透支旺季消费潜力再生铜企业面临新考验

文 / 宝城期货金融研究所　程小勇

透支旺季消费潜力再生铜企业面临新考验

文 / 宝城期货金融研究所程小勇

7月份，作为季节性消费淡季，国内外铜价继续保持坚挺，除了短暂的回吐6月份反弹的幅度之外，稍后再度回升，并创下新高。

在全球流动性泛滥，高收益资产荒背景下，资金继续追逐高风险资产，以便获得较高投资回报率来覆盖加杠杆的成本。在资金大规模配置商品的同时，铜供需关系并不足以扶持铜价维持这么强的走势。从产出来看，尽管江铜等冶炼企业在二季度检修，但是并不影响7月份精炼铜产出。

从再生铜行业来看，由于废铜与电解铜价差偏小，废铜在冶炼企业并不具备成本优势，从而使得再生铜在国内精铜产出中比重下降；而废铜直接利用因订单清单而导致加工企业开工率出现处于低位，这就导致了尽管铜价反弹、但是由于订单量没有增加使得再生铜行业利润也难以出现爆发式增长。

接下来，即将进入8月份旺季前备货小高峰，但鉴于往年旺季不旺，以及今年基建和地产二季度提前透支了三季度旺季消费的特点，再生铜行业可能会遭遇铜价反季节下跌的冲击。

一、废铜与精铜价差略有扩大

目前国内再生铜主要分为利用废杂铜再生成精炼铜和直接利用废铜加工铜材。回顾2012年至今，虽然国内废铜供应量在逐年增加，且2015年已超过废铜进口量134万吨至160.3万吨，但国内废铜供应与进口总量仍处于下滑格局。而废铜货源供应量缩减，导致国内铜冶炼企业使用废杂铜比例逐步下降。

2015年国内废铜占电解铜总产量比重从2010年的37.5%下降为24.7%。其实，自2012年开始，国内废铜企业进入“冬季”，多数中小型废杂铜贸易企业倒闭、转业、减量，大型贸易企业虽然仍维持生存，但利润微薄。国内再生铜冶炼厂产能也逐年减少，如天津大通、上海鑫冶、清远云铜、芜湖恒鑫相继关停。据调研情况来看，2016年国内废铜市场仍处于低迷阶段，企业使用废铜的比例仍较低。

由于价格的原因，一些企业采用废杂铜生产精炼铜的意愿降低，如铜价大幅下降的过程中，废料供货商不愿意出货，造成市场上废铜货源紧缺，废铜价格滞后明显，企业采用废铜生产精炼铜会出现严重亏损。

此外，国内外经济增长放缓，原材料、能源、劳动力成本上涨较快，导致行业利润率不断下降，部分企业资金周转及生产经营出现了困难，从贸易企业、冶炼厂到下游加工企业，整个铜产业链都面临着较大的资金压力的风险。

不过，7月份由于精铜保持坚挺，而淡季使得废铜采购相对较少和企业使用铜精矿作为原材料生产增多，这导致废铜涨幅不及精铜，从而使得废铜和精铜价差有所扩大。数据显示，截止7月25日，佛山光亮铜和长江有色市场1#铜现货均价价差扩大至-4850点。

二、铜价面临潜在的流动性收缩压力

上半年宏观经济指标显示，三驾马车均走弱，仅靠基建勉力支撑，而包括人民币新增贷款和社会融资规模都保持较高的水平，这体现出流动性泛滥和经济增长乏力的背离。

央行调统司司长盛松成在7月16日举办的“2016年中国资产管理年会”上表示，从M1和M2的货币剪刀差趋势看，中国企业已经出现“流动性陷阱”现象。而流动性陷阱最大的特点是流动性不断释放、但经济增长并不明显，资金没有流向实体经济，反而在金融系统空转，引发资产价格轮动上涨。

M1和M2剪刀差6月份升至12.8个百分点，仅次于2010年1月份。M1增速不断攀升，意味着企业持有现金或活期存款不断增加，并不用于投资。回顾2007年和2010年，M1和M2剪刀差过大会导致货币政策收紧，目前虽然经济下行压力导致货币难收紧，但至少不大可能进一步大规模宽松。

导致中国出现流动性陷阱的原因主要有以下几个方面：

第一，企业持币待投资。大量货币流向企业，但是企业并没有找到合适的投资方向，于是把大量的钱留在活期存款账户上。今年1~6月份制造业投资同比增长3.3%，是十几年来的最低点；1~6月民间固定资产投资同比仅增长2.8%，比上年同期低8.6个百分点，较上月下降1个百分点，为2012年1季度首次发布以来的历史最低值。

第二，企业持有活期存款的机会成本降低。随着定期与活期存款利差不断收窄，企业更倾向于持有活期存款，因为持有定期存款面临的约束较多，而持有活期存款的机会成本降低。

第三，地方政府债务置换可能对M1形成扰动。地方政府债务置换以后，从理论上讲，应该同时归还银行贷款，但是实际上有时间差，所以会有一个过程，会放在企业或者事业单位的账户上。因此，单位活期存款也较高，导致M1增速不断上升。

恰恰和历史情况相反，近期M1快速增长，反映了经济下行压力是比较大的。现在货币政策有一点陷入流动性陷阱的现象，也就是说，货币供给再增加也会被货币需求所吸收，投资也很难再增加，这可以叫做“企业的流动性陷阱”，我国现在就陷入了这种流动性陷阱。

出现流动性陷阱之后，那么国内货币政策宽松力度将受到限制。发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。因此，未来财政政策可能相对力度要大，而货币政策可能逐渐回归中性，甚至为了防止金融市场风险而略微收紧。在货币收紧的周期，铜等风险资产无一例外都表现为下跌。

三、铜供应压力在逐渐增大

1、精炼铜库存持稳回升

回顾2016年全球铜显性库存变动趋势，全球铜库存还呈现“搬家”的特点：1~3月份，LME铜库存流入中国，中国铜进口大增；4~6月份国内铜（包括上期所和保税区铜库存）流向LME仓库。到了7月份，则出现了LME铜库存和上期所铜库存同步上升的势头，而保税区铜库存持稳于60万吨左右。

数据显示，截止2016年7月21日，LME铜库存从4月份的14.1万吨回升至22.8万吨，其中虽然有所反复，但趋势是上升的。尤其是在7月12日一度升至23.5万吨，回到年初的位置。而上期所铜库存在6月24日创下年内低点15.5万吨之后逐步回升，并在7月15日升至17.7万吨，较去年同期增长6.2%。与此同时，COME X铜库存也同步回升，从6月份的5.9短吨，即5.4万吨升至7月21日的5.8万吨的水平，较去年同期大幅增长70%。

隐性库存方面，5月份上海保税区创下升至61万吨之后一直保持平稳回升势头，甚至略有有所增长。而包括日本港口铜库存，以及难以核算的国储铜库存，2016年年初至今全球铜库存总体呈现上升的势头。

2、铜并不受供给侧改革影响而出现产量下滑

国家统计局公布的数据显示，2016年1~6月，中国精炼铜累计产量为380.7万吨，同比增速仍有7.5%。6月当月，中国精铜产量增至68.6万吨，环比增加6000吨，低于去年同期的69.3万吨，一些检修企业并没有对铜产量有太大影响。

亚洲金属统计数据显示，今年6 月份中国铜精炼厂平均开工率为73.39%，较5 月份73.01%小幅攀升。部分大型生产商完成年度检修，其精铜产量逐渐上扬。其中江西铜业自5月份开始设备轮流检修，导致6月份铜产量较5月份环比下降7.02万吨或者7.4%。

四、需求缺乏亮点

结合宏观数据，2016年上半年中国经济在基建和房地产双驱动托底下没有出现失速的风险，但是基建和地产对铜消费拉动并不强劲，尤其是制造业投资下滑导致制造业对铜消费出现负增长，从而抵消了基建和放低对铜消费的拉动。

1、铜材产出增长同时库存也在增长

铜加工行业库存在经历一季度去库存之后，二季度再次出现回升。亚洲金属统计数据显示，2016年6月末中国低氧铜杆企业（总年产能871.5 万吨）低氧铜杆库存量为5.94万吨，环比增长8.2%。6月下半月，中国市场铜价以及铜杆价格大幅上扬，采购商不愿追高备货。而且，消费商收到终端客户订单量萎缩，不敢持有大量库存。6月底多数省份生产商低氧铜杆库存量有所攀升，其中安徽省低氧铜杆库存量从5月底约2000吨上扬至5500吨，天津地区低氧铜杆库存从5 月底约1000吨上扬至约3000吨。

2、电网建设用铜强度下降

我们关注到2016年及以后电网投资主要侧重于农村电网改造、特高压和配电网，总体对铜消费拉动没有前十年（2001~201年）力度强。通过新增220千伏及以上变电设备容量、新增220千伏及以上线路长度累计同比增速持续负增长可以看出铜消费拉动有限。数据显示，新增220千伏及以上变电设备容量、新增220千伏及以上线路长度累计同比分别较去年同期下降14.86%和17.84%。

从电网招标数据来看，在二季度相对交货量高位运行之后，7月之后交货将大规模萎缩。而截至目前为止的统计显示，年内1~6月绝缘铜导体交货量同比下降11.28%，而1~7月交货量同比降幅将扩大至26.62%。

3、基建和地产对铜消费拉动也逐步减弱

从基建方面，目前主要是高铁、城际铁路、公路和水利等基建相对投资发力，但是从实际情况来看，高铁和地铁用铜主要是架设线路和铁路接触网，机车本身耗铜量占比不大。而从6月份数据来看，基建建设同比增速没能保持继续提升的势头。

而房地产投资、施工面积和竣工面积增速就明显的回落。1~6月份房地产投资、房屋施工面积和竣工面积累计同比分别较1~5月份回落0.9个百分点、0.6个百分点和0.4个百分点，具体到6月当月三大指标分别回落3.1个百分点、9.46个百分点和2.48个百分点。

由于房屋竣工数据一般滞后于房屋新开工面积一年，因此，房屋新开工面在6月份增速大幅回落至4.9%之后，后面房屋竣工面增速还将继续下滑，从而对铜消费拉动更加疲软，因房屋竣工阶段是用铜布线的消费高峰。

五、总结

流动性泛滥没能扶持经济持续回升、反而带来资产价格泡沫，银行不良资产率上升，金融市场风险增加。

大宗商品部分品种反弹已经有过热的迹象，再通过CPI传导，这可能会诱发更多的货币收紧的可能。再结合下半年铜产出增长加快，消费继续环比走弱，国内外库存联袂走高，铜价剧烈回撤风险聚集。对于大型再生铜企业而言，由于订单集中向他们靠拢，冲击可能不大，但是对于中小企业而言可能面临严峻考验。