)检验支持随机效应模型。表6报告了基于公司层面聚类稳健标准差的面板模型回归结果，作为对比，模型(1)同时报告了基于稳健标准误的OLS回归结果。

对比表6与表5及表4，面板模型与前文OLS模型回归结果是一致的，从而进一步支持了本文的研究假设。

表5 基于Richardson(2006)[12]预期投资模型的回归结果

三、基于多层统计分析模型的稳健性检验

制度环境显然属于宏观变量，而企业信息透明度与投资效率则属于微观变量，这意味着制度环境、信息透明度与企业投资效率关系的研究是包含宏微观观察单位的多层数据分析。多层数据常存在组内观察相关问题，可能导致统计检验中第Ⅰ类错误的发生，从而误拒原假设。OLS回归分析假设观察相互独立、方差齐性及正态分布，因而未必适合多层数据的分析，而多层模型分析方法能妥善处理这一问题[55]。本文执行的多层统计分析模型(MLM)回归结果与前文各类检验一致，限于篇幅此处未予报告。

进一步的验证

前文指出，中国资本市场尚处在发展的初级阶段，伴随着证券业的持续改革，企业面对的是复杂多变的环境，通过盈余管理向资本市场传递“高效率”、“稳增长”的利好消息，可能是企业规避风险、改善投资效率的一种组织“自适应”机制。按照这一逻辑，企业面临的风险越高，信息透明度与企业投资效率之间的负相关关系越强。事实果真如此吗？本文以公司年度beta系数衡量企业面临的风险水平，表7报告了基于beta五分位数划分本文研究样本的OLS回归结果。

表6 面板模型回归结果

表7 制度环境、信息透明度与企业投资效率的OLS回归：beta五分位回归

表7显示，随着企业面临的风险升高，信息不透明度与企业非效率投资之间的回归系数绝对值也逐渐增大，只是在第4个五分位数(QR_80)处略有下降，这表明在中国现阶段，前文提出的企业利用“好”的盈余管理规避风险、改善投资效率的组织“自适应”机制是客观存在的。

结论

信息透明度影响企业投资效率，这是一个基本共识。存在较大研究空间的是，信息透明度不是一个纯粹孤立的变量，它除了受到股权激励、法律诉讼、公司违规以及机构投资者持股等具体因素的直接影响，制度环境及其差异的约束更加深远；信息透明度和投资效率的现有测度也需要改进。本文在革新模型设计与变量测度基础上，选取2003～2014年沪深A股市场5298个企业年度数据作为研究样本，对制度环境、信息透明度与企业投资效率的关系进行了研究，结果表明：(1)信息透明度与企业投资效率负相关，即信息透明度越高，企业投资效率越低；进一步检验发现，企业面临的风险越高，这一负相关关系越明显。(2)金融业的市场化对信息透明度与企业投资效率之间的负相关关系发挥了显著的正向调节作用。本文展现了我国A股市场企业通过财务信息透明度规避风险、改善投资效率的“自适应”机制，初步彰显了现阶段制度环境促进企业会计信息定价与治理功能发挥的正效应。本文进一步丰富了会计与投资者保护研究文献，为我国证券业的市场化改革提供了有益的经验证据。

本文的政策含义很明显，改进制度环境是落实市场配置资源决定性作用的关键。要使市场在资源配置中起决定性作用，从而提升企业投资效率，就必须通过改革推进中国市场化进程，完善金融、法律、行政监管等一系列制度安排，确保实施机制公正有效，促使政府尽其“无为之手”、“扶持之手”作用，谨防借“扶持手”之名，行“掠夺手”之实。

注释

1.交易固定成本指为了维持社会经济关系所需要的各种“基础投资”，如法官、律师、会计、审计及各种中介机构等；交易边际成本指增加一笔生意的额外成本。

2.当然，毋庸讳言，现阶段我国资本市场洗大澡、利润最小化、利润最大化和利润平滑等盈余管理行为广泛存在，市场并不能辨认与惩罚这些行为，导致坏的盈余管理被鼓励，也是不争的事实。

3.我国制造业设备与建筑的经济折旧率分别为17%和8%，本文取二者平均数12.5%(黄勇峰等，2002；张功富和宋献中，2009)。1999～2015 年间我国3 ～ 5年及5年以上贷款利率共有29次调整，平均为6.41% 和6.51 %，本文取二者平均数6.46 % 。数据来源于国研网金融统计数据库中的历年金融机构贷款利率调整表和中国人民银行网站，经作者手工收集整理而得。

4.这五个方面分别是：(1)政府与市场的关系；(2)非国有经济发展；(3)产品市场发育程度；(4)要素市场发育程度；(5)市场中介组织的发育和法律制度环境。

5.包括：(1)固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧；(2)无形资产摊销；(3)长期待摊费用摊销。