机构投资者持股对企业业绩影响综述

【摘要】20世纪90年代以来，机构投资者参与上市公司管理与监督已逐渐成为提高公司业绩的重要外部治理机制。本文通过对该領域相关文献的综述，梳理了机构投资者参与公司治理的动机，以及机构投资者持股的企业业绩的相关关系，希望为中国的机构投资者的公司治理机制研究提供参考。

【关键词】机构投资者；公司治理；企业业绩

一、引言

资本市场的投资主体包括个体投资者和机构投资者，其中机构投资者是以自有资金和通过各种金融工具所吸收的资金在证券市场上进行各类证券投资的专业性金融投资的法人机构。在过去三十多年中，随着世界各国证券市场的不断完善和发展，机构投资者作为证券市场的主要力量，获得了迅猛的发展，并在公司管理中日益发挥着重要的作用。在西方资本主义市场，机构投资者很早就开始发展，在20世纪80年代之前，西方国家的机构投资者基本上扮演着股东消极主义代表的角色，20世纪80年代，在英美发达国家，机构投资者迅速崛起，使得高度分散的股权结构发生很大的变化，机构投资者所占股份额大幅上升，同时也转变为积极主动的投资者。与国外相比，我国机构投资者发展起步较晚，但经过二十年左右的时间，由于我国的证券市场已经迅速发展为国民经济的重要组成部分，机构投资者也在这一段时期内逐渐壮大。机构投资者进入市场，使得上海证券市场和深圳证券市场的波动性发生了明显的结构性降低，其发挥了稳定市场的功能；机构投资者在参与公司股权投资，获得自身利益最大化的同时，在一定程度上能够对公司起到积极监管的作用，促进了公司治理结构的改善，减少了管理层和控股股东的机会主义行为，促进资本市场健康发展。

二、机构投资者参与公司治理

对于机构投资者与公司治理关系的相关研究，包括机构投资者是否对公司治理造成影响以及参与公司治理行为的问题，国内外学者大多持正面的态度，对机构投资者参与公司治理的动机具有较深的研究。Pound（1988）认为机构投资者是介于公司控股股东与外部中小股东之间的第三方力量，其凭借自身的信息、资金、专业等方面的优势对上市公司控股股东、高管人员的行为进行监督，反映中小股东的要求，传递市场信息，以较小的成本改善公司治理，提高公司市场价值。Demsetz和Lehn（1985）认为机构投资者可以被当作潜在控制着公司代理问题的角色，因为它们持有的股份不断增长使得它们有很强的动机去监控公司的表现和管理层的行为。同时Gilian和starkS（1998）、Karpoff（1999）的实证研究也表明，近年来美国的机构投资者在公司治理中己经变得积极起来。殷春红、曹玉贵（2006）认为机构投资者积极参与公司治理的动力主要取决于成本和收益的比较，具体取决于机构投资者的持股比例、持股时间和监督成本。Shleifer、Vishny提出了有效监督假说，即与个人相比，拥有大量股票的机构投资者更有能力来获取监督的回报，且它们具有较强的信息获取和处理等能力，所以他们愿意对监控公司的日常经营活动进行监督，而这在分散持股的公司是很难实现的。李维安、李滨（2008）同样指出，机构投资者参与公司治理的另一个动因是机构投资者参与公司治理所得不菲。机构投资者积极参与公司治理，带来所投资股票市场价值的持续增长，所获回报大大超过其投入，因此参与公司治理成为机构投资者一项有利可图的事业。

三、机构投资者与企业业绩

近年来随着积极股东主义的不断发展，学者们开始关注并致力于研究机构投资者对公司业绩的影响。但是，至今学术界还没有对于两者之间的确切关系达成一致结论，相反，相关的理论和实证研究对于这个问题的研究结果还存在较大的争议。

对于机构投资者能够提升公司业绩的研究，于上世纪九十年代初期已经开始。Opler andSokobin（1998）通过财务绩效研究后，发现机构参与公司治理会导致业绩提升。Parrino，Sias和Starks（2003）则提出了通过研究总结出了机构投资者会通过在股东会议中提交提案，提出自己的看法和观点以及做法，跟公司的高层人员交流说明以及将投资到公司星耀取得的成果和达到的目的公布出来等手段，能够更加有效的对公司的运营进行参与和改善，在公司的经营绩效方面起到积极作用。肖星、王琨（2005）发现拥有机构投资者较多的公司，他们被关联方占用的资金额度显著少于其他公司，这就表明了我国的机构投资者已经或多或少的参与到了企业的一些日常经营治理活动中。李维安、李滨（2008）分别从公司绩效、公司治理、代理成本这三个方面来进行分析，分析结构证明了机头投资者在提高公司绩效、提升公司治理的水平、降低代理成本这三个方面都起到了相当重要的作用。沈烈、张潇元（2012）通过实证研究验证了机构投资者持股与我国上市公司业绩存在统计上的正相关关系，且是机构投资者持股增加使得上市公司业绩提高，而与机构投资者的选股能力无关的结论。同时也有不少研究是根据以不同机构投资者为分组做出的。Philip，Thomas 和 Chris（2004）分别以企业的长期和短期业绩作为考量，分析了Cal PERS 基金采取了积极行动对目标公司造成的影响，通过实证分析结果得出结论，基金的积极行动和行为对公司的长期和短期经营成果都有正向的作用。李争光、赵西卜等人（2014）进一步将机构投资者划分为稳定型与交易型机构投资者后，发现与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对企业绩效的影响更加显著，表明机构投资者尤其是稳定型机构投资者发挥了监督作用，能有效地缓解代理冲突，降低信息不对称程度，有利于企业绩效的提升。

但是，也有部分学者的研究结论与上述相反。Coffee（1991）的研究结果认为机构投资者都有短视行为，他们一般过多地关注当期收益，常常为了短期的财务利润最大化给经理们施加压力，而不是采取有效的措施去提升公司的长期价值。Karpoff（1996）在众多研究的基础上，根据大量的研究结果，对有关机构投资者的作用进行了总结后指出，机构投资者对公司治理结构的改进有微弱影响，但是对公司的价值和业绩没有任何影响。申尊焕、郝渊晓（2008）的研究表明，机构投资者的持股比例不仅与董事会规模、董事会和高管层的重叠人数显著正相关，而且与公司的会计业绩显著正相关，但对公司的市场业绩没有显著性相关关系，对公司红利有显著性的负面影响。郭明旺、朱思扬（2010）分析了机构投资者进行重点投资的行业特点，通过实证分析了不同类型的机构投资者对企业绩效存在不同的作用。毛世平（2009）的研究结果表明机构投资者会对企业绩效起到压制作用。同时黄俊（2006）的实证结果表明机构投资者持股比例对上市公司在流动性、盈利性和增长性等财务业绩方面未产生显著影响。姚颐等（2007）发现在我国股权分置的改革中，机构投资者们不曾发挥其谈判优势，虽然他们拥有相对较多的股份，是流通股股东的代表，但他们并没有保护到中小投资者的利益。

四、结论

由于国外机构投资者发展起步较早，因此国外对于机构投资者对公司业影响的研究比较成熟，研究程度较深，有许多学者提出了一些相关的理论和假说，但是最终还是对于这个问题没有得出一致的结论。而我国国内关于这方面的研究起步晚，期初只在理论方面借鉴西方理论和成果进行论述和建议，关于机构投资者对于形成相互制衡的股权结构来提升公司业绩，理论模型上分析较多，实证研究相对来说很少，且多数选择基金作为代表，之后逐步发展为运用模型和实证进行量化分析，也形成了各自不同的结论，但多数研究支持机构投资者与上市公司绩效之间存在正向的相关关系。在我国上市公司治理尚不完善的情况下，考察机构投资者在公司治理中扮演什么样的角色有着重大的理论和现实意义。但目前，在这一问题上的理论研究较多，实证研究较少，且在样本选择上，大部分研究者仅以基金公司为代表，范围较窄。尽管我国机构投资者参与公司治理的实践发展尚不成熟，但对于目前我国机构投资者和公司治理关系究竟出于何种状态，以及机构投资者参与公司治理对企业绩效会产生何种影响等问题确有深入研究的必要。研究机构投资者与公司绩效的关系，机构投资者持股比例对公司绩效的影响情况，对我国上市公司和机构投资者的发展都有很大的理论和现实意义。

参考文献：

[1]伊志宏、李艳丽，机构投资者的公司治理角色：一个文献综述，[J]组织与战略管理，2013（5）

[2]李维安、李滨，机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGI的经验研究，[J]南开管理评论，2008（11）

[3]申尊焕、郝渊晓，机构投资者对上市公司绩效影响的实证分析，[J]生产力研究，2008（19）

[4]Coffee.Liquidity versus control，the Institutional Investor as corporate monitor.[J].Columbia law Review1991

[5]沈烈，张潇元，机构投资者持股对公司业绩的影响——基于我国上市公司股改后的经验数据分析[J].财会通讯，2012（2）

作者简介：

孙晓莉，安徽合肥人，安徽大学商学院研究生。