上市公司异常高派现与不派现行为的实证研究——基于股权结构视角

武汉科技大学管理学院　高峻闻　襄鸿

上市公司异常高派现与不派现行为的实证研究
——基于股权结构视角

武汉科技大学管理学院高峻闻襄鸿

本文选取我国深沪A股上市公司2008～2014年数据作为样本，结合我国特殊的股权结构，构建Logistic模型，基于股权结构视角对我国上市公司的异常高派现和不派现行为进行实证研究。研究结果表明：“派现异象”在我国上市公司中普遍存在，主要表现为异常高派现和不派现，而正常派现的上市公司比例较小；上市公司第一大股东持股比例、控股股东性质、股权制衡度、控制结构均与异常高派现、不派现行为显著相关。

异常高派现不派现股权结构

一、引言

股利政策作为企业最为重要的财务决策之一，对全体股东的收益和企业的持续性成长都将产生非常重要的影响。然而我国上市企业的现金股利支付状况却不容乐观，特殊的经济制度背景致使上市企业派息缺乏持续性和稳定性，不同公司、不同行业股利支付水平参差不齐，不派现和异常高派现现象较为严重，派现行为极不规范。证监会半强制分红政策的出台促使股票市场普遍不派现局面得到了较大程度的扭转，派现比例、派现额均有明显增长，但仍有“铁公鸡”一毛不拔，不派现现象依然存在。在此过程中，另一派现问题逐渐凸显出来，越来越多的上市公司不顾自身现金能力和盈利能力，实施异常高派现，超越自身能力的异常高派现越演越烈。异常高派现和不派现行为不仅掠夺了中小股东的利益，为上市公司发展埋下了隐患，并且极不利于证券市场的健康发展。前人对于现金分红政策的探讨多从派现意愿和派现水平两方面出发，对异常高派现和不派现行为的研究相对较少，且研究角度多从公司治理出发，对股权结构与异常高派现、不派现行为关系的深入研究较少，而本文的实证研究从股权结构角度出发，有助于深入理解导致上市公司异常高派现、不派现的股权结构方面的因素，这对于引导我国上市公司派现行为、完善股权结构具有重大的理论和实践意义。

二、理论分析与研究假设

LLSV（2000）认为在中小投资者保护较弱的国家，代理问题更突出的表现为内部大股东和外部小股东之间的冲突，较弱的法律保护无法迫使大股东吐出现金从而保证小股东的权益不受侵占，因而这种代理问题表现为较低的股利支付水平。然而在我国股权分置状态下的股票市场，此类代理问题的表现却与国外的研究恰恰相反。股权的非流通性导致非流通股大股东不能采取交易上市公司股权的方式赚取收益，只能寄希望于资本增值或现金分红，而持股成本的悬殊使得非流通股的现金股利报酬率远高于流通股，为自身利益考虑，非流通股大股东更倾向于利用现金股利的“隧道效应”，从而这类代理问题在我国股权分置下表现为较高的股利支付率，呈现了与国外研究不同的风景。随着股权分置改革进入尾声，我国股票市场进入全流通环境，非流通股大股东和流通股小股东的代理冲突得到有效缓解，流通权和现金股利报酬率的趋同促使大股东采取派现方式侵占中小股东利益的制度性背景消失，大股东通过高派现进行“掏空”的动机减弱。刘泽荣、黄文杰（2013）通过对股改前后A股市场派现情况进行探讨，发现股权集中度与现金分红倾向呈显著正相关关系，但证券市场进入全流通后，这种正向关系显著降低。陈沛歆、杨晶也认为股改抑制了大股东利用现金股利进行利益输送的行为，派现意愿和派现水平显著降低。高峻（2009）重点分析国有控股上市公司派现政策，也认为股改后国有控股上市公司派现水平下降，且控股股东持股比例与每股现金股利显著负相关。武立（2015）认为绝对控股大股东持股比例越高时，企业派现政策越趋近于负向。基于本文研究对象为2008～2014年上市公司的派现行为，股票市场进入全流通环境，上市公司大股东通过现金股利进行“掏空”的制度性基础消失，本文提出以下假设：

H1a：第一大股东持股比例与异常高派现负相关

H1b：第一大股东持股比例与不派现正相关

国有企业改组上市时，国有股控股股东以大量优质资产包装公司使其上市，自己承担剥离下来的不良资产，这些不良资产使得企业缺乏正常的经营能力，因此国有控股公司更倾向于支付现金股利来收回前期相关垫付成本，将现金股利作为解决资金来源的重要途径。在地方财政吃紧、国有资产管理局面对资金短缺局面的情况下，高派现的意愿尤为明显。而实际控制人为非国有股东的上市公司的融资渠道相对较少，融资成本较高，为了保证具有充足的现金流和企业未来的发展，相对来说不轻易动用公司资金进行现金分红。王春华、崔俊（2013）的研究表明，国有股持股比例与现金股利支付率呈正相关关系。汪平、孙士霞（2009）探究股权结构和现金分红之间关系时也发现，我国国有上市公司国有股比例与现金分红水平呈正相关关系，国有股股东具有利用现金股利的“隧道效应”谋取额外收益的强烈意愿。王敏（2011）认为当国有股为控股股东的公司倾向于支付现金股利。张定乾（2016）研究发现，相较于非国有上市公司而言，国有控股上市公司资金充沛、经营稳健、监管更严，因此现金股利分配率更高。据此本文提出以下假设：

H2a：控股股东为国有性质时，出现异常高派现的可能性较高

H2b：控股股东为非国有性质时，出现不派现的可能性较高

一般情况下，其他大股东的存在应对第一大股东具有监督和牵制作用，可以使上市公司内部形成利益牵制关系，从而抑制第一大股东为攫取超额报酬而采取“利益输送”的方式。然而，我国对于其他大股东对第一大股东能否达到有效监督效果的研究结论并不一致。刘星和刘伟（2007）认为其他大股东虽然能够对第一大股东起监督作用，但也可能与其达成共谋进行利益输送。吴明礼、李世涛（2007）研究认为提高第二大股东对控股股东制衡度，可以在一定程度上限制控股股东“掏空”动机。唐跃军（2006）的研究结果却恰恰相反，认为第二大股东未能有效地制约第一大股东的“掏空”行为，第四、五大股东更倾向于与控股股东合谋进行“掏空”。综上所述，当上市公司除第一大股东外还有其他大股东时，其他大股东可能会有效制衡第一大股东的派现行为，也可能与其共谋攫取私利。本文假设其他大股东的存在可以抑制控股股东的异常派现行为，并有利于引导上市公司进行正常派现，据此，本文提出以下假设：

H3a：股权制衡度与异常高派现负相关

H3b：股权制衡度与不派现负相关

直接持股是指股东以其持有的上市公司股票份额享有相应的所有权和控制权，两项权利相等。控股股东直接控股的情形下，所有权比例需要具有绝对优势才能拥有相应的控制权，因此直接控股股东通常拥有的持股比例较高，大多在50%以上，相等的所有权和控制权决定了控股股东在上市公司的共享利益和控制权私利也相等。在这种情况下，直接控股的控股股东分配现金股利时，可以获得与其高所有权所对应的高现金股利，而只需支付给其他股东相对较低的现金股利作为派现成本。间接持股是指股东以其持有的上市公司股票份额享有相应的所有权，而通常享有远高于所有权的控制权，两项权利分离且不对等。所有权小于控制权的局面也导致了控股股东在上市公司享有的共享利益小于控制权私利。在这种情况下，控股股东派现所能获取收益很小，更可能采取关联交易、贷款担保等其他方式转移上市公司资金，由此获取远超出现金分红的控制权私利。刘孟晖、高友才（2015）研究异常派现、代理成本和公司价值三者之间关系时认为控制结构对现金股利政策具有显著影响，发现直接控制的上市公司更倾向于异常高派现。据此本文提出以下假设：

H4a：控股股东直接控制时，出现异常高派现的可能性较高

H4b：控股股东间接控制时，出现不派现的可能性较高

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文选取2008～2014年上海和深圳证券交易交易所A股上市公司作为研究样本，并进行如下筛选：根据证监会2012版行业分类，剔除金融行业的上市公司；剔除ST、*ST、PT的公司；剔除相关数据缺失的样本；剔除异常值。经过处理后，共取得9305个样本观测值。本文的上市公司数据来源于CSMAR数据库。

（二）变量定义

（1）本文的被解释变量为异常高派现和不派现。根据现有观点，本文将异常高派现定义为：每股现金股利（税前）大于每股收益或大于每股经营现金净流量。用HD表示异常高派现哑变量，异常高派现时为1，否则为0；ND表示不派现哑变量，不派现时为1，否则为0。

（2）本文的解释变量是反映上市公司股权结构的变量，包括公司第一大股东持股比例（CR1），衡量股权集中度；控股股东性质（SOE），即上市公司实际控制人性质；股权制衡度（Z51），即公司前五大股东持股比例之和与第一大股东的比值；上市公司控制结构（CW）。

（3）控制变量。除股权结构外，上市公司特征、不同行业领域和半强制分红政策对企业的股利政策也会产生不同的影响，因此在构建模型时，本文将可能对股利政策产生影响的公司特征变量、行业哑变量和强制分红政策时间变量纳入模型中。本文控制变量如下：ROA反映上市公司的盈利能力；Size反映上市公司的规模；Lev反映上市公司的负债水平；TobinQ和Growth反映上市公司的成长能力；Right反映配股达标线；行业哑变量（Industry）。此外，由于证监会于2001、2004、2006、2008、2012年分别出台相关政策管制上市公司的派现行为，本文模型为控制2012年强制分红政策对2008～2014上市公司派现行为的影响，以2012年为节点，将样本分类为2008～2011年、2012～2014年，并设置了强制分红政策时间变量（Year12）。

本文的具体变量定义见表1。

（三）模型构建由于是否异常高派现变量HD与不派现变量ND属于二元离散型数据，本文运用二元Logistic模型进行回归分析，分别研究异常高派现、不派现行为与上市公司股权结构的之间的相关关系。具体模型设计如下：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计本文首先对研究样本进行描述性统计，探究2008～2014我国上市公司异常高派现和不派现行为的概况。表2反映了我国上市公司2008～2014年每年异常高派现和不派现公司数量和所占比例。由表2可知，在该期间内，不派现上市公司数量的比例呈显著下降趋向，由31.97%下降到14.22%，反映出证监会的政策引导作用得到体现，把现金分红作为再融资条件这一政策较大程度上改善了上市公司普遍不派现的现象。然而，不派现现象得到改善的同时，异常高派现问题却日趋突出，2008年之后异常高派现公司的数量和占比急剧增加，2011至2014年四年内每年异常高派现的公司数量均超过50%，可见我国证券市场中异常高派现现象的严重性。表3反映了2008～2014年我国上市公司异常高派现样本量的具体情况：在9305个总样本观测值中，出现异常高派现现象的观测值达到51%；4757个异常高派现观测值中有4665个观测值是由于上市公司分配的每股现金股利超出了每股经营现金净流量，比例超过90%，超越企业自身现金支付能力的异常高派现现象非常严重。

表1　变量定义一览表

表2　变量定义

表3　异常高派现情况统计

（二）回归分析本文运用SPSS软件对模型进行回归分析，并采用person相关系数检验各个模型中各变量的相关关系，各相关系数均不超过0.3，避免了多重共线性。表4反映上市公司股权结构与异常高派现行为之间的关系，表5反映上市公司股权结构与不派现行为之间的关系。

（1）第一大股东持股比例与上市公司异常高派现、不派现的关系。模型1和模型5分别分析了不考虑实际控制人性质下第一大股东持股比例与异常高派现、不派现行为之间的关系。模型结果表明，上市公司第一大股东持股比例与异常高派现呈负相关关系，且在5%的水平上显著，表明第一大股东持股比例增加能抑制异常高派现行为，回归结果验证了H1a；而公司第一大股东持股比例与不派现在5%水平上的显著正相关，表明第一大股东持股比例越高，上市公司不派现的机率越大，结论支持H1b。

表4　异常高派现与股权结构的回归分析结果

表5　不派现与股权结构的回归分析结果

（2）控股股东性质与上市公司异常高派现、不派现的关系。在模型2和6中引入第一大股东持股比例与实际控制人性质的交叉变量，分别研究异常高派现，不派现与控股股东性质的关系。模型2中该交叉变量系数由负数变为正数，且在5%的水平下显著，可以看出当第一大股东为国有性质时，上市公司异常高派现的倾向显著增强，结论支持H2a。在模型6引入第一大股东持股比例与实际控制人性质的交叉变量后，该交叉变量的系数在5%的显著性水平下由正转负，说明第一大股东为非国有性质时，上市公司不派现的倾向显著下降，结论支持H2b。

（3）股权制衡度与上市公司异常高派现、不派现的关系。模型3中股权制衡度与异常高派现正相关，且在1%的水平上显著，与H3a不一致。从模型3的结果可以看到，第二到第五大股东并未有效制衡上市公司异常派现行为，反而更倾向于异常高派现，以满足股东个人利益。模型7中，股权制衡度的系数在1%的显著性水平下为负，即股权制衡度与不派现显著负相关，表明第二到第五大股东的存在有助于制约上市公司的不派现行为，结论支持H3b。

（4）控制结构与上市公司异常高派现、不派现的关系。模型4的回归结果显示，异常高派现与控制结构在5%的显著性水平上正相关，表明控股股东直接控制时，出现异常高派现的机率越大，结论支持H4a。模型8的实证结果表明，控制结构与不派现行为在5%水平上显著负相关，说明控股股东间接控制时，出现不派现的机率会越大，结论支持H4b。

五、结论及建议

通过对2008～2014年我国上市公司异常派现行为的实证研究发现，股权结构是影响上市公司异常高派现和不派现行为的重要因素。异常高派现多发生在股权相对分散、实际控制人为国有性质、控股股东直接持股的上市公司，而其他大股东难以发挥应有的监督和制衡作用，导致了超出能力的高派现现象异常泛滥。不派现多发生在“一股独大”、股权集中度高、非国有性质、控股股东间接持股的公司，其他大股东对不派现行为有一定的牵制作用，大股东通过这种非理性的不派现行为谋求控制权私利，侵占小股东利益，而上市公司缺乏有效约束大股东的公司治理机制，公司留存的现金流可能不是投资于净现值较高的项目，而是将现金流通过关联交易转移或者用于谋取内部人私利。根据实证研究结论，本文从以下两个层面提出抑制上市公司异常高派现和不派现行为的建议：

从企业角度来看，要着力优化公司治理结构。首先，引入理性且实力雄厚的机构投资者参与到公司治理中，并不断培养和发展机构投资者，充分发挥机构投资者在公司治理中的正面效应，以相互制衡的治理结构抑制控股股东或管理层的异常派现行为，保护中小投资者的利益。同时，严格控制公司大股东在分红决策中的表决权，完善其他大股东和监事会的监督机制，充分发挥公司内部各方面的监督作用，对于抑制上市公司异常派现行为具有积极作用。

从证监会角度来看，要完善半强制分红政策，加强对现金分红政策的监管力度。首先，证监会应当完善半强制分红政策。为抑制因再融资需求而产生的异常高派现行为，不应单纯将现金分红与再融资挂钩，应当禁止近三年内出现异常高派现的上市公司进行融资，否则极有可能会纵容上市公司出于圈钱动机而进行的异常高派现行为。其次，加强对现金股利政策的监管力度。针对不同股权结构的上市公司，应采取更具针对性的监管措施。具体来说，对于股权相对分散、国有控股、控股股东直接持股的上市公司，应更加关注其出现异常高派现的可能性；而对于股权集中、非国有控股、控股股东间接持股的上市公司，应当更加关注其出现不派现的可能性，更具针对性的监管措施有利于提高证监会的监管效率和监管水平，从而更有效地引导上市公司派现行为,维护中小投资者的利益。

［1］刘泽荣、黄文杰：《股权结构对于现金股利支付倾向的影响研究》，《会计之友》2013年第4期。

［2］陈沛歆、杨晶：《股权分置改革、资金侵占与现金股利政策——基于A股上市公司的实证研究》，《财会通讯》2012年第8期。

［3］高峻：《基于股权分置改革国有控股上市公司现金股利政策研究》，《财会通讯》2009年第9期。

［4］武立：《股权结构、代理成本与上市企业股利政策》，《商业研究》2015年第2期。

［5］王春华、崔俊：《股权结构对现金股利政策影响的实证研究》，《会计之友》2013年第19期。

［6］汪平、孙士霞：《我国国有上市公司股权结构与股利政策实证研究》，《经济与管理研究》2009年第5期。

［7］王敏：《中国上市公司股利政策的影响因素研究》，中南大学2011年硕士学位论文。

［8］张定乾：《国有及非国有控股上市公司股利政策比较研究》，《财会通讯》2016年第2期。

［9］刘星、刘伟：《监督，抑或共谋?——我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究》，《会计研究》2007年第6期。

［10］吴明礼、李世涛：《我国上市公司现金股利政策与股权结构、股权制衡关系》，《产业经济研究》2007年第3期。

［11］唐跃军、谢仍明：《大股东制衡机制与现金股利的隧道效应——来自1999～2003年中国上市公司的证据》，《南开经济研究》2006年第1期。

［12］刘孟晖、高友才：《现金股利的异常派现、代理成本与公司价值——来自中国上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2015年第1期。

［13］王怀明、史晓明：《我国上市公司超能力派现的实证研究——基于公司治理结构视角》，《南京农业大学学报（社会科学版）》2006年第6期。

［14］La Portal，Rafael，FlorencioLopez-De-Silanes，Andrei Shleifer，and Robert Vishny.Investor Protection and Corporate Governance.Journal of Financial Economics，2000，58.

（编辑朱珊珊）