我国上市公司IPO效应问题研究

李琳子

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）14-0092-02

摘要：本文通过对我国上市公司IPO效应的概述，从上市公司自身和上市制度两个角度分析我国证券市场上的IPO效应。由于上市公司过度正向的盈余管理，不合理地募集及使用资金，以及我国IPO约束制度存在缺陷，使得IPO效应在我国证券市场的各个板块上愈演愈烈。为解决上述问题，本文提出了严格相关机构的管理，限制我国上市公司的融资规模，多维度考核拟上市公司等对策，旨在缓解和改善我国现存的IPO效应。

关键词：上市公司 IPO效应 证券市场

一、引言

我国自1990年沪、深交易所开业至今，资本市场不断发展，IPO企业的数量持续递增，上市板块也日趋多元化。尽管我国资本市场相比国外起步较晚，但近年来的研究发现，在我国证券市场的不同板块也出现了不同程度的IPO效应，有些板块甚至出现了程度严重、数量较多的IPO公司业绩变脸现象。IPO效应是指上市公司在IPO后两年或IPO当年的经营业绩低于上市前两年，并且与同时期同类型的未上市企业相比较，其经营业绩也明显较低。有的上市公司甚至呈现业绩持续下滑的态势。该效应也被业内人士称作IPO公司业绩变脸。理论上而言，进行IPO的企业一般处于快速成长阶段，企业为了进一步扩大市场规模，加快企业发展的步伐，往往需要大量的资金。IPO正好可以满足企业进一步发展的资金需求，打破企业所面临的资金瓶颈，同时帮助企业提高资信等级，优化企业的资本结构。因而，上市公司在IPO后理应创造出比之前更客观的经营业绩。

二、IPO效应的相关研究

许多国外学者的研究表明，IPO效应在证券市场上普遍存在。1994年，Jain和Kini首次提出论证了IPO效应存在于美国证券市场。随后，其他外国学者也证实了IPO效应在其国家证券市场上的普遍存在性。Jun Cai、K. C. John Wei（1997）证实了在日本证券市场上，上市后企业的经营业绩明显落后于上市前；Goergen和Renneboog（2003）研究指出IPO效应普遍存在于英国和德国的证券市场；Peter Rossenboom、Tjalling Vander Goot、Gerard Mertens（2003）针对新西兰IPO公司的研究发现，多数公司上市后存在IPO效应；Maria J.Pastor和Francisco（2006）证实了西班牙证券市场也普遍存在IPO效应。

林海和魏舒明（2000）对我国主板市场IPO公司上市前后的经营业绩进行了研究，发现样本公司的报告收益在IPO前一、两年达到顶峰，之后其业绩呈显著或略微下降态势；蔡宁和徐晋波（2010）针对我国中小企业板的IPO公司研究发现，样本公司的经营业绩在IPO后出现了明显下滑的趋势，一部分公司的业绩下滑程度相当明显；王栋和王德武（2012）针对我国创业板市场的IPO公司进行了研究分析，发现我国创业板市场的IPO效应十分显著，上市公司业绩在IPO前后呈现倒“V”趋势，变脸现象相当严重。

三、我国上市公司IPO效应的问题分析

（一）过度的IPO盈余管理。盈余管理是公司高管进行战略管理的一种重要工具。公司管理人员在遵循会计准则的基础上，通过对不同会计政策的选择来对企业对外报告的会计信息进行控制和调整，以期实现某些特定的目标。我国证监会明确规定拟上市的企业需要满足的财务指标之一是，最近三个会计年度的净利润均为正数且累计超过人民币3 000万元。除此之外，上市时的股票价格在很大程度上也取决于公司的财务业绩。因此，公司高管在利益的诱惑下往往对公司IPO前一两年的财务报表进行过度正向的盈余管理。例如，进行会计估计变更、不恰当地确认或有资产、隐瞒应予以确认的预计负债、转嫁费用、进行关联方交易等。通过这种恶性操纵利润的包装手段，公司经营业绩在IPO前呈现逐年递增的势态，上市后业绩较之前会出现不同程度的下降。

（二）募集资金量不合理且使用效率低。为了能募集到更多的权益性资本，我国许多上市公司在招股说明书中往往随意拼凑一些不具有可行性的项目，投资者在企业所描述的“美好前景”的诱导下对企业进行盲目的投资，使得企业获得了超额的募集资金。然而，IPO企业在取得超募资金后，并没有按照广大股东的利益进行投资，而是用于高管自我消费，或者过度投资于高风险的项目，亦或是处于闲置状态。这些行为损害了投资者的权益，使得公司IPO后的净资产收益率明显低于上市之前，严重影响了我国资本市场的资金配置效率。

（三）IPO相关的约束制度存在缺陷。近年来，我国证监会一直对有关IPO的制度方面进行不断地规范与完善，但是一些相关的制度方面仍存在许多不足之处。一是现行的IPO信息披露制度侧重于会计信息的披露、历史信息的披露。这种制度下，投资者往往过多关注于企业过去的经营状况而忽视了未来发展前景及可能存在的风险，发行公司为了顺利通过上市审核，对会计信息进行选择性的披露，这种信息不对称的存在将企业实际现状及未来发展问题隐瞒了起来，其上市后往往使投资者大跌眼镜。二是缺少相关的问责制度。企业IPO涉及保荐机构、律师事务所、会计师事务所等多方，但是当IPO公司出现明显的业绩变脸后，这些相关的责任人并不会受到实质性的惩罚。这种低成本的违规惩罚制度对多方联手粉饰企业报表提供了有利条件。

四、缓解我国上市公司IPO效应的对策

（一）多方面了解企业，严格各项申报资料的审查。我国现行的IPO资格审核制度偏向于企业的财务指标方面，这种单一的审核制度诱使大部分拟IPO的企业具有正向盈余管理、粉饰财务报表的动机，因此，证监会应考虑设置更为多元化的考核指标，引导企业良性发展。证监会可以考虑纳入一些非财务的指标，例如，拟上市公司的核心竞争力、市场占有率、持续经营能力、企业社会责任感等指标。另外，证监会还可以查看拟上市公司在IPO前两三年的会计稳健性，拟IPO的公司进行越多的会计政策及估计的变更，则其进行盈余管理的动机越大，对这种情况的企业，证监会在进行资格审查时应弱化财务指标的审核，更多关注于企业非财务指标及信息披露方面。

此外，值得关注的是，2015年12月27日全国人大常委会决议通过了我国《证券法》的改革，这一决议标志着我国IPO向注册制的转变有了法律依据。“注册制”要求证监会要更多更好地履行监管的责任，而将审核公司上市的责任交由市场来决定。这一转变极大地促进了我国证券市场市场化的改革进程。在这一制度下，证监会要确保IPO公司所提供资料的全面性、准确性以及真实性，符合法律法规的要求，不存在违法内容。全方面、多层次地了解公司情况有利于对其申报资料的审查。

全面多样的指标体系可以帮助投资者识别出真正具有良好发展前景、资产优良、盈利能力强的拟上市公司，并将那些以“圈钱”为目的的不良公司排除在外，这样也可以从源头上促进我国证券市场的良性健康发展，引导我国资本流向真正有价值的方向。

（二）限制上市公司融资规模。为改善上市公司募集资金的使用效果，提升资金的使用效率，证监会及相关责任机构应对上市公司拟募集资金额进行严格把关，对融入资金的去向及使用情况进行持续的监督。证监会在最初审核募集资金的项目时，应结合公司发展现状、行业发展趋势以及未来经济发展态势等多方面因素进行考量，确保IPO公司在招股说明书中所列的项目具有一定的可行性与可信度。另外，证监会可委托相关责任机构对上市公司所募资金的运作进行后续持续的监督，确保资金投放于能够增加公司价值的项目上，严格杜绝高管利用公众资金来满足个人欲望的行为发生。最后，证监会在对公司进行再次融资资格审核时，可以将前次募集资金的使用效率纳入考核指标的范畴，对于那些资金使用率低下的公司坚决不授予再融资资格。加大对募集资金使用前、使用中、使用后的监管可以促使企业科学合理地使用资金，最终提升我国资本市场的资金使用率与资本配置能力。

（三）加大对相关机构的管理和发展。企业IPO的良性发展离不开相关责任机构的帮助，证监会应加强对帮助企业进行IPO的会计师事务所、律师事务所及保荐、保代机构的监督与管理。首先，证监会应确保相关责任机构必须是在证监会登记在册的，并且相关机构的负责人应持有相应的资质证明。其次，证监会要严格规定、落实相关机构及负责人的责任，当IPO的企业出现明显的业绩下滑并损害到公众利益时，相关机构及负责人要承担相应的法律连带责任，情况严重时应处以相应责任人终身禁止从业的惩罚，而非罚款、警示，暂停三个月营业执照等无关痛痒的惩罚。此建议的实施有利于我国IPO向注册制的平稳转变。

另外，国内学者研究证实了，有风险投资机构介入的公司在IPO后经营业绩下滑的幅度较小。这是因为风投机构往往具有丰富的管理经验、专门技术来帮助拟上市的公司完善其内部控制系统、规范公司治理结构，保证其财务的完整性与可靠性，最终这些公司在上市后往往能够保持良性的发展态势。因此我国要加强对风投机构的投资发展、完善风投管理办法及企业IPO后合理的退出机制，促使其与证监会等相关机构一同促进我国上市公司良性发展，缓解弱化我国证券市场上的IPO 效应。

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