CDS是风险保单还是投机推手？

林采宜

国泰君安证券首席经济学家

CDS是风险保单还是投机推手？

林采宜

国泰君安证券首席经济学家

CDS（Credit Default Swap），中文称为信用违约互换，又称信贷违约掉期，是一种能够将参照资产（Reference Obligation）的信用风险从信用保护的买方转移给信用保护卖方的金融合约。

作为海外市场交易最为广泛的场外信用衍生品之一。CDS本质上不是信用风险的保单，而是对赌风险的投机工具。CDS虽然形式上类似于保险合约，但本质上与保险有着实质性的区别：保险要求投保人对于保险标的有经济利益，而CDS不要求有利益关系，即使并未持有某个公司的债券也可以购买该公司的CDS，这就极大增强了CDS的流动性，使得CDS发展成为一个非常流行的投机工具。同时，CDS的数量不受标的资产数量的限制，信用违约互换市场名义本金数量远远超过其参考实体债券的总量，这也体现了CDS特有的交易属性，或者说投机性质。

回眸2007年的美国，在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们，很大程度上要感谢CDS。以Paulson的基金为例，10亿美金的本金，可以购买120亿美元针对BBB级的CDS产品，每年交120亿美元的1%的保费，1.2亿美元，而且该基金可以在缴纳之前存在银行获取5%的利息，即5000万美金利息，这样第一年只要支出7000万美元，加上每年1000万美金的佣金，10亿美金的产品一年最多损失8%（8000万美金），但理论上的极限盈利可以达到1200%（BBB级债券全部违约，CDS全部赔付，当然实际中能要回多少就是多少）。

因此，它不是“风险缓释工具”而是把风险本身作为对赌的标的，从而实现投机牟利的手段。

从市场价格发现的功能来看，空头未必是恶。但CDS不是简单的空头，它是倍数放大多空投机力量的金融工具。通过它，一级市场的有限风险可以放大为二级市场的无限风险，从而呈几何级数放大实体经济债务违约的二级市场影响力，一旦遇上债务违约集中爆发，它将成倍放大这些违约的影响力和杀伤力，甚至使之成为金融危机的起爆器。

从交易目标来看，商业银行参与CDS主要是为了转移自身的信用风险，但CDS市场的参与方远远不止商业银行，保险公司、对冲基金、投资银行等各种金融投资机构都是CDS市场活跃的交易者，它们参与CDS交易的主要动机是投机和套利。后者在CDS市场的交易规模越大，市场放大违约风险的能量就越强。

中国推出CDS的主要目的是将债务违约的风险从银行体系转移到证券市场。

从金融市场的全局来看，CDS具有转移风险的作用，即将债务违约的风险承担从买方转移给卖方。通常情况下，商业银行是CDS的最大买方，通过这个工具，银行可以“支付保费”的方式把违约风险转移给卖方，从而降低债务违约造成的损失。而证券市场风险偏好较高的资金通常是卖方，通过承担违约风险，谋取较高的“债券保险费”收益。

如果说，2015年的场外配资、伞型基金放大了股市投资的杠杆力量，那么，CDS作为债市的杠杆工具，它扩张杠杆的功能决不在场外配资之下，由此不难推断，其风险放大效应和股市的场外高比例配资没有区别。

许多业内人士呼吁为CDS建立“一个公允的评级和价格”。而实际情况是：比起以单一债务为标的、风险相对透明的CRM，CDS和很多债务违约组合，风险极为复杂，难以辨识。因此，为CDS建立公允的评级在实际操作上是很难实现的。

CDS究竟是福是祸？金融市场的实践一定会很快给出答案的。