上市公司管理层激励、过度投资对企业价值的影响研究

孙辰晨

（中国海洋大学，山东 青岛 266100）

上市公司管理层激励、过度投资对企业价值的影响研究

孙辰晨

（中国海洋大学，山东 青岛 266100）

由于代理问题和信息不对称，管理层并不以价值最大化为自身目标，而是追求自身利益最大化。上市公司由于其自身资金雄厚、融资有国家支持等优势，且管理层为了自身利益，盲目做大投资，造成了上市公司资金利用率低下，价值创造效率低等问题，由此可见管理层对央企企业价值具有重要的影响。一般认为，在公司治理结构下，管理层激励能够降低管理层片面追求公司业绩而忽略投资的有效性问题，进而提升企业价值。文章从理论分析的角度探讨管理层激励是否能够提升企业价值以及管理层激励是如何提升企业价值的。

上市公司；管理层激励；过度投资；企业价值

1 引言

企业价值是企业未来现金流量的折现值，直接受到长期经营业绩的影响。企业投资分为直接投资和间接投资。直接投资是将资金直接投资到企业的日常经营环节，通过提升企业的日常经营业绩来直接获取利益；而间接投资是将资金投资于日常经营活动外，主要指投放到证券等金融资产，目的是通过间接途径来获取利益。投资尤其是长期投资，很大程度上影响着企业的长期经营业绩，而投资决策大多由管理层做出。根据代理理论和信息不对称，当管理层和股东目标不一致时，管理层最有可能选择有利于自身的投资项目而不是追求股东价值最大化。管理层持股能使其利益与股东一致，进而能够有效降低管理层与股东的利益冲突，最终实现企业价值的最大化。

2 文献述评与理论分析

2.1 文献评述。目前不少学者都认为管理层激励能够有效降低过度投资，使管理层更多地站在股东角度考虑问题，减少管理层对净现值小于零的项目的投资，减少过度投资对企业价值的减损。

姜付秀，黄继承（2011）研究了沪深两市2002-2008年7年间的A股上市公司，目的是验证管理层激励和企业负债之间是否有替代关系。实证结果证实管理层激励和企业负债都能够显著影响企业价值，并且两者在影响上具有明显的替代作用。

詹雷，王瑶瑶（2013）将2005-2010年的沪深A股上市公司作为研究对象，研究了过度投资对企业的影响，管理层激励不足是否能够引起上市公司的过度投资。实证结果发现，货币投资能够提升管理层的未来薪酬，当管理层激励水平低时，管理层可能通过这种方法增加自己未来的货币薪酬；过度投资会引起企业价值的降低，财务风险的加大和业绩水平的下降。

李欣、朱学义、李娜（2014）认为现代公司治理结构下，管理层激励能够有效促进公司价值的增长。作者利用2006-2011年上市公司的面板数据，通过实证分析了管理层持股、高管货币薪酬对企业价值的影响。

2.2 管理层激励对企业价值的影响理论分析。投资是企业最主要和基础的活动之一，投资效率是投资者和股东都关注的问题，并且一直受到学术界的关注。企业价值受到投资效率尤其是长期投资效率的影响。根据代理理论，管理层可能选择有利于自身的投资项目而不是使股东实现最大化利益的项目，这就会导致过度投资等低效率的投资行为。

（1）过度投资能增加管理层未来薪酬。过度投资是指管理层在选择投资项目时，并不考虑投资项目的收益，盲目追求投资速度和企业规模扩张速度，投资于高风险项目或者净现值为零的项目。通过过度投资建立自己的“商业帝国”，增加自身能够控制使用的资源，这可以提升管理层在企业中的地位和威望，获取更多的报酬，自身的满足感也会增加。

所有权能够影响过度投资对管理层未来薪酬的影响。通常情况下，由于国有企业管理层的任命带有较强的行政色彩，并且国有企业管理层可能有更多的灰色收入，国有企业管理层的薪酬是一种政策的体现，管理层的薪酬有一定限制。相比之下，非国有企业管理层的薪酬更加市场化，管理层薪酬并不受国家政策限制，报酬原则为激励导向。因此，国有企业隐性收入较高，过度投资对管理层未来薪酬的影响主要体现在隐性收入的增加上。非国有企业管理层薪酬中货币薪酬占有较大的比重，过度投资对管理层未来薪酬的影响体现在货币薪酬的增加上，因此过度投资行为对管理层未来薪酬的影响在非国有企业中表现得更加明显。由此可见，过度投资能增加管理层的未来报酬，这也是管理层为什么倾向于过度投资的原因。

（2）管理层激励能有效降低过度投资。委托代理理论认为薪酬企业能够有效降低管理层的“道德风险”。管理层在得到有效的激励和补偿之后，才会发挥自己的能力帮助股东实现财富最大化。管理层的激励手段主要有薪酬激励、管理层持股。

薪酬激励有两种：工资薪酬和奖金。工资薪酬主要与人力资源市场供求关系决定，公司经营绩效对其影响并不大；奖金是对管理层对财务指标完成度的一种奖励，财务指标完成情况与公司短期盈利相关，这可能会造成管理层的短视行为。管理层持股是给予管理层一定的公司股份，与投资者和股东共同承担企业风险，共同获得收益，改善上市公司管理层与股东之间的利益分配关系。

各种激励方式的有效使用和搭配有助于管理层在追求自身利益同时兼顾股东利益。体现在投资活动上管理层激励能够有效降低管理层将资金投资于净现值小于零和风险较大的项目，降低上市公司过度投资的可能。

（3）过度投资减损企业价值。投资是企业收益的直接来源，对企业的经营效果起着决定性作用。企业价值受到未来经营业绩和企业风险的影响。长期投资影响未来长期经营业绩，而未来长期经营业绩更是与企业价值直接相关。长期投资的后果虽不能直接反映出来，但对企业未来业绩的影响是巨大的，对企业未来价值的影响亦大。另外，投资风险也影响着企业价值。若管理层投资于风险较大项目，一旦项目失败将会给企业绩效带来很大影响。从投资角度，较大的财务风险使企业较难获得资金并且获得资金的成本更高，会降低投资效率，增加投资风险，使企业的经营业绩恶化，降低企业价值。

（4）管理层激励提升企业价值。管理层通过降低过度投资，减少过度投资的减损，进而提升企业价值，即管理层激励对企业价值具有正效应。相比之下，股权激励与企业价值之间则不存在线性相关关系，而是一条倒U型曲线。不少学者的实证结果证实，股权激励存在一个适度范围，当管理层持股由无到有时，股权激励对企业价值的正向影响非常明显，管理层目标与股东趋向一致，努力加强经营管理，减少过度投资，提升企业绩效；当管理层持股比例达到最高点后，再进行股权激励反而会使企业价值下降，这是因为管理层持股比例过高会侵蚀企业价值，损害股东权益，最终使企业降低。

3 研究结论

通过上述分析，本文提出了自己的观点，管理层激励和过度投资对企业价值的影响机制如图1所示。

图1 管理层、投资与企业价值的关系

管理层激励手段的有效使用能够减少过度投资，过度投资以其非效率性减损企业价值，因此过度投资的改善能减少不必要的资源浪费，提升企业价值。因此，管理层激励确实能够提升企业价值。

4 建议

为了提升企业价值，上市公司需要改进对管理层的激励机制，采用薪酬激励和股权激励相结合的方法，并把握一定的度。应当加大对上市公司高管薪酬的激励并在一定范围内增加股权投资，通过这种方法可以降低代理成本，减少过度投资，从而提升企业价值。薪酬激励主要由企业家人才市场的供求关系相关决定，上市公司应当将人才市场的供求关系同企业的约束制度适当结合，使管理层薪酬与自身付出的努力和承担的风险相匹配，调动管理层积极性；股权激励盈余公司实际情况相结合，授予管理层适当的股权，最终实现企业价值的提升。

综上所述，上市公司管理层激励能够降低管理层片面追求公司业绩而忽略投资的有效性问题，减少管理层过度投资行为的产生，最终提升企业价值。

10.3969/j.issn.1673-0194.2016.15.060

F830.59

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1673-0194（2016）15-0102-02

2016-04-19