上市公司半强制分红政策与现金流操控行为*

北京科技大学东凌经济管理学院　崔文娟　刘君言　陈潇潇　周智一

上市公司半强制分红政策与现金流操控行为*

北京科技大学东凌经济管理学院崔文娟刘君言陈潇潇周智一

本文针对实施半强制性分红政策后，再融资上市公司与非再融资上市公司现金流的变化情况，分析了半强制分红政策对上市公司操控经营活动现金流的影响。研究表明，在我国证监会的强制要求下，上市公司分红比例与再融资资格挂钩后，相比非再融资上市公司，再融资上市公司更具有操控现金流的动机。进一步研究发现，再融资上市公司操控经营活动现金流的时期集中在半强制分红措施颁布实施后，这种现金流操控现象最终可导致公司价值和投资者利益受到损害。

半强制分红政策融资资格现金流操控

一、引言

我国由于资本市场发展时间较短、还很不成熟，为保护投资者利益，促进资本市场长期健康发展，中国证监会从2001年起相继颁布了一系列政策文件，将上市公司再融资资格与现金股利分配比例相挂钩，来指导和规范上市公司现金股利分配政策。一方面，半强制分红政策积极推动了上市公司进行分红，保护了投资者的股利分配权，培养了股东的长期投资理念，有利于促进资本市场活力健康发展；而另一方面，半强制分红制度干预了企业决策，有“越俎代庖”之嫌，可能使那些准备再融资的上市公司面临现金流困境。这是因为，有再融资需求的上市公司本身就需要补充企业发展资金，而同时又在强制性政策压力下，需要拿出现金分配给股东，这促使它们为满足半强制性分红政策的门槛，可能在融资当年或者融资前进行现金流操控。

二、理论分析与研究假设

李常青、魏志华、吴世农（2010）认为“半强制性分红政策”积极推动了上市公司进行分红，保护了广大中小投资者的股利分配权，培养了股东的长期投资理念，有利于促进资本市场活力健康发展。但是，半强制分红制度在一定程度上干预了企业决策，有“越俎代庖”之嫌，可能使那些准备再融资的上市公司面临现金流困境。郭牧炫、魏诗博（2011）表明，再融资能力的下降使得公司的分红显著减少，证监会规定发布后受再融资资格限制的公司显著提高了分红；而在此决定实施前，受再融资资格限制的公司的股利分配水平显著低于不受约束的公司。Wang and Zhang （2011）认为由于中国的股权再融资制度实施审批制，中国证监会首先对上市公司的再融资资格进行审核确认，上市公司的股权再融资方案经证监会审批通过后才能开始融资，能够获得股权再融资资格的上市公司需要满足一定条件，半强制分红政策即是其中一项再融资门槛。王志强、张玮婷（2012）研究表明，上市公司股利分配政策多表现为对半强制分红政策的迎合，财务灵活性边际价值高的企业，更倾向于迎合新的分红政策，但公司剩余举债能力的大小决定了其实际的融资能力。股利分配迎合策略与公司再融资行为之间的不一致反映出公司潜在再融资需求和监管当局通过半强制分红设置的监管门槛之间存在差异。王国刚（2012）发现半强制分红不仅会增加公司的现金成本压力，而且强制有融资需求的公司按照监管部门的意图分红与市场规范健康发展相违背。魏志华、李茂良、李常青（2014）研究发现半强制分红政策对于改善上市公司分红状况卓有成效，但其局限性亦不容忽视。一般来说，上市公司操控经营活动现金流量是出于4个原因，分别是：（1）企业遭遇财务危机；（2）处于投资和非投资级阀值附近的长期信用评级（Beaver et al,2006）；（3）有出具现金流量研究报告需要；（4）经营活动现金流显著影响股票收益率。为扩大企业规模，上市公司有强烈动机股权再融资，而为达到半强制分红政策造成的再融资门槛，上市公司有足够动机操控现金流以满足现金股利发放。根据信号传递理论，一般情况下，资本市场将盈余信息作为评价公司业绩的重要衡量指标，现金流信息则被视为评价公司业绩的次重要指标。但某些特殊情况下，如当公司财务出现困难的时候，现金流信息比盈余信息更能反映公司业绩。由此可见，公司的经营现金流是评价公司业绩的一种重要因素，这可能使上市公司产生操控经营现金流的动机，以充裕稳定的现金流信号吸引投资者，从而达到扩大资金规模的目的，基于此，本文提出研究假设1：

假设1：再融资上市公司与未发生再融资的公司相比，操控现金流的程度更加严重

由于中国的股权再融资制度实施审批制，中国证监会首先对上市公司的再融资资格进行审核确认，上市公司的股权再融资方案经证监会审批通过后才能开始融资，能够获得股权再融资资格的上市公司需要满足一定条件，半强制分红政策即是其中一项再融资门槛。所以为达到监管要求，上市公司可能向上操控现金流以满足现金分红需求，同时，操控后的充足的现金流量可以展示企业良好的财务状况，从而吸引投资者，扩大资产规模。据此本文提出研究假设2：

假设2：证监会2006年颁布实施半强制分红政策后，再融资上市公司操控经营活动现金流的程度更加严重

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文选取沪深两市A股主板市场2003年到2013年上市公司为样本。为保证数据准确性，本文对样本进行筛选，过程如下：（1）考虑到金融、保险行业的特殊性，剔除此类行业上市公司数据；（2）剔除数据缺失的上市公司；（3）考虑到经营现金流操控的计算涉及到前一年的数据，因此剔除了上市年限不足一年的公司。本文数据主要来源于瑞思数据库，最终收集到18312个上市公司样本数据。本文主要运用统计分析软件stata12.0对相关数据进行分析处理。

表1　证监会颁布的相关半强制分红政策文件

（二）模型构建与变量定义根据假设1，本文首先运用多元线性回归方程检验是否再融资上市公司操控经营现金流的程度更加严重。本文构建具体回归模型（1）表示如下：

式1中，因变量UCFO为上市公司控制经营活动现金流的严重程度；自变量SEO为是否是再融资上市公司，如果上市公司当年进行了再融资，则为1，否则为0，由于上市公司为满足证监会规定的再融资条件，对经营活动现金流要求很高，所以有强烈的动机进行现金流量操控，所以预计该变量显著为正；虚拟变量SMD表示半强制分红政策变量，如果上市公司数据所处年度为2006年至2013年（实施分红政策后）则为1，否则为0。

本文借鉴Lee（2012）的研究方法，采用如式2中的模型，分年度对上市公司进行回归，计算出模型（2）回归后的各解释变量系数，利用各变量系数与式3，计算出具体上市公司的经资产总额调整后的正常经营活动现金流，然后根据式4计算出非正常经营活动现金流与正常经营活动现金流差额，即UCFO，上市公司的经营现金流操控程度。

式2-式4中，CFOi,t表示第i家上市公司第t年度的经营活动现金流；TAi,t-1表示第i家上市公司在第t-1年的总资产规模；Salei,t表示第i家上市公司第t年的主营业务收入；△Salei,t则是第i家上市公司的第t年主营业务收入与上一年主营业务收入的差额；εi,t是随机变量。模型中的控制变量具体有：（1）资产规模（Size），表现为上市公司当年总资产规模取自然对数；（2）增长率（Growth），表现为上市公司当年主营业务收入的增长；（3）每股收益（EPS）；（4）资产负债率（Debt ratio），表现为当年负债总额与资产总额之比；（5）资产收益率（ROA）。

表2　变量定义表

四、实证分析

（一）描述性统计经营活动现金流操控程度模型所涉及的主要自变量的描述性统计结果如表3所示。样本公司的经营现金流受操控程度（UCFO）的均值为-0.05%，中位数为0.00%，极大值和极小值分别是23.4682和-25.2831，标准差是36.48%。再融资上市公司占全体样本中的比例为12.48%。由表可知，样本公司的资产规模（Size）的均值为21.6331，中位数是21.5179，均值与中位数相近，数据基本未受极端值的影响。全部样本公司的销售增长率（Growth）的均值和中位数分别是9.2482和0.1306，数据明显受到异常极大值的影响，存在明显的左偏现象。样本公司的资产负债率的均值和中位数分别是65.14%和51.10%，存在左偏现象，说明数据受到异常极大值的影响。总而言之，上述样本公司的系列控制变量存在一定的差异性，某些变量的极大极小值存在异常，可能影响回归结果，本文在后续进行回归处理时，将对上述存在极端异常的变量进行缩尾处理。

表3　样本公司特征变量描述性统计结果

表4列示了上市公司是否再融资与其操控经营活动现金流程度的关系，以及再融资上市公司与非再融资上市公司现金流操控程度的差异。分组A显示，再融资上市公司（SEO）操控经营活动现金流的程度均值为2.22%，与非再融资上市公司的-0.32%相比，现金流操控程度更加严重，在对两者中位数0.28%与-0.02%进行比较时，同样印证了这一假设。现金流操控程度变量UCFO的描述性统计结果显示，再融资上市公司的确存在着更为严重的经营现金流操控行为。分组B与分组C的统计结果表明，半强制分红政策实施后（2006年后），经营活动现金流操控值为2.61%，显著高于政策实施前的-0.09%，这说明在半强制分红政策颁布实施后，上市公司的经营活动现金流量被操控程度更加严重。综上所述，半强制分红政策的监管要求可能成为企业操控经营现金流的催化剂。

表4　再融资公司与非再融资公司的经营现金流操控比较

由自变量相关系数可知，单个变量间可能存在显著的相关关系，如资产规模（Size）与资产负债率（Debt_ratio）和资产收益率（ROA）之间均存在相关关系，每股收益（EPS）与资产收益率（ROA）之间存在相关关系，与其他控制变量相关关系较为显著的有资产规模变量（Size），但相关系数数值均较小。相关系数矩阵表中不存在自变量与其余所有变量之间有显著的相关关系，由此可见，模型中的自变量之间可能不存在严重的多重共线性。方差膨胀因子检验结果表明，各变量的vif值在1.00到1.11之间，小于具有多重共线性时的vif数值5，因此，再融资需求变量（SEO）与各变量之间，再融资与分红政策交叉变量（SEO_SMD）和各变量之间都不存在多重共线性。

（二）回归分析表5中列示了全部样本、2003至2005年度样本、2006至2013年度样本、再融资上市公司样本以及非再融资上市公司样本的各变量的回归结果。表5中对各样本进行回归，第一列结果表明，再融资上市公司变量（SEO）的t检验结果显示t值为1.69，在10%的水平上统计显著，再融资变量与因变量经营活动现金流操控值呈正相关关系。这表明相比于非再融资公司，当年进行再融资的上市公司更有动机操控经营现金流。第二列的回归结果表明，半强制分红政策变量与经营现金流操控程度变量也呈正相关关系，并且通过了1%水平下的t检验，这说明在半强制分红政策前后，再融资上市公司对经营活动现金流量的操控存在显著差异，半强制分红造成的监管要求促使有再融资意愿的上市公司产生操控经营现金流的动机。从第三列和第四列的数据中可以看出，在半强制分红制度正式出台前的2005年以前，再融资上市公司并未有明显操控经营活动现金流的行为，变量SEO的t值为1.37，检验结果并不显著，而2006年至2013年的上市公司样本中，再融资变量SEO的t检验结果显著，这表明在半强制分红政策实施后，再融资上市公司比不需再融资的公司操控经营活动现金流的动机更为强烈。上表中，第五列和第六列分别以再融资上市公司与非再融资上市公司作为子样本，分析了半强制分红政策的存在对不同上市公司经营现金流操控的影响。研究发现，半强制性分红政策变量在全样本中通过了1%水平下的显著性检验，在再融资上市公司样本中，也通过了1%水平下的显著性检验，并且t检验值表明回归结果更加显著，而对于非再融资上市公司，分红政策变量并没有显著的正相关关系。综上表明，半强制分红政策的实施前后对上市公司经营现金流操控的影响具有差异，政策实施后年度的现金流操控程度更明显，而且只影响有再融资活动发生的上市公司。

表5　半强制分红政策与现金流操控

表5同样反映了系列控制变量与上市公司现金流操控程度的相关性，其中公司资产规模变量（Size）通过了1%水平的显著性检验，表明公司规模（Size）与上市公司操控经营现金流呈负相关关系，说明公司规模越大，可能越能刺激为满足半强制分红政策的监管要求，而依靠操控经营活动现金流量。公司增长率（Growth）也与经营现金流操控值呈显著正相关关系。每股收益（EPS）也通过了1%水平的显著性检验，与上市公司经营现金流操控值呈正相关关系。回归结果表明，发展较快的成长型公司可能更依赖操控经营活动现金流以满足再融资需求。

*本文系北京科技大学2015年度本科教育教学改革研究项目（项目编号：JG2015M35）的阶段性研究成果。

［1］李常青、魏志华和吴世农：《半强制分红政策的市场反应研究》，《经济研究》2010年第3期。

［2］郭牧炫、魏诗博：《融资约束、再融资能力与现金分红》，《当代财经》2013年第8期。

［3］王志强、张玮婷：《上市公司财务灵活性、再融资期权与股利迎合策略研究》，《管理世界》2012年第7期。

［4］魏志华、李茂良、李常青：《半强制分红政策与中国上市公司分红行为》，《经济研究》2014年第6期。

［5］Miller，M.，and F.Modigliani.Dividend Policy,Growth, andtheValuationof Shares.Journal of Business，1961.

（编辑 文 博）