间接持有体制下证券投资者的财产权性质论

鲁世平　李希平

摘要：20世纪末以来，经济和科技两方面的发展使证券交易体制发生了从直接持有体制到间接持有体制的革命性转换。在证券的间接持有体制下，证券投资者与中介机构之间的法律关系是行纪关系；证券投资者对证券享有的权属的性质是“所有权”。由于同一托管人为众多的证券投资者托管，并且证券投资者对证券享有的所有权是通过支配不包含有体物的财产权行使的，所以证券投资者对证券享有的是一种“按份共有”形式的“准所有权”。

关键词： 证券；间接持有体制；投资者；按份共有；准所有权

中图分类号：D923.99 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2016）04-0141-04

一、证券交易体制的革命性转换①

迄今为止，证券交易体制经历了从直接持有体制到间接持有体制的发展过程。

（一）直接持有体制

早期的证券都是实物券，证券在登记和交易时都是在投资者与发行人之间直接进行；在转让证券时需要对证券进行背书，并交付实物券。换言之，传统上证券是在直接持有体制下进行持有、交易和交收，证券所有人和发行人之间是直接的关系，投资者或者被登记在发行人的帐薄上，或者实际地占有无记名证券证书（许多情况下也会给记名证券的持有人发放证书，它可能只是证明所有权而已或者可能是权利凭证，交付证券就能在证券上设立所有权）；转让证券不得不通过实际地交付书面证书和转移票据来进行。可见，证券交易在人力、时间和金钱等方面都要付出巨大成本；纸质证书可能还会出现被持有人乱放、丢失，或被他人伪造、盗窃的风险。而避免、消除诸多风险和远距离交付证书，都会使转让证券的成本加大。另外，证券在移交受让人的整个过程中，没有得到利用或投资，这样就会造成所谓的“管道流动（或不能立即兑现）的风险”②。加之，20世纪1960年代，贸易量的急剧增加使得直接持有体制无法应对，1960年代后期著名的华尔街“纸工危机”终于爆发。当时，纽约的证券交易曾经一度每周被迫关闭一天，用以处理被积压的纸工。这就在法律、管理和操作等方面为证券的结算和交收制度提供了许多革新的契机。重建制度最重要的目标之一是，如果不能完全消灭纸张，就必须使大量的证券固定化（即证券交易时证券实物券不需要在证券交易代理机构之间进行实际转移）。该目标后来通过引进间接的或者多层的持有体制实现了。同时，随着贸易量的激增，逐渐出现了专门的证券登记机构、证券交易代理机构和清算机构。后来，出于交易的方便，出现了统一的共同托管机构——中央证券托管机构；形成了统一的证券实物券集中托管体系，该体系以薄记系统为基础，实现了证券的统一托管和实物券的静态化。但证券登记在整个市场上还是分散的。为了避免证券交易时频繁地进行变更登记，市场上出现了名义人登记，换言之，中介机构③对投资人托管的证券以名义人的身份进行登记。

（二）间接持有体制

20世纪70年代，计算机数据库的发明及其广泛应用，使证券的无纸化得以实现。投资者最初还可以将实物券从托管系统中取回；后来取回则被禁止；最后证券完全实现了无纸化状态，就再不可能取回实物券，证券帐户成为投资人持有证券的方式。投资人借由证券帐户进行持有证券的方式就是间接持有。间接持有体制下形成的体系是由许多不同的层次组成，而且越来越多的实体还经常会参与进其中的某个层次，如此最终形成的体系看起来就像一个金字塔。[1]金字塔的塔顶是两个机构：国家中央证券托管机构（CSD—Central Securities Depositary）和国际中央证券托管机构（ICSD—International Central Securities Depositary），它们持有全部的政府债券和股份公司的证券。在该体系下，发行人的大量证券服务全部或者被固定化，或者以其他方式被集中化。市场上仍然发放纸质证书的证券，其实际证书可在CSD的自有托管库、CSD之托管人（包括其亚托管人）的托管库里进行托管。对于CSD所持有的记名证券，将会以CSD的名义或者受托人的名义进行登记于发行人的账薄。处于金字塔下一层的是经纪人、金融机构、托管机构、与CSD有直接合同关系并于CSD的薄记帐户上持有证券权益的其他专业投资者。诸多上述中介机构均被称为CSD的参与人，它们通过自己的账户为自己及其客户持有证券权益（包括与证券有关的权益），直到为投资人托管账户。在该体系下，发行人能和CSD进行交易，同时CSD也能和少数大机构反过来进行交易，大机构也能和众多小参与人达成交易，据此依次类推能够穿越整个金字塔。

在间接持有体制下，证券投资者不会出现在由发行人保存或以其名义保存的任何所有权的帐薄上，也不会实际持有证书。CSD的帐薄上显示的是以各种参与人的名义所持的证券，而每个这种参与人的帐薄上显示的是以其单个顾客的名义所持的证券。显然，间接持有体制下，投资者权益的来源是帐户，而非证书。同时，持有可互替共有证券的绝大多数CSD和中介机构的出现，使间接持有体制的效率进一步提高了。参与人或者顾客无权要求交付特定的证券，却有权要求交付薄记证券持有中同量同类的证券。可互替概念对于确保证券的流动性来说非常关键。同时，可互替性还减少了有关证券托管的管理成本。另外，该体制下证券的交易都是通过中介机构持有的。该体制满足了全球市场的需求：它减少了处理交收的成本和直接持有体制下书面证书丢失、盗窃和伪造的风险；在一个或数个中介机构的账薄上仅仅进行帐户登记，就可转让证券权益，这也为证券权益在国内和跨国的快速有效处分提供了可能。交收时间的缩短和权益的快速转让，提高了间接持有体制下与传统直接持有体制相比之下的效率。网络的运用和间接持有体制下交易的“银货对付”（DVP—delivery versus payment）方式，使间接持有体制的效率进一步提高。

需要指出的是，中介机构与证券账户占有人之间的法律关系是一种托管合同法律关系。因为托管人不仅有单纯的保管义务，而且还有部分管理义务，“例如银行之有价证券保管，于保管外，对于所保管之有价证券，多少有处理行为之结合（抽签之监督，息券之收取），则为寄托与委任之混合契约。”[2]所以，他们之间不是保管合同而是托管合同关系。在罗马法中，寄托（即保管）分为通常寄托与变例寄托。前者指在合同期限届满时，受寄托人应将原物返还寄托人；后者指受寄人得返还同种类同质同量的物品，以免除责任。[3]所以，托管其实就是罗马法上的变例寄托。

总之，在间接持有体制下，证券投资者与发行人之间不存在直接的法律关系。我们认为，提高交易效率的诉求是引发革新直接持有体制的直接原因，而证券无纸化形式（帐户的电子记录）的出现和代理人（中介机构）的参与是间接持有体制最终形成的催产剂。[4]事实上，相对于信息的纸面化和主体的事必躬亲，信息电子化和代理制度的出现，实际上是在经济上增加了交易的空间和主体。证券信息的无纸化借助于信息的电子化，以致于出现了现在蓬勃发展的电子商务、电子政务等等，这实际上是现代经济发展的必然结果。而罗马法中未能形成代理法律制度的原因，尽管学者们从罗马法本身探究原因（例如，当时一般法律行为的要式性决定了行为的履行必须当事人亲自到场；家庭其他成员没有权利能力，所以不是民事主体，也无须其他人代为实施民事法律行为等等，因此他们和奴隶一样），但是“古罗马社会商品经济不发达，这是罗马法中未能形成代理法律制度的根本原因所在。”[5]总之，经济和科技两方面的发展，使证券交易从直接持有体制发展到间接持有体制。

二、间接持有体制下投资者对证券享有的是“按份共有”形式的所有权

传统的证券直接持有模式下，所有人的权益是直接的物权：对于无记名证券，所有人直接占有证书；对于记名证券，所有人的名称登记在发行人或者代表其的第三人保管的证券账薄上。然而，直接物权的概念在间接持有体制下很难适用。因为根据传统的法律基本原理，混合可互替财产限制了每个混合财产所有人的直接物权。根据普通法系和民法法系共同适用且源于罗马法的传统基本原理，只要托管财产与托管人的或者其他托管库的类似财产没有发生混同，用托管库寄托财产的人就继续享有其对财产所享有的任何物权。然而，如果财产发生混同，后果就取决于订立托管的详细条款。寄托人可能对返还最初寄托的同类同量的财产，仅享有合同性质的请求权；或其财产混同的寄托人，可以与混同财产的其他寄托人对混同财产享有共同的或者共有形式的权益。因此，为投资者托管证券的托管人一般是通过混合顾客账户持有的。混合的效果是排除各个所有人对混合前所持具体证券的直接物权的继续存在，并且根据投资者与托管人之间的协议条款，赋予每个投资者的要么是仅有请求交付同量证券的合同权利，要么是混合资金证券的共同所有权。

然而，如果寄托人果真只有合同请求权，这对寄托人的权利保护极为不利。因为合同请求权是一种债权请求权，在托管人破产时，寄托人不能行使其对自己的财产本应享有的取回权，而只能按照一般的债权来对破产财产进行分配，这时，寄托人得到的很可能少于其原有财产，甚或什么也得不到，这对寄托人极不公平。

托管法律关系的内容十分丰富，但针对托管的财产，同保管合同中的保管物一样，其所有权并未发生移转，仍应属于寄托人，移转的只是托管物的占有。不能因为交易体制的变化，就改变所有人的所有权，否则，所有人为了保有自己的财产，宁可自己保管，也不要他人保管。但在证券间接持有体制下，确实由于不同人财产的混同，又使其无法享有所有权，真的处于两难境地。从现代各国立法例来看，一般都是根据添附（混同的通称）的事实，重新确定所有权的归属，而斟酌具体情况，以形成共有关系为补充。[6]但在证券间接持有体制下，对于寄托人而言，重新确定所有权实无必要，因为寄托人关心的是只要在交易时不影响交易即可。所以，其财产混同的寄托人，可以与混同财产的其他寄托人对混同财产享有共同的所有权。当然，这里的共有是按份共有。简言之，证券投资者对证券享有的权利是“所有权”，是一种“按份共有”形式的所有权。

有人认为，证券投资者和中介机构之间存在信托关系[7]，这是否意味着证券的所有权移转至中介机构。其实，证券的所有权并没有移转至中介机构，他们之间应是行纪关系。而在信托中，信托财产的所有权和利益相分离，受托人享有所有权，受益人享有利益。而在行纪关系中则无此项分离，行纪人为委托人购入或出售的物品，所有权与利益皆归属于委托人，行纪人负有将实施委托中取得的一切财产权（包括出售物品所得的价金和代购的物品）转移于委托人的义务。[8]所以，如果认为证券投资者以所有人的身份要求中介机构执行有关财产的指令，那么他们之间就是行纪关系而非信托关系。那证券投资者除了以所有人的身份要求外，还有什么身份呢？似乎没有了。所以，他们之间应是行纪关系。事实上，关于证券投资者和中介机构之间的关系的定性问题，尽管一些著述列举了信托关系和行纪关系的几项区别点，但据此也很难判断他们之间究竟是信托关系还是行纪关系，而我们可通过两者在事务处理权限上的区别，对其进行定性。行纪关系中的行纪人实施委托事务时，不得分别以高于或者低于委托人指示的价格买入或者卖出物品，但法律允许该违背价格指示进行买卖有两个先决条件：一是情况紧急，二是为了避免委托人造成更大的损失。但信托关系中的受托人实施信托事务时，享有的自由裁量权极为广泛，受托人作为信托财产的所有权人，一般上可以行使所有权人应当享有的一切权利，但委托人对此在信托条款中规定有限制的除外。据此，结合我国《证券法》对证券公司规定的代理权限，可以肯定地说，证券投资者和中介机构之间的关系是行纪关系，而不是信托关系。

三、证券间接持有体制下证券所有人对证券享有的所有权是“准所有权”

直接持有体制下，证券所有人对证券享有的所有权，是通过对纸面化形式的、实实在在的“实物券”的支配行使的。间接持有体制下，虽然不存在实物券，但证券所有人对证券享有的所有权理应仍然存在。所以，无论是直接持有体制下存在实物券，还是间接持有体制下不存在实物券，证券所有人最关心的是能否有效取得作为权利凭证所设定并证明的财产权利。间接持有体制下，证券所有人对证券享有的所有权，是通过支配不包含有体物的财产权的事实行使的。事实上，尽管各国均承认物权的客体是物，但立法上对物的范围却规定不同。德、日等国认为，物权中的“物”仅指有体物。而英、美、法等国却认为，作为法律意义上的“物”，除有体物之外，还包括“权利财产”或者“无体财产”，它们也可成为物权或者财产权的客体，由此产生了证券物权或者财产权的提法。所以，证券所有人对证券的所有是一种权利所有，即“准所有”。换言之，证券所有人对证券事实上的支配已从“所有”变为“准所有”，因为支配的客体己从“物”（有体物）变为“（从实物券或者证券头寸的电子记录所彰显的）财产权”（权利）。“但是，对不包含物之占有权能的财产权的行使，与物之事实上的支配，除指向的客体有所区别（一为权利、一为有体物）外，在性质上则并无二致。”[9]只不过在直接持有体制下，还存在一个貌似其所彰显的权利客体之物而其实只是一个权利凭证的实物券，但不管怎样，人们认为持有它就享有其所彰显的权利，而在间接持有体制下，连个权利凭证之实物券也没有了。因此，在直接持有体制下，处分证券所彰显的财产权是通过处分其所持的实物券进行的；在间接持有体制下，尽管不存在“实物券”，但证券所有人对证券财产权的行使不应受到影响，仍应准用所有权制度的规定进行保护。

有人说，现代证券所有权处在一个多方当事人的、多层次的、多种性质的非常精致复杂的法律关系网中，“投资者总是以间接方式拥有证券所有权，与以实际占有为基础的传统证券所有权概念有着很大的差距。”[10]这种看法值得商榷。因为根据物权法原理，所有人在任何情形下所享有的所有权，都是以直接方式享有，无论其将所有权的几项权能分离出去，只要没有移转所有权，其享有所有权的方式总是直接方式。这里，投资者只是将所有权中的占有权能分离出去，只是以间接的方式享有占有权而非所有权，即间接占有。

综上，本文认为，间接持有体制下，证券投资者对证券享有的是“所有权”，是一种“按份共有”形式的“准”所有权。

注释：

①

我国《证券法》中的证券“持有”实际上是证券所有人对证券的“占有”，是证券所有人行使其对证券的占有权能；其中的证券“持有人”实际上是证券的“所有人”。这里之所以没有使用民法中“占有”、“所有”的提法，主要是考虑到证券实务界的习惯提法。所以，考虑到中介机构“持有”证券的提法，为统一起见也对投资者使用了“持有”证券的提法，但对投资者而言，其对证券行使的是其所有权中的“占有”权能。同时，考虑到已形成的惯例和立法中的提法，本文仍采用“持有”的表述。

②See Guynn R.D.，“Modernizing securities ownership，transfers and pledging laws”，A discussion paper on the need for international harmonization.capital markets forum，section on business Law，international bar association 1996， pp.16， and the further reference there given（this paper is available in pdf format on the Internet at http：//www.dpw.com/iba/modernization.pdf）.

③

本文“中介机构”一词作为一个概括性词语，包括投资者权益借以持有的各种金融机构，例如经纪人、受托公司、银行和其他托管人、交收系统和托管人。另外，我国学者将intermediary译为“中间人”，但笔者在本文写作中向证券公司的实务人员请教有关问题提到“中间人”时，他们说实务界只用“中介机构”的提法，所以，考虑到实务界的提法，尽管“中间人”和“中介机构”指称的都是同一个主体，但本文选取后者，以便和实务界统一起来。

参考文献：

[1]Goode R.The Nature and Transfer of Rights in Dematerialised and Immobilised Securities[A].Oditah.（ed.）.The Future for the Global Securities Market： Legal and Regulatory Aspects[M].Oxford： Oxford University Press，1996：22.

[2]史尚宽.债法各论[M].北京：中国政法大学出版社，2000.

[3]王家福.中国民法学·民法债权[M].北京：法律出版社，l991.

[4]鲁世平.孙晓珍.论物权冲突法的新发展：证券“相关中介机构所在地方法”[J].西北大学学报（哲学社会科学版），2012，（1）：94-98.

[5]佟柔.中国民法学·民法总则[M].北京：中国人民公安大学出版社，1990.

[6]魏振瀛.民法[M].北京：北京大学出版社、高等教育出版社，2000.

[7]康锐.论“相关中间人所在地”原则的财产法特色[J].法商研究[J]2006，（1）：38-43.

[8]周少华.信托法学[M].北京：中国政法大学出版社，2001.

[9]彭万林.民法学[M].北京：中国政法大学出版社，2002.

[10]涂建.毛国权.证券登记与托管的国际经验与中国实践[A].证券法律评论[M].北京：法律出版社，2002.

（责任编辑：铁 青）

Abstract：Securities transaction system， thanks to the economic and technological development， has been transformed from direct holding to indirect holding at the end of 20th century. The legal relationship between the investors and the intermediaries is brokerage under an indirect holding system. The securities holders' right is coownership and thus quasiownership due to the multitude of investors in the same trustee and the object is property right measured by the shares an investor owns.

Key words：Securities； Indirect holding system； Investors； Share ownership； Quasiownership