宝万收购战中的杠杆局如何收场

韩复龄

一旦市场中已经获利的多头或融券的空头卖出股票，宝能系就会被迫一直接盘，直至接近30%的要约收购比例。

惊心动魄的“宝万之战”发生在当前中国实体经济疲弱、金融混业经营格局开启、存贷利率中枢下行、资产端供给不足的大背景下，这场金融资本与产业资本的角逐与争斗是金融资本深度参与产业资本的体现，也体现着金融市场的不断深化、金融工具的不断创新。

宝能收购战资金的叠床架屋

从2015年7月始，从宝能系对万科下手增持，到成为持股25%的第一大股东，宝能系上演了一场精心策划的资本之战。宝能系持续增持万科，投入了数百亿元资金，这些资金除少部分来自于自有资金和银行贷款之外，其中绝大多数都来源于杠杆融资。宝能系以旗下前海人寿和钜盛华为主体，运用了多种金融工具，架构了层层叠叠的资金杠杆。在多重融资杠杆的压力之下，宝能系如何在这场资本博弈中确保杠杆资金的安全及将来的全身而退，恰恰是市场各方参与者最为关注的。

宝能系此次从二级市场并购万科A股，以前海人寿两款万能险打头阵并累计持股6.66%，随后，钜盛华以通道型金融杠杆增持万科A股8.38%，再演变为钜盛华控股前海人寿，将前海人寿转变为与钜盛华为同一实际控制人的宝能系旗下。当事情发展到这一步，宝能系实际已累计控股万科A股15.04%，超越原第一大股东华润持股，占据了市场主动权。若宝能系一开始即通过市场看得到的自身平台从二级市场增持万科，想必会遇到极大的阻力，也很难确保成功。

值得注意的是，在前海人寿大幅从二级市场增持万科A股时，一度宣称其为财务投资人，但实际结果却发展成为控股万科的关键一环，不得不说这可能是一场精心策划的资本安排。

此次宝能系并购万科两大主力前锋，钜盛华用到6种金融工具（包括融资融券、收益互换、股票质押、基金、资管计划、银行融资），持股万科A股所用融资杠杆为16倍；前海人寿主要使用万能险这一低成本保险金融工具。从整体来看，宝能系并购万科前后综合使用到至少10种金融工具，所使用的综合融资杠杆倍数各方说法不一，万科方估计为20倍，宝能方回应只有1.7倍。

宝能系杠杆资金的梯次配置

宝能系如此大规模、大额度且精心设计的资本市场运作，不能单独割裂来看其使用的金融杠杆，由于系统化、集团化的资金调度与复杂的股权关系交织，实际杠杆倍数可能更高。

截至7月15日，宝能系的9个资管计划累计购入了11.42亿股的万科股份，共计耗资215.7亿元，购入万科A股股票的总平均股价为18.89元/股。如按平均利率及已存续期8个月计算，考虑融资成本后的平均股价约19.83元/股。如按7%的利率加计融资成本，其持仓成本约为19.83元。

这9个资管计划中，安盛3号、泰信1号、金裕1号、宝禄1号、东兴7号、广钜1号、广钜2号等7个资管计划的持股价格均高于万科A7月19日收盘价，已呈现出浮亏状态。

例如，杠杆比设置为1∶2的广钜2号资管计划，是宝能系在上一轮对万科A增持的主力之一。买入时间为2015年12月9～18日之间，交易价格区间为20.03～24.43元/股，共耗资13.999亿元，买入万科A股票6346.59万股。由此可计算出，该资管计划持仓成本价为22.06元/股。广钜2号将计划份额0.8元设为平仓线，这意味着与持仓成本相比，一旦万科A股票跌幅超20%，资管计划就要被平仓或追加保障金。以广钜2号成本价22.06元/股计算，平仓线为17.65元/股。在7月18日，万科A股价即已击穿这一平仓线。截至7月19日收盘，该资管计划已经浮亏22.43%。

对于持仓成本第二高的泰信1号而言，其买入均价约为20.24元/股，目前浮亏约16.00%，平仓线大概位于16.29元/股。

西部利得金裕1号紧随其后，买入均价为19.95元/股。

从万科的统计数据看，钜盛华自7月7日披露详式权益变动书持股25%之后，至7月15日，又累计以泰信1号和东兴信鑫7号2个计划新增购入万科A股股票44109192股，约占万科总股本0.4%，增持均价大概在18.13元/股，合计耗资约7.99亿元。

给宝能系配资的银行资金也被绑架其中

银行的配资业务主要借道信托、资管、基金子公司和私募渠道来进行。在伞形信托被叫停以后，单一账户的结构化信托产品配资成为银行配资的主渠道。银行资金对劣后资金方的要求比较严格，通常是数千万元的资金门槛，并不是所有的投资者都能满足该项条件。以信托渠道为例，比如客户拥有1亿元资金，信托公司为客户成立一个结构化证券信托产品，客户的资金作为劣后级，银行配资的2亿～3亿元资金作为优先级。优先级资金享有固定收益，由劣后级来操作结构化信托产品的证券交易，但也要为优先级资金担保，相当于放大了客户的资金杠杆。一旦投资的股票下跌到预警线，银行就会让客户补齐资金；如下跌到止损线，银行就会强制平仓，以优先保证银行资金的安全。

宝能系资本在万科收购战中，股价和资金链一旦出现问题，不仅宝能系崩盘，连带损失最多的就是银行资金。这种资本操纵过程中，银行资金很容易被绑架，而其后续的风险会更大。这是因为，在配资业务前期，投资方的劣后资金通过复杂的产品结构设计，让银行在事先无法实现穿透，也根本不可能从大局上把控风险。这就给予了机构多种放大杠杆叠加的投机可能，变相用极少的资金操控大笔资金的投资方向。

宝能系的杠杆局如何收场

现在万科股票持仓中，并购方的仓位完全曝光，而且仓位非常重，加之刚刚进行增持，半年内不能卖出，导致这些高杠杆非常致命，那么这些仓位就如同建立在沙滩上的堡垒，很容易坍塌。

截至7月12日，宝能旗下钜盛华已将其通过普通证券账户直接持有的9.26亿股万科A股份（占总股本的8.39%）全部予以质押（仅剩余10股未予抵押）。

与此同时，钜盛华在将信用账户所持有的5955.21万股南玻A划回普通账户后，这部分股权也质押给了银河证券。钜盛华所持南玻A股份也全部处于质押状态。7月13日晚，宣称不缺钱的宝能系，不仅质押了所持万科A股权，还质押了南玻A几乎全部股权。相比于前期豪掷数百亿元买入万科，钜盛华的资金已有捉襟见肘的迹象，不得不穷尽股份质押，已显示出宝能系至少短期不乏资金压力。

宝能系并购方由于杠杆增持，短期内不能卖出，一旦市场中已经获利的多头或融券的空头卖出股票，宝能系就会被迫一直接盘，直至接近30%的要约收购比例。到30%之后，宝能已经筹集不到发起要约收购的资金了，能否逃脱被当作“伦敦鲸”屠杀的命运，就看其资本运作的财技，以及各方能否达成妥协共赢。