1997—2013年国内货币供给的实证研究

江玲燕

【摘要】2013年经济体系中社会融资规模高达17.29万亿，创历史新高，互联网金融公司产品层出不穷，流动性早已不单单指货币，而是囊括了多种资产。本文利用1997第一季度至2013年第四季的经济数据，对国内货币供给与均衡货币供给以及货币缺口的关系进行了分析，实证研究表明我国的货币政策工具正发生着变化，这与当下货币当局的行为吻合。货币政策工具慢慢转向以价格型为主，关注微观经济主体行为，将社会融资规模作为中间目标。面对利率、汇率市场化和经济改革转型进程中所出现的流动性过剩，可以考虑将利率政策和央行的资产负债表政策相结合，实现维持物价稳定的同时保持稳定的经济增长的货币政策目标。

【关键词】货币供给 货币缺口 货币政策

一、引言

流动性过剩会造成资产价格的上涨，也会带来通货膨胀。流动性不足则有可能带来经济停滞甚至危机。我国2003-2006年处于流动性过剩状态，2006年以来股票市场迎来牛市。有人认为这是资金过多造成的，流动性过剩为股市提供了足够多的资金。事实上 流动性过剩会引起资产价格的上涨，这个结论得到很多学者的支持。国家统计局宏观经济分析课题组（2008）认为造成国内2006年左右价格上涨的主要原因之一就是由货币供应量和银行体系资金过多。此外，还有流动性过剩会引起社会上出现过多闲置资金，企业会更加热衷投资，将实业转向泡沫行业；流动性过剩也会造成货币政策传导效力不足，使大量资金活动于在资本市场内，游离实体经济之外，致使出现表面流动性过剩，实际内里不足的矛盾现象，破坏了宏观经济结构。

其实国外很早就开始了有关流动性研究问题的研究，受美国次贷危机影响，国内从2007年也开始大量研究该问题。主要是从以下四个方面进行：一是探讨流动性涵义；二是评估流动性状态；三是深入研究流动性发生变化的根源及影响；四是不同层次的流动性之间的关系以及流动性状态对央行未来采取政策的影响。其中流动性涵义的界定是研究流动性问题的基础，流动性的评估方法以及其影响因素是研究的进一步推进，对经济的影响是研究的最终目的，以更好地促进经济、稳定货币政策制度。

随着经济环境的变化，流动性研究发展至今，关于流动性涵义，国内外学者意见趋于一致，认为流动性不仅仅只是凯恩斯当年所提出的货币概念，而是将其分内涵和外延，包括其他金融资产。北京大学中国经济研究中心宏观组（2008）、周吉人（2013）、中国人民银行上海总部课题组（2013）均根据不同主体将流动性分为货币流动性、银行体系流动性和市场流动性着三个层次。其中货币流动性指货币的充裕程度；银行体系的流动性指商业银行整体资产的扩张情况；市场流动性则讨论在金融市场上资产变现的难易程度。从现有的研究文献可以看出，国内外的研究都将流动性分为多个层次，有差别的只是根据国家的特性而或分三层亦或两层，总体来讲，大体相当。

在评估整个经济流动性状态中，国内学者们主要从两个方面：宏观角度和微观角度。就相关文献可以看出，微观角度上研究者多半自觉或不自觉地直接将中间的银行体系流动性直接认定为整个经济的流动性状态（陆磊，2007），主要的评估主要有：存贷差、存贷比、存贷款增速、备付金比例、超额准备金率和银行间市场拆借利率以及银行资产负债表扩张率等指标。从宏观角度上研究者则主要利用价格缺口法、名义货币缺口法、实际货币缺口法以及货币过剩法，马歇尔K值系数，M/GDP对其趋势值的偏离等等。国内的流动性层次的划分主要是从基础性的货币流动性到中间层次的银行体系流动性，最后直到下游的市场流动性。而上述不论是微观角度还是宏观角度，基层的市场流动性都是被分割在外的，且多为数量型指标，央行制定货币政策也多半采取数量型货币政策工具，如存款准备金率、公开市场操作和再贴现等，收效也不错，造成这种局面也许是由于国内的制度以及历史因素造成的。

然而，我国当下正处于经济改革阶段，在金融体制变革和经济结构也在不断转型等诸多因素下，央行在执行货币政策时创新使用了非传统货币政策工具：抵押补充贷款（PSL）、常设借贷便利（SLF）和中期借贷便利（MLF）以及短期流动性调节工具（SLO）来调整流动性结构。这些创新的非传统货币政策工具表面上看上去依旧为数量型调节方式，但从深层上考虑，是引导长短期利率。在发达经济体系中，货币当局多半利用利率等价格型调节工具。美、日、欧洲在面对经济危机时，多半先采用零利率政策。改革的过程中国内货币当局也正在慢慢弱化数量调控，强化价格调控。

本文认为货币过剩在理论上表明为货币供给的总量超过了经济发展的需要，从而会引起房价、股市等资产价格的上漲以及通货膨胀。根据此定义，本文应用我国1997年第一季度至2013年第四季度的数据，来分析实际货币供给和均衡货币供给以及实际货币缺口的关系。

二、模型检验与分析

（一）数据来源与处理

本文样本范围为1997年第一季度至2013年第四季度，变量（图1）采用的均为季度数据，且均经过X-12方法进行了季节调整。所有样本数据均来源于WIND数据库。本文利用Eviews6.0软件先列出均衡货币供给量序列，再对各变量及其一阶进行ADF检验和协整检验，最后做Grange因果关系检验。

（二）实证检验

赵亮（2012）通过门限面板模型研究我国通货膨胀与经济增长的非线性特征得出我国最佳的通货膨胀区间为[0%，3.2%]。杨祖艳（2009）认为可以通过根据政府采取货币政策治理通胀时的当下通胀数值3%来作为均衡的通胀率。以此本文中均衡的通胀率采用3%。其次，均衡的GDP增长率的测量利用生产函数、HP滤波及状态空间方法得到为7.67%。根据表达式（7）和（8）便可得到均衡的货币供给量增长率，进而可得到均衡的货币供给量序列。货币供给量与均衡的货币供给量之间的差额再扣除均衡的货币供给量即为货币缺口。

结果显示，上述变量经一阶差分后构成平稳序列，均为一阶单整过程I（1）。接下来进行协整检验以避免“伪回归”问题。如下表：

ms与mgap协整检验结果

结果表明，实际的货币供给与实际货币缺口存在着明显的协整关系，也就说明两者之间存在着长期稳定的均衡关系。经过上述两步，最后对其进行Grange因果关系检验，以进一步分析三者关系。

Grange因果关系检验

通过Grange因果关系检验，结果表明：实际的货币供给量变化能引起实际的货币缺口变化，但后者不能引起前者变化，而且实际的货币供给量的决定也并没有参照均衡的货币供给量进行。

（三）結果分析

本文实证研究与早前一些研究结论有些许不一样，即实际的货币供给量与实际的货币缺口之间不是互为Grange因果关系。货币需求函数的不同是其中一个原因；许多学者都有研究过1997年-2009年期间的流动性状态，在此之间流动性状态与经济情况是较为吻合的。我国2008年下半年4次下调金融机构存款准备金率，从17.50%降至14%，5次降低利率，从4.14%降至2.52%，同时采取了4万亿的经济刺激，M2增速持续超两位数，其目地是向市场提供宽松的流动性资金，拉动内需以此刺激经济。从历史角度来看，当一国出现经济危机时，该国货币当局几乎是首发措施便是利用极低的利率和释放流动性缓解国内流动性出现的危机。不过在2013年6月出现的银行流动性严重不足事件中，央行是在最后的阶段才释放流动性缓解银行的短暂性的“流动性危机”。虽然最终还是释放了流动性，但从侧面可以反映央行对待市场的态度的转变，也许这也是结果出现不同的原因之一。

三、结论

本文基于货币需求理论对国内的货币供给和货币缺口进行实证研究，得出以下基本结论：

第一，我国实际货币供给与货币缺口存在着长期均衡关系；实际的货币供给量的决定没有参照均衡的货币供给量进行，表明满足流动性状态实际上是实际货币总量偏离实体经济所需的货币量造成的。第二，实际的货币缺口变化不能引起实际的货币供给量的变化，这也说明将货币缺口作为衡量流动性过剩的度量指标已不再合适，经济改革转型的同时，货币政策中更多地应该以利率作为中介目标，更多地重在调整流动性结构，使释放出的流动性能够渗透到实体经济真正所需要的地方。

自2007次贷危机以来，全球发达经济体系整体受挫，经历了很长一段艰难复苏阶段，国内虽受到些牵连，但GDP增速前期依旧呈现良好状态，人民币汇率不断升值，货币当局也将人民币国际化提上日程，多国利用人民币作为外贸结算货币，人民币于2015年被纳入了SDR（特别提款权）。

综上所述，无论是利率市场化还是人民币国际化，都将对货币当局制定货币政策造成一定的影响。实现货币政策目标，有研究认为可以通过利率政策或采取财政部与央行资产负债表协同的央行资产负债表政策对国内流动性进行调整。

众所周知，我国的外汇占款要远远高于其他国家，从我国的央行资产负债表来看，一方面，资产方外汇占比过重。2007年外汇占总产为68.01%，此后外汇占比增长率一直保持着两位数高速地增长，截至2013年12月，外汇占比高达83.29%。另一方面，负债方主要以储备货币（即基础货币）为主。基于我国的外汇储备的货币发行体制，资产负债表上大量的外汇占款，就会带来以下问题：大量的外汇占款，造成资产负债结构不匹配，本币供给压力增大，会释放出更多的流动性，进而引起通货膨胀，在面对上述情形，央行要防止过高过快的释放流动性，则必须进行对冲，此外在财政部的协同帮助下，央行的一系列对冲流动性举措也许能达到更佳的效果。

参考文献：

[1]北京大学中国经济研究中心宏观组.流动性的度量及其资产价格的关系[J].金融研究，2008，（9）.

[2]国家统计局宏观经济分析课题组.近两年来价格上涨的特征、原因及走势分析[J].统计研究，2008.

[3]杜晓宇.我国货币供给与货币缺口的实证研究[J].财经问题研究，2009，（3）.

[4]中国人民银行上海总部课题组.中国央行流动性供给机制：问题及改进[J].上海金融，2013

[5]周吉人.重新认识流动性和流动性风险管理[J].宏观经济研究，2013，（9）.

[6]杨祖艳.1994-2009年我国货币流动性过剩的测算[J].宏观经济研究，2009.

[7]吕介民.实际季度GDP指数和季度CPI指数的测算[J].宏观经济研究，2012.