社会融资规模作为货币政策中介目标的适用性思考

■ 崔　毅（云南省科学技术情报研究院　昆明　650051）

社会融资规模作为货币政策中介目标的适用性思考

■ 崔毅（云南省科学技术情报研究院昆明650051）

本文基于2002-2014年的中国宏观经济数据，采用ADF平稳检验、Johansen协整检验、脉冲响应函数和方差分解方法，对比分析了社会融资规模、货币供应量（M2）和新增信贷作为中介目标变量对经济产出的影响。结果显示：将社会融资规模、M2和新增人民币信贷作为中介目标对经济产出和价格稳定传导效应的显著性较高；社会融资规模具有显著的经济产出效应，但物价稳定效应非常弱。尽管社会融资规模作为中介目标变量具有自身的优势，但由于其具有一定的局限性，尚不能被纳入货币政策中介目标。现阶段，可将社会融资规模配合其他中介目标共同使用，服务于我国金融决策参考之用。

社会融资规模货币政策中介目标

引言

长期以来，将货币供应量与信贷规模等作为货币政策的中介目标是我国金融市场监管的常规方式。然而，随着社会融资规模的迅速膨胀，尤其是互联网时代的P2P等社会融资渠道的多元化，来自银行官方渠道的信贷规模受到了显著干扰，以信贷规模作为货币供应量的指示性变量逐渐开始失效。相关性是判别中介目标变量适用性的标准之一，由于货币发行量具有计划性，其与产出之间的相关性正在不断下降，将货币发行量作为货币政策中介目标变量有效性也在显著降低。因此，传统上将货币供应量与信贷规模作为货币政策中介目标变量的准确性受到了极大挑战，寻求更合适的货币政策中介目标成为当前面临的重要实践议题。

因社会融资规模对实体经济服务能力的不断提升，以及其对经济产出的敏感性，受到政策当局和学界的广泛关注。2011年，中国人民银行开始发布社会融资规模的统计数据，并试图将其列为货币政策中介目标变量。但学界关于社会融资规模作为货币政策中介目标变量的可行性仍存在较大争议。有学者认为，社会融资规模可以作为货币政策中介目标变量。如尹继志（2011）、杨秀萍（2001）等认为社会融资规模在理论依据和适用条件上符合作为货币政策中介目标的要求。有学者则持反对态度，余永定（2011）认为社会融资规模作为内生变量，对物价水平不会产生直接影响，与通货膨胀之间不存在关联，因此不具备中介目标变量的条件；殷剑峰（2013）认为社会融资规模具有不可控、难检测等特点，不能作为有效的中介目标变量。也有学者持中立态度。如钟俊（2011）、张春生（2013）、于菁（2013）等认为，当前，社会融资规模具有其难以克服的缺陷，不宜将其单独作为中介目标变量，但可以作为货币政策调控的参考指标，或配合其他指标纳入金融监测体系。

表1　LNSHRZ、LNM2、LNXZXD、LNGDP 和 LNCPI 的 ADF 单位根检验

表2　Johansen协整检验结果

综上所述，尽管现阶段社会融资规模具有其自身的局限，但随着我国社会融资规模在金融体系中地位的快速提升，将其作为金融政策调控的中介目标变量已是大势所趋（李建军等，2012）。因此，对社会融资规模作为中介目标变量适用性的深入系统地探究是十分必要的。那么，成为货币政策中介目标的标准是什么？从我国现行的货币政策传导过程来看，中介目标变量既要与操作目标（准备金、基础货币等）存在较高的相关性，也要与最终目标（经济增长、物价稳定等）存在显著关联。从已有研究可以看出，学者们关于社会融资规模作为中介目标适用性的关注焦点和争议主要集中在其是否与最终目标之间存在显著关联。基于以上研究现状，结合应用需求，本文将进一步探究社会融资规模与货币政策最终目标之间的关联关系，以对上述争议性观点证实或证伪，为尽快建立更为健全的货币政策调控中介目标体系提供参考。

变量选取与数据来源

（一）变量选取与数据来源

首先，引入社会融资规模（SHRZ）作为中介目标的假设变量，为使结果具有可比性，本文引入研究和实践中常用的中介目标变量货币供应量（M2）和新增人民币贷款（XZXD）。经济增长和物价稳定是货币政策的最终目标，因此本文选取国内生产总值（GDP）作为经济发展水平指标，居民消费价格指数（CPI）作为物价水平指标。以上指标为2002-2014年156个时期的数据，均来源于中国人民银行官方网站。由于GDP只公布季度数据，为得到月度数据，本文采用工业增加值（PPI）对其进行月度计算，得到月度GDP。所有变量均为当月发生额。

（二）数据预处理与方法选择

为了避免季节性因素造成的波动遮盖经济发展中的一些客观因素，本文采用X-12对这些变量数据进行季节性调整，调整后的数据由此剔除了季节性因素的影响。此外，为了将时间序列中可能存在的异方差消除，对进行季节调整后的数据进行取对数处理。本文实证部分主要采用ADF平稳检验、Johansen协整检验、脉冲响应函数和方差分解法对社会融资规模与实体经济之间的动态关系进行研究。本文所有数据处理均在Eviews8.0软件中完成。

图1　特征根与单位圆

图2　LNGDP对LNM2、LNSHRZ和LNXZXD的脉冲响应图

图3　LNCPI对LNM2、LNSHRZ和LNXZXD的脉冲响应图

图4　LNGDP（左）和LNCPI（右）对来自于LNRZ、LNM2和LNXZXD冲击的方差分解图

实证检验

（一）ADF平稳检验

为避免数列不平稳造成的“伪回归”，本文首先利用单位根检验对数据进行平稳性检验， 本文通过ADF（Augmented Dicky-Fuller）检验法来确定各变量的单整阶数，以判断各变量的平稳性。检验结果如表1所示。

从结果可以看出，在5%的显著性水平下，所有变量均接受含有单位根的原假设，即都是非平稳的序列。但是所有变量经一阶差分后都拒绝了含有单位根的原假设，变量序列平稳。 由此证明，上述变量均为一阶单整序列。因此，后续可以通过协整检验来研究各变量相互间的长期动态均衡关系。

（二）Johansen协整检验

协整关系是指两个或更多变量在时间序列上非平稳，但它们之间的某种线性组合存在平稳性，由于各变量均为一阶单整序列，所以适合进行协整关系检验。Engle和Johansen是最为常用的协整关系检验方法，但由于Engle主要应用于两个变量的情况，而Johansen协整检验更倾向应用于存在三个及以上变量的情况，因此，本文选用后者进行协整检验。

建立向量自回归模型VAR。首先，进行特征根检验，以防止误差项之间存在的相关性。检验结果如图1所示，圆点是AR所代表的特征多项式的根的倒数，其值均落于单位圆之内，由此证明VAR模型稳定。

Johansen协整检验。根据变量结构，建立两个变量组（LNM2，LNSHRZ，LNXZXD，LNGDP）和（LNM2，L N S H R Z，L N X Z X D，LNCPI），以考察中介目标和最终目标之间的Johansen协整关系。检验结果如表2所示，在5%的显著水平下，LNM2、LNSHRZ和LNXZXD这三者与LNGDP之间至少存在两个协整方程，与LNCPI之间至少存在三个协整方程。因此，社会融资规模、M2、新增人民币信贷与国内生产总值和居民消费价格指数之间存在长期稳定关系。由此说明，在我国金融系统中，将社会融资规模、M2和新增人民币信贷作为中介目标对经济产出和价格稳定传导效应的显著性较高。

（三）脉冲响应函数

脉冲响应函数是反映变量间相互影响的动态关系，衡量随机扰动项出现一个标准差冲击后，引起其他变量的变动的轨迹与趋势。Johansen协整检验结果表明，社会融资规模、M2 和新增人民币信贷作为中介目标变量与目标变量国内生产总值和居民消费价格指数之间存在长期稳定关系，为进一步明确拟设定的目标变量对中介目标变量变动响应的有效程度，本文利用脉冲响应函数进行了直观刻画。

LNGDP对LNM2、LNSHRZ和LNXZXD的脉冲响应。通过测度LNGDP对LNM2、LNSHRZ和LNXZXD的脉冲响应情况，结果如图2所示。当分别受到来自LNM2和LNSHRZ—个标准差的冲击时，LNGDP响应更显著，均在第3-5个时期达到峰值，随后冲击值逐渐回落，但回落趋势不明显，这说明响应时间较长，影响的持续性较显著；LNGDP对来自LNXZXD—个标注差冲击的响应并不显著，仅在第2个时期达到峰值，随后其值很快回落至0左右；尽管LNGDP对LNSHRZ响应较及时，但响应程度极弱，且持续时间较短。因此，从经济产出效应来看，M2和社会融资规模更适合作为中介目标。

LNCPI对LNM2、LNSHRZ和LNXZXD的脉冲响应。通过测度LNCPI对LNM2、LNSHRZ和LNXZXD的脉冲响应情况，结果如图3所示。从响应的显著度上来看，LNCPI对来自LNXZXD冲击的响应最为明显，对LNM2的响应次之，对LNSHRZ的响应最弱。从响应的持续度来看，LNCPI对来自LNXZXD冲击的响应在第3-4个时期达到峰值，且在第10个时期时仍处于较高的响应状态；而对于LNM2的冲击，LNCPI的响应尽管也在第3-4个时期达到峰值，但在第10个时期基本恢复至0值左右；对于LNSHRZ的冲击，在第2个时期达到峰值之后，快速回落至0值左右。综合来看，居民消费价格指数对社会融资规模冲击的响应最弱，新增人民币信贷更适合作为中介目标。余永定（2011）认为社会融资规模是储蓄者和投资者之间购买力转移的量度，其变化不会对物价水平产生直接影响。这一观点在本节实证中得到验证。

（四）方差分解

在脉冲响应的基础上，本文采用方差分解法，进一步量化了LNM2、LNSHRZ和LNXZXD 对LNGDP和LNCPI响应的贡献率，结果如图4所示。

从响应程度来看，在最终时期，LNM2、LNSHRZ和LNXZXD对LNGDP和LNCPI响应的贡献率之和分别达到了9%左右和11%左右，说明这三者对物价稳定的响应贡献较高；从响应速率来看，三个拟设中介目标对物价稳定响应的贡献率表现得更迅速，并在第6个时期基本达到稳定状态，而对经济产出响应的贡献率表现得较缓慢，且在最后时期（第10个时期）仍未达到稳定状态，这说明三个拟设中介目标对经济产出的影响时间较长。从方差分解的结果来看，M2具有一定的经济产出效应和物价稳定效应，但效果较弱，社会融资规模和新增人民币信贷分别具有良好的经济产出效应和物价稳定效应，各具优势。以上结论与于菁（2013）的结论基本一致。

结论

本文在梳理前人研究的基础上，通过实证研究，对比分析了社会融资规模、M2和新增人民币信贷与最终目标经济产出和物价稳定的关联性，以此论证了社会融资规模作为货币政策中介目标变量的适用性。主要结论如下：

从协整检验结果来看，社会融资规模、M2、新增人民币信贷与国内生产总值和居民消费价格指数之间存在长期稳定关系，将社会融资规模、M2和新增人民币信贷作为中介目标对经济产出和价格稳定传导效应的显著性较高。

脉冲响应结果表明，在经济产出效应上，M2和社会融资规模带来的冲击效果更持久显著，更适合作为中介目标变量；在物价稳定效应上，居民消费价格指数对社会融资规模冲击的响应最弱，新增人民币信贷更适合作为中介目标。

方差分解结果表明，M2、社会融资规模和新增人民币信贷对物价稳定响应的贡献率高于经济产出，但对经济产出的影响更持久。具体来看，M2具有一定程度的经济产出效应和物价稳定效应，社会融资规模和新增人民币信贷则分别具有显著的经济产出效应和物价稳定效应，但两者在物价稳定效应方面非常微弱。

基于以上结论，本文认为：与过去常用的M2和新增人民币信贷两个中介目标变量相比，社会融资规模作为中介目标变量具有自身的优势，如具有显著的经济产出效应等。由于其具有一定的局限性，包括不可控、难检测以及物价稳定效应不显著等，尚不能被纳入货币政策中介目标。因此，现阶段可将社会融资规模配合其他中介目标共同使用，应用服务于我国金融决策参考。在未来，随着社会融资渠道的不断多元化，尤其是互联网融资平台的广泛推广，众筹模式的鼓励和兴起，社会融资规模将会不断壮大，必然在我国金融系统占有重要地位，因此何时以何种方式将社会融资规模纳入货币政策决策系统，仍是未来面临的重要议题。

基于此，本文提出以下几点建议：第一，完善社会融资监管体系，提升社会融资的安全性，对社会融资规模实行精准监测，确保社会融资规模相关数据的可靠性与变动特征，为及时评估其对金融决策影响的重要性提供保障；第二，强化社会融资规模作为货币政策中介目标的适用性分析，探究基于传统中介目标和社会融资规模相结合的货币政策决策的新方法；第三，建立新的货币政策决策机制与标准，尝试将社会融资规模以一定权重纳入金融决策过程中。

1.于菁.社会融资总量作为货币政策中介目标的有效性分析［J］.统计与决策，2013（9）

2.马理，赵淼，何梦泽等.社会融资规模是恰当的货币政策中介目标变量吗——基于SVAR模型的数据分析与传导效果检验［J］.金融理论与实践，2015（3）

3.张春生，蒋海.社会融资规模适合作为货币政策中介目标吗：与M2、信贷规模的比较［J］. 经济科学，2013（6）

4.尹继志.社会融资总量与金融宏观调控新目标［J］.上海金融，2011（9）

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6.余永定.社会融资总量与货币政策的中间目标［J］.国际金融研究，2011（9）

7.殷剑峰.中国金融发展水平的国际比较与上海国际金融中心建设［J］.金融评论，2011，3（1）

8.钟俊.关于“社会融资总量”指标内涵的深度剖析［J］.新金融，2011（11）

9.张春生.社会融资规模适合作为货币政策中介目标吗［J］.上海金融，2013（3）

10.李建军，戴应亭，陈静文.社会融资总量与宏观金融调控［J］.新疆财经，2012（2）

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