赴美上市中资企业的艺德修为

张锐

在纳斯达克市场上流行着这样一句话：“任何公司都能上市，但时间会证明一切。”

又一家中资企业51Talk无忧英语在美上市了。虽然再也看不到如同前几年那样动辄一年数十家国内公司赴美IPO的豪华阵容，但51Talk无忧英语成功登陆纳斯达克的事实说明，中国企业并没有停止进军美国资本市场的脚步。按照纳斯达克首席执行官罗伯特·格雷菲尔德的最新预测，今年将有近10家中国公司在美国上市。果真如此，赴美上市的中资企业总数将达到360多家。不错，单看IPO总量的确令人欣慰，但在家千日好，出门半步难。透过“中概股”在美生存状况，我们却强烈地感知到了中资企业进行艺德修为的紧迫与必要。

挡不住的诱惑

从登陆纳斯达克的第一家中国民营企业侨兴环球算起，中国公司进入相对成熟而又非常活跃的美国资本市场已逾17年，虽然期间IPO的速度时慢时快，脚步走走停停，但中国企业最终在美国证券市场所赢得的席位却是美国之外的任何一个国家所不能比拟的。

获得国际化的真实标签，从而提高和壮大企业的国际知名度和美誉度，并更好地拓展企业的全球化战略是不少中国公司赴美上市的重要诉求。由于美国资本市场是全球最大也是最完备的市场，在这一市场中，作为一家美国上市的公司，既能帮助公司树立国际公司的形象，吸引国际上的商业合作伙伴和客户，也能帮助留住国际一流的雇员人才。

当然，作为追逐利润的市场主体，中国企业也希望借助美国资本市场获取更加宽阔的财务资金流。在美国资本市场上，上市公司在IPO之后不仅可以继续二次增发，而且能发行大型信贷；尤其在很多行业，像高科技、清洁能源、生物科技等，美国有更卓越的分析师和投资人能更深入地理解这些行业地特点，并且也乐于投资于这些行业，从而有助于企业获取稳定而长期的资金支持。

还须承认，与价格发现功能脆弱以及不健全的退市制度下上市资源筛选和甄别机制匮乏的国内股市相比而言，美国资本市场具有良好的的价格发现机制和上市资源筛选效应。这种机制和效应不仅能够给予优秀企业基于其内含价值的有效定价，而且这种完全处于市场竞争性的定价，能使优质上市公司获得更多的资源，从而为上市公司带来基于市场评价绩效的激励约束共容机制。自然，美国股市就能对像阿里巴巴、网易等这样的中国企业产生极强的吸引力。

当然，技术环境的约束也是不少企业选择赴美上市的原因之一。由于国内实行的是上市企业核准制，企业上市程序繁琐并且机会成本较高，而美国实行的是注册制，企业上市程序简单而且门槛较低，尤其是对于那些暂时亏损但盈利模式清晰和前景广阔的企业，纳斯达克更是敞开怀抱。基于此，许多具备条件的中国企业纷纷奔赴美国挂牌。

远离“财务门”

在纳斯达克市场上流行着这样一句话：“任何公司都能上市，但时间会证明一切”（Any company can be listed，but time will tell the tale”）。的确，置身于美国资本市场这一令全球企业心仪的头号融资场所，上市企业不仅要交出亮丽的业绩，而且还须具备足够强大的竞技本领，否则，残酷的竞争和严格的监管会将不合格者无情地淘汰出局。无疑，环视纽交所和纳斯达克市场，人们不难发现如同阿里巴巴、新浪、网易那样生存能力极其强大的中国公司，同时我们更容易看到许多被摔得遍体鳞伤的中国企业。从绿诺科技到麦考林，从福麒国际到CDC软件，数十家中资企业因财务造假或欺诈被美国证监会（SEC）强行勒令退市和摘牌，以致每10家中概股公司中就有一家被迫离开美国市场，而且还有近百家中国公司上了SEC的黑名单。

教训异常地深刻。对于中国企业，赴美上市首先必须纠正认识偏差和心理误区。受企业在国内上市门槛较高的习惯性思维的影响，相当多的企业认为赴美上市也必须满足盈利标准的要求，于是就产生了将实际亏损做成账面盈利的大面积造假现象。其实亏损公司上市是美国法律所允许的。美国互联网泡沫破灭前上市的国内三大门户网站当时均未盈利，直到数年后他们才开始找到盈利模式，同样百度登陆纳斯达克时前一季度的净利润只有可怜的30万美元，而当当网上市之前的9个月净利润更只有区区的1600万元，但这些企业都受到了美国投资者的认可和热捧。因此，中国企业赴美上市前应当悉心做实财务数据，强化内部控制流程，同时严格挑选中介机构，以真实的财务面目呈现在美国投资者面前。

另一方面，中国企业必须彻底屏蔽在国外市场复制国内造假、圈钱的恶习。虚报瞒报、过度包装等财务造假行为是美国监管机构对中国企业每点必中的死穴。之所以如此，与国内资本市场非规范性运作高度关联。在中国资本市场上，内幕交易、上市圈钱司空见惯，说谎造假成为了上市企业心照不宣的潜规则。而从制度层面看，国内监管层对于上市公司信息披露缺失所产生的压迫成本太低，对信息造假者的惩罚力度太轻，且违规收益远大于其违规成本。显然，当企业将国内造假恶习带到美国资本市场而遭遇非常严厉的监管制度时，最终必会为自己的习惯性过错行为付出惨重的代价。

更为重要的是，中国企业必须学习和熟知美国资本市场的监管规则。与国内企业前紧后宽的监管制度完全不同，美国推行的是前宽后紧的资本市场监管模式，这一模式的核心是对企业上市所设置的门槛并不高，但对企业上市后的运作要求则相当严苛，特别是对企业的财务信息披露，美国监管层设定了非常详细的标准要求。如在纳斯达克市场上，企业预测的信息误差与实际结果之间只能在正负5%上下浮动，如果误差大于10%，相关监管机构就会发出警示性函件并展开市场调查。为此，中国企业必须摒弃在国内“不按规矩出牌”的思维习惯，静下心来学习和熟悉美国资本市场的游戏规则，通过做足“本土化”的功夫提升在海外市场的存活和竞争能力。

应对“做空”与“围猎”

公开资料显示，去年在美IPO的中资企业数量仅有14家，同比剧减82.5%，而且数量规模创过去三年来的新低，而到了今年，除了51Talk无忧英语外，国内公司去美上市几处冰冻状态。不仅如此，包括奇虎360、聚美优品、完美世界、陌陌、淘米等20多家企业正在不约而同地进行私有化，准备回归A股。如此众多的中资企业集体撤离美国市场，除了像奇虎360、聚美优品等公司所阐明的不满估值偏低的理由外，更重要恐怕还是美国市场上强大的做空力量对“中概股”形成的巨大覆压。

谁都知道美国市场上存在着浑水、香橼等做空机构，而且他们还因为做空中国公司而名声大噪甚至成为“业界明星”。从东方纸业的退市，到中国高速频道的摘牌，再到多元环球水务的除名，数十家中国公司在美国惨淡收场无不都是“浑水们”做空的结晶。至于新东方遭遇浑水的做空报告后股价两日内暴跌近60%、展讯通信被香橼打压后股价一日暴挫34%的情形在“中概股”身上更是屡见不鲜。于是，在与浑水5次决战后，分众传媒选择回归国内市场，奇虎360与香橼对仗几个回火后，也走上了私有化的道路。

“浑水们”做空“中概股”一般会经过三个步骤：首先在中国国内寻找代理人，深入目标公司实地调查，搜集各种信息，留下证据；在此基础上与与对冲基金合作，一般在做空机构发布质疑报告之前，对冲基金便已入场，而看空期权投注的价格和规模也往往和做空机构的质疑报告紧密配合。最后，一旦中国公司被做空，流通市场股东蒙受损失，马上就会有美国律师事务所“默契”地提出集团诉讼。

集团诉讼被称为“美国法律天才们最具特色的成就”，是指一个或数个代表人，为了集团成员全体的共同利益，代表全体集团成员提起的诉讼。法院对集团所作的判决，不仅对直接参加诉讼的集团具有约束力，而且对那些没有参加诉讼的主体，甚至对那些没有预料到损害发生的相关主体也具有适用效力。虽然不少国家的在美上市企业都成为了集团诉讼的目标，但中国公司所遭遇集团诉讼的数量却居各国之首。须知，被称为美国“股市秃鹫”的律师事务所往往扮演着启动集团诉讼引擎的重要角色。这些在资本市场忙碌的“股市秃鹫” 并非完全出于维护投资人的利益，而是带有非常明显的功利目的。因为在集团诉讼中，律师代理费可以占到胜诉赔付金额的30%，而且由于集团诉讼在美国立案十分容易，律师非常乐意充当集团诉讼的代理人。

虽然选择私有化和回归A股是“中概股”规避美国资本市场做空风险的途径之一，但且不说回归之路非常漫长，中国企业赴美上市的过程其实是宣传中国公司的过程，是中国公司走向世界的过程，甚至是向世界展示中国形象的过程；而如果大量赴美上市的中国公司选择逃离，这无异于是中国公司自己关闭了展示中国的窗口。因此，除了打铁还需自身硬之外，依然还在美国市场打拼的“中概股”们理应勇敢地拿起法律武器。事实上，除了一些名不经传的赴美上市中资小企业多遭控诉之外，即使像新浪、网易、中国人寿、新华财经等国内知名企业也不只一次地被恶意做空或被推上被告席。因此，中国企业遭到做空或诉讼时千万不要恐慌或束手待毙，而必须聘请强有力的优秀辩护律师团予以积极应对。在美国，由于证券集团诉讼属于民事案件，被诉的中国企业不会有刑事问罪，特别是1995年华盛顿为了保护华尔街上市企业利益而通过的诸多改革措施加大了证券集团诉讼的执法难度，导致证券集团诉讼案件的进展速度缓慢，法院也通常以驳回或庭外和解结案，很少会发展到审讯。如果中国企业能聘用强有力的律师团为自己辩护，甚至成功驳回案件，这样更能有效地维护自身利益和再塑自己成熟的企业形象。