论中国避免刚性泡沫

朱宁

上海交通大学上海高级金融学院副院长、

金融学教授，美国耶鲁大学国际金融中心研究员，著有《刚性泡沫》一书

在经济增长放缓，企业盈利能力下降，中小企业融资难、融资贵的大环境下， 中国政府、企业乃至家庭负债水平和债务的增长速度，在过去一段时间里吸引了国内外专家学者、企业和普通投资者的关注。从短期来看，债务融资具有融资成本低，融资过程简单，税收优惠等种种优势，因此是企业经常使用的跳跃式发展、弯道超车的途径和手段。

但与此同时，债务之于债务人永远是一把高悬于头顶的达摩克利斯之剑。还债义务的刚性对企业现金流和资本结构的冲击，违约声誉风险和破产成本，对于一个国家经济和金融的稳定都可能带来巨大风险。日本二十多年前戛然而止的经济奇迹，很大程度上就是债务问题在房地产和股市双重泡沫破裂后逐步显现的结果。

虽然中国目前的债券市场发展仍相对有限，但在中国金融体系里出现了大量的“类债券”融资和投资方式。过去一段时间里高速发展的信托计划、理财产品、各类互联网金融的“宝宝”们，都带有显著的债券特质。非但如此，与西方传统固定收益市场不同，中国的众多债务产品都带有强烈的刚性兑付特征：投资者相信，政府、监管者、金融机构和投资产品的发售者，会为自己投资所面临的风险负责，而自己只关注投资的收益就可以了。这种“正面我赢，反面你输”的刚性兑付心理，无疑很大程度上推动了中国投资者在房地产、股市、影子银行产品、互联网金融产品中的投资，因此不可避免地导致很多领域的资产价格脱离基本面价值而高速上涨，直至形成泡沫。

特别令人担心的是，过去一段时间里，地方政府的资金来源主要是土地出让和房地产开发相关的融资平台。而融资平台的主要融资来源，恰恰是信托产品和理财计划，以及类似具有刚性兑付特征的影子银行产品。很多自身投资回报率很低或投资风险较高的投资项目，由于影子银行所提供的隐性担保，摇身一变成为收益较高、相对比较安全的信托产品。

由于中国的投资者相信，政府会对自己所投资的产品提供隐形担保，并且保证自己投资本金和投资收益的安全，所以才会把资金投入到这些原本风险相对较高的信托产品和理财计划里。而一旦失去了这种政府隐性担保，或者政府丧失了提供隐性担保资源的话，那么中国的影子银行、投资者的丰厚收益和企业的廉价融资渠道，都将受到严重冲击。这将无疑对中国经济增长速度和经济增长模式的转型带来重大压力。

由此可见，中国目前经济增长速度放缓、某些行业产能严重过剩、地方政府和企业债务水平攀升、金融市场波动的现状，在一定程度上是过去一段时间政府担保和刚性兑付所引发的某些局部经济领域刚性泡沫破裂所导致的。

政府推动短期经济增长的良苦用心，虽然在短期达到了政策目标，但是却在不经意间扭曲了全社会对于风险的判断和投资者的风险偏好，扭曲了投资收益和风险间的平衡关系，以及资本这一重要生产要素的合理配置。中国目前所面临的中小企业融资难、融资贵，新增货币供应难以流入和服务于实体经济，以及诸多投资领域里的投机和泡沫频现，其实都是这种刚性泡沫在经济、金融诸多不同领域的反映。

一方面，经济增长速度对于中国进一步深化改革、改善民生、提升国际地位具有重要意义，因此政府对于如何能够稳定经济增长仍然给予高度关注。

但另一方面，“让市场在资源配置中发挥决定性作用”的政策方针意味着，市场上的投资者和投机者必须对自己所选择承担的风险负责，而政府应该逐渐退出自己为经济金融等领域所提供的各种隐性和显性担保。只有投资者对经济增长速度和投资回报率形成了正确的、不受刚性担保的预期以后，市场才能行之有效地发挥甄选、调整和淘汰的机制，才能帮助经济可持续地、有效地配置资源。反之，一旦市场形成刚性泡沫的预期，经济中的投机行为和资源配置中的扭曲问题只可能会变得更加严重。

随着中国经济、金融领域里国家与市场、当下与未来、风险与收益之间关系更加清晰，投资者和融资者之间的权利和责任更加明确，中国经济目前所面对的产能过剩、债务攀升、国有企业绩效下滑、民营企业融资困难，和同时存在的金融风险累积等问题，都将逐渐得到化解。