利率规则、市场波动与公众预期的相互影响分析

丁晓峰

（上海大学 社会科学学院,上海 200444）

利率规则、市场波动与公众预期的相互影响分析

丁晓峰

（上海大学 社会科学学院,上海 200444）

通过短期市场利率、基础货币供给、消费者预期指数、居民消费价格指数等变量，对反映货币政策工具中利率规则的相关指标进行了计量分析，认为目前在中国货币政策中，人为干扰的货币数量调控仍然起很大作用，反而市场利率等作用效应不明显，说明市场化改革步伐必须加快。

利率规则；市场波动；公众预期

一、引 言

在宏观经济政策中，货币政策操作工具和中介目标的选择是否恰当，对于一国经济稳定和增长持续性的影响很大，它直接影响到金融市场稳定，通过金融机构之间资金流动，再传递到实体经济，最终影响就业稳定和经济增长[1]。反过来，又倒逼货币政策在操作工具和中介目标上重新作出调整。利率规则反映的是中央银行短期利率工具对经济的作用，可通过基础货币、短期市场利率来反映。从历史角度看，货币政策工具和中介目标选定与利率市场化进程关系密切，反映在市场波动幅度层面，主要看公众对政策的预期效应。自费雪研究货币与经济活动关系以来，从货币数量规则，到泰勒规则，再到麦卡勒规则，都与公众对政策的稳定预判和承诺机制所形成的预期有关。利率规则即泰勒规则，源自于古典二分法，该规则表明，中央银行通过短期利率的调整来引导通货膨胀、经济增长等宏观指标，有效作用于微观实体经济，其实用性通过稳定政策承诺机制引导消费和投资，基础货币是利率工具的间接作用形式[2]。对利率规则的有效性研究，从古典到新古典，方法论上还是采用事实数据为主。从学术界最新研究看，都注重从计量角度加以分析，如许志伟等[2]构建异质性新凯恩斯模型来计量公众预期、货币供给与通货膨胀之间的关系，认为制定货币政策之前，政府应加强与公众沟通，正确评估公众预期行为，并加以引导。毕玉国和郭峰[3]基于事件分析法分析了货币政策公告与股票市场波动之间的关系，认为政策公告的稳定性能够维护投资者利益，促进市场健康发展，减少短期波动。张勇等[4]则从利率双轨制和金融改革的角度，分析了这两者与最优货币政策的配套程度，取决于产品市场的扭曲程度，而短期利率双轨制决定了货币政策主要通过管制渠道来传导。郭路等[5]认为，结构性的货币流向和利率体制对私人企业的工资和市场利率的影响，远远大于对国有企业的影响，并明显加剧了我国经济的波动。

上述研究表明，货币政策工具选择与市场波动和公众预期之间存在一定的关系耦合，本文根据已有文献研究的思想、我国影响宏观经济指标的指标，从利率规则、市场波动角度来分析两者与公众预期之间的关系。

本文通过计量分析实体经济指标、基础货币变动、消费价格指数、汇率变化、资本市场状况，乃至公众预期之间的关系如何相互作用，选用每月剔除周末节假日后的21天中国银行间同业拆放利率表示市场利率，用Chibor表示，反映利率规则指标之一；选用宏观经济指数表示实体经济的运行状况，用MECI表示；选用货币和准货币表示基础货币，用M2表示，反映利率规则指标之二；选用居民消费价格指数表示物价指数上涨情况，用CPI表示；选用A股股票市价总值表示市场波动状况，用TSMP表示；选用消费者预期指数表示公众预期，用CEI表示；选用人民币对美元加权平均汇率表示汇率，用ER表示。根据数据的可得性和完备性，这里所有数据来自中经网月度数据库，时间从2006年1月到2011年12月，其中相关变量取对数LN，不影响计量分析。

二、利率规则与相关指标的作用效应

（一）单位根检验和协整检验分析

1.单位根检验。李宏谨和项伟星[6]用Chibor等利率指标进行实证分析后，认为我国通过引导利率进行间接货币政策调控。本文在此基础上，进一步选取其它相关指标进行计量。这里先对所选用的时间序列数据的平稳性进行单位根检验，并对除市场利率和消费者价格指数之外的所有相关变量取对数，对各变量关系进行平稳性检验，结果发现，准货币、消费者价格指数、股票市价总额、消费者预期指数、以及未差分的汇率的序列都是非平稳的；再进行一阶差分，显示各个变量在时间序列上表现为“平稳”，如表1。

表1 各变量单位根检验

2.协整检验分析。在ADF检验后，如果原序列都是非平稳的，但是经过一阶差分后具有平稳性，即为一阶单整序列I（1），所以还必须结合协整检验加以综合判断，这里参考陈阳[7]，李宏谨等[8]检验方法。对变量 LNM2.CPI、LNTSMP、LNCEI、LNER根据Johansen方法协整检验，选滞后阶为3阶，最终协整检验的结果发现，在5%的显著水平下，拒绝原假设，说明LNM2.CPI、LNTSMP、LNCEI、LNER存在协整关系，见表2。这就说明说各变量之间存在长期相关关系，也说了这些经济变量之间的相互影响处于一种稳态之中。

表2 Johansen协整检验结果

表3 格兰杰（Granger）因果检验

（二）格兰杰因果检验分析

通过单位根和协整性检验，可知各变量之间存在长期的协整关系，接下来进一步通过格兰杰（Granger）因果关系检验，滞后期统一选择3期进行，结果如表3，从表3中可得出如下结论：

1.市场利率（Chibor）与股票市价总值(TSMP)、消费者预期指数(CEI)之间不存在格兰杰因果关系，这表明市场利率在调节资本市场和影响消费者信心方面的传递作用受阻，说明央行利率规则对于公众预期的引导作用有待进一步加强，其自身的宏观经济调控作用有待进一步充分发挥。

2.经济景气指数是市场利率变化的原因，而市场利率不是经济景气指数变化的原因，这种单向的调节作用正好验证了中国当前的经济发展形势，当经济发展过热或者发展放缓慢时，利率就随着这种趋势进行调整，这也说明当前实体经济的运行好坏，会造成商业银行市场风险的增加，反而商业银行在市场波动中的变化却不能对实体经济的运行进行有效的冲击，而使得实体经济运行得到响应进行业务结构调整，意味着有人为因素在施加干扰，以及因公众预期对货币政策调控判断将深入影响到实体经济的效率，进一步说，会引致需求不足。

3.市场利率的变化是引起基础货币变化的原因，而基础货币变化不是利率变化的原因，这种单向度的影响和冲击，说明中国目前还不是完全的利率市场化国家，但是市场利率对基础货币供给的冲击，正说明利率市场化正在倒逼货币当局加快市场化改革的步伐。这也是利率市场化前提下，央行利率规则下的商业银行市场风险管理中正需解决的问题。

4.市场利率和汇率有着双向相互作用的关系，表明了中国在加入WTO后，承诺5年内开放资本市场的诺言已经实现，也说明了中国利率市场化的进程和改革，适应了世界经济变革和全球金融自由化的发展趋势。因此，也有效验证本文所给出假设的有效性，即在实现了利率市场化过程中的央行利率规则下关注市场波动很有必要。

三、市场利率与相关指标的脉冲响应

为了进一步证明上述检验结论，这里用Chibor分别对MECI、M2.CPI、TSMP和ER作脉冲响应分析，相关变量取对数LN。根据各变量的脉冲响应函数图得出如下结论。

（一）市场利率对经济景气、基础货币、消费者物价指数的脉冲影响

从图1看，可以有以下结论：

1.经济景气指数（LNMECI）对市场利率（Chibor）的脉冲响应不明显，在前7期有一种递减的负面影响趋势，到第8期后达到平稳状态，而后一直保持平缓的负面影响状态。说明市场利率对经济景气指数一直是一种正向影响，且在前7期是递增的正向影响，在第7期达到最大，而后的正向影响的幅度变缓并开始递减，在第10期后达到平稳状态。

图1 Chibor分别对LNMECI、M2.CPI的脉冲响应

图2 Chibor分别对LNTSMP、LNCEI、LNER的脉冲响应

2.市场利率对基准货币的脉冲响应不是很明显，在前2期有一股幅度比较大递减的负向影响，随之之后出现了递增的负向影响，在0附近达到稳定。从图1可以看出，基准货币对市场利率的影响还是比较明显的，前3期有一股较大的负向递减影响，第3期到第9期出现比较平缓的负向递减影响，在第10期后达到稳定的负向影响。这说明目前我国货币政策中以货币供应量为调节工具的相机抉择还起着一定的作用，但是却不能得到市场波动的反作用，这种相互作用的实效，也预示着相机抉择已经不适应当前的市场波动所引致的风险防范。

3.市场利率对消费者物价指数的脉冲影响不是很明显，前2期有一种递增正向影响。在第2期达到最大，之后出现了递减的负向影响，在第9期后达到平稳。图1显示，消费者指数对市场利率的影响比较明显，前7期都是明显递增的正向影响，第7期达到最大，随后出现平稳的正向影响。说明市场波动对于公众心理和公众行为已经产生实质性影响。

（二）市场利率与股票市价总值、消费者预期指数的脉冲影响

从图2的脉冲响应看，有如下结果：

1.格兰杰检验已经显示，市场利率与股票市价总值、消费者预期指数不存在因果关系，所以从图2脉冲响应分析来看，市场利率与市场风险以及公众预期之间的相互作用关系也就不是很明显。这说明，在当前的中国资本市场上，存在大量的非市场因素或认为因素在干扰市场的发展，促使公众预期中的非理性行为可能受到某种错误信息的引导。

2.市场利率对汇率的脉冲响应不明显，在前2期是递增正向影响，第3期后是平缓递减的正向影响，第10期后达到稳定。汇率对市场利率的脉冲响应比较明显，始终是明显递减负向影响，第10期后有达到平稳。这说明，国际资本市场已经对我国的市场利率冲击作用非常明显，而国内市场利率却没有迅速的放映机制，又一次说明，利率市场化的改革步伐必须加快，否则适应不了外部市场的冲击和影响。

四、结 论

根据本文实证分析可知，在利率市场化的进程中，央行实行利率规则的货币调控政策，已经是公众预期对货币政策稳定性承诺机制的必然要求，加之，货币政策对金融机构的市场行为还未形成有效的理性预期，货币政策影响银行等金融机构的有效路径还没有建立起来，市场的非理性波动还在很大程度上存在着。因此，需要建立适合中国国情的政策承诺机制和金融信息传导机制，充分体现公众预期的作用。在践行渐进的利率调整和货币发行过程中，要辅以必要的政策导向说明，特别是又可能引致市场波动的预期下，应有必要且及时的货币政策公告预示，否则，反复频繁的工具操作或中介目标的调整，只会使公众预期失去稳态，市场波动更加剧烈。

[1]钱小安.货币政策规则[M].北京：商务印书馆，2002.

[2] 许志伟，樊海潮，薛鹤翔.公众预期、货币供给与通货膨胀动态——新凯恩斯框架下的异质性预期及其影响[J].经济学季刊，2015（7）.

[3]毕玉国，郭峰.货币政策公告、预期超调与股票市场波动[J].福建论坛，2014(3).

[4]张勇，李政军，龚六堂.利率双轨制、金融改革与最优货币政策[J].经济研究，2014(9).

[5] 郭路，刘霞辉，孙瑾.中国货币政策和利率市场化研究——区分经济结构的均衡分析[J]，经济研究，2015(3).

[6]李宏瑾,项卫星.中央银行基准利率、公开市场操作与间接货币调控_对央票操作及其基准利率作用的实证分析[J]，财贸经济，2010(4).

[7]陈阳.美国次贷危机后中国的货币政策及效果研究：2007～2011年[D]，呼和浩特:内蒙古大学，2012.

[8]李宏瑾，钟正生，李晓嘉.利率期限结构、通货膨胀预测与实际利率[J]，世界经济，2010(10).

F820.1

A

1003-1154(2016)01-0004-03

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.01.002

国家自然科学基金项目(71371054)；上海市高校青年教师培养资助计划项目(37-0116-05-201).