熊猫债券“加速度”

文/本刊记者 刘丽娟

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熊猫债券“加速度”

文/本刊记者 刘丽娟

对中资机构而言，他们的资金用途基本上是在国内，熊猫债券比在海外发债省却了资金回流的问题。尤其是在海外注册但业务主要是在国内的公司，熊猫债就是一个更便利的融资渠道。

熊猫债券正在成为当前国内融资市场上的“新宠”，尤其备受中资企业青睐，但在实务层面仍受到债券评级、会计准则等技术性问题的束缚。

起步于2005年的熊猫债券，在沉寂近十年后迎来了突破式发展。熊猫债券发行初期，发行量小、发行主体极为单一、且在发行审批及资金使用等方面存在较多限制；而现阶段在境内债券市场国际化与人民币国际化大背景下，熊猫债券实现了快速增长，正在成为当前国内融资市场上的“新宠”。在这一过程中，具有不同行业背景的实体企业，已经成为主要发行人。如何在实务层面解决债券评级、会计准则等技术性问题，进而出台普遍适用的管理细则与指引，是当前阶段探索尝试的主要任务。

熊猫债券明显提速

来自彭博的统计数据显示，截至7月底，熊猫债券在2016年累计发行量已经达到578亿元人民币，远远超过了2015年全年130亿元的发行规模。“伴随着境内市场国际化与人民币国际化进程的持续推进，我们预测2016年熊猫债券的发行量会继续扩大，更多不同背景的发行人将会参与其中。”穆迪投资者服务公司副董事总经理、大中华区信用研究分析主管钟汶权展望说。

2016年5月，人民银行发布公告，引入更多符合条件的境外机构投资者投资银行间债券市场，取消投资额度限制，简化管理政策。这一政策对吸引境外投资者投资国内债券市场具有重要的推动作用，也促进了熊猫债券的发行规模持续扩大。“海外投资者对很多熊猫债券发行人，比如跨国企业及其国际评级已经了解，所以更容易做出投资决定，有助于加大熊猫债券的发行和交易量。”钟汶权说。

虽然当前熊猫债券备受关注，但中国银行总行投资银行与资产管理部李晶也提醒说，“不应当对熊猫债券市场的发展寄予不切实际的期望，短期内熊猫债发行支数可能温和增加，但是整体规模不会出现爆发式增长。”首先，我国的资本账户仍会保持有序开放的节奏，不会贸然提速；其次，在尚未打破刚性兑付环境的条件下，需谨慎对待外国债券的信用风险；再次，熊猫债券对于中低等级的发行人节约融资成本的优势比较明显，但对于高评级、国际市场融资渠道畅通的境外金融机构和企业在中国境内发行人民币债券的成本仍较境外其他货币偏高。

中资企业成为主要发行人

来自彭博的统计数据显示，从2015年10月至2016年5月30日，外国发行人共发行熊猫债券28笔，发行主体既有以韩国为代表的主权国家，也有亚洲开发银行、中银香港、汇丰银行等国际金融机构。从项目数量来看，占比最多的则是具有不同行业背景的实体企业，包括招商局、碧桂园、中国燃气等。

“大部分熊猫债券的发行人为中资企业的海外控股公司或是其子公司，其他是海外政府或政府机构，海外企业发行并不多。”钟汶权说，“对中资机构而言，他们的资金用途基本上是在国内，熊猫债券比在海外发债省却了资金回流的问题。尤其是在海外注册但业务主要是在国内的公司，比如在中国香港上市的国内房地产公司，熊猫债就是一个更便利的融资渠道。反过来说，海外企业或银行发行熊猫债券后，需要把募集资金转换成美元然后汇出国外，相关操作还不够便利，因此其发行动力不大。当然，像戴姆勒（Daimler AG）这样在中国国内有投资，因而在中国国内有资金需求的跨国企业也会乐意发行熊猫债券。”

“随着熊猫债券市场的发展，离岸人民币债券市场的作用可能会逐步减弱，更多境外人民币债券发行将回流至国内人民币债券市场。”钟汶权说。来自中银国际的统计数据显示，2016年上半年，中国香港市场共发行离岸人民币债券578亿元（不包含存款证），同比下降38%，其中，来自中资的发行显著下滑。相比2015年中国内地/中国香港企业的发行占全年51%的份额，以及2014年占84%的份额，2016年上半年中国内地/中国香港的发行额占同期离岸人民币市场发行额的比重进一步下滑至36%。“当然，对发行人而言，决定发行何种债券的主要考虑因素就是成本。此外，在市场基础设施、信息披露制度与投资者保护机制等方面，中国香港人民币债券市场比国内银行间市场更具优势，这也是发行人决策过程中会参考的重要因素。”钟汶权补充说。

多项限制待突破

目前，熊猫债券的发行仍处于探索过程，主要采用“一案一批”的方式，很多方面还没有标准化的模式可以参考。2005年发布、2010年进一步修订下发的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（下称《办法》），是当前熊猫债发行实务中的主要法律规范。虽然这些文件对熊猫债发行人的资质要求、信用评级、募集资金使用、会计准则及信息披露等方面都有相关的规范，但细化的操作指引的空白，仍令市场存在诸多困惑。

2016年7月1日，海航国际发行了广东自贸区内的首笔熊猫债券。该项目是通过证券交易所挂牌发行的，但目前暂未有细化的管理办法和指引，特别是相关账户开立和资金划转操作依据不明确。结合企业的实际情况，以及《中国人民银行办公厅关于境外机构在境内发行人民币债券融资工具跨境人民币结算有关事宜的通知》的相关规定，该笔熊猫债券采用了将募集资金归集到海航国际在平安银行横琴分行的NRA专用账户的操作模式，这也是交易所对发行熊猫债券资金管理模式的率先尝试。

此外，在实务层面的债券评级、会计准则适用性、协调境内外多方的差异等问题，也是熊猫债券发展过程中需要解决的难题。

在国际市场中，债券评级和发行人主体评级，是确定债券票面利率的重要依据。然而，在目前的熊猫债券实务中，发行主体通常都能获得AAA级别或AA级别的评级。“在国外债券市场，评级的准确度和有效性是通过违约数据和历史来验证。比如穆迪的评级是有背后差不多100年的违约数据做支持，而且是用已经跨越了多个信用周期和金融危机来验证。国内信用债市场只有十多年的历史，目前才进入第一个较大下行周期，加上大部分评级都是在AA到AAA之间，很难说他们对应什么违约率。”钟汶权说，“至少在违约风险明显加大的趋势下，企业评级的区间也应该加大，这就意味着有些企业的评级需要下调来反映加大了的信用风险。”此外，国内评级的结果在很大程度上反映了预期的政府支持，而对基本面的考虑较少。所以很多央企甚至地方企业，尽管财务指标很弱，但仍能拿到AAA评级。随着地方国有企业甚至央企违约的出现，评级机构也需要考虑是否加大基本面在评级考虑的比重，同时对政府支持有更细化的分析。

会计准则方面的规定，限制了部分发行人进入熊猫债券市场。根据修订后的《办法》，熊猫债发行人按照中国会计准则或国际财务报告准则 （IFRS）披露其财务数据，而其他国家或地区（比如美国）的会计报告仍无法适用。从海外市场的发展经验看，各国除了允许境外发行人使用本国会计准则以外，普遍接受境外发行人直接使用国际会计准则、美国会计准则或在一定条件下使用其他第三国会计准则。

熊猫债涉及境外发行人、境内外投资者及境内发行市场几方面主体，境内主体与境外主体的法规差异与文化习惯差异，也是熊猫债券发行的困难之一。“在市场惯例和监管法规上是需要有些调整来收窄这些差异，让境内外投资者和境内外发行主体更容易和更有效率地参与熊猫债市场，监管机构也可以从中微调某些政策来配合市场的发展。”钟汶权说，“这些调节都是需要我们在交易中探索，对已发行的案例进行研究，才能有所突破和发展。这就像‘点心债’推出两三年之后，市场才探索出一套发行、交易、资金回流和监管的有效机制。因此，目前最重要的是鼓励更多熊猫债券的发行，从而积累我们的经验。”