风险投资、市场化进程与投资不足相关性分析*

平顶山学院经济与管理学院　潘宗玲

风险投资、市场化进程与投资不足相关性分析*

平顶山学院经济与管理学院潘宗玲

本文选择2010年至2014年间深交所上市的企业作为研究样本，对风险投资和我国上市企业投资不足行为之间的关联性进行了分析研究，研究结论如下：因为信息不对等情况下存在着融资约束，企业内部现金流缺口和投资不足有着显著的正向关联性；风险投资有助于缓解信息不对等情况，对于企业内部现金缺口和投资不足之间的负向关联性有着一定的减轻效果；相较于低市场化进程地区，市场化进程较高的地区，企业风险投资对企业内部现金短缺和投资不足的关联性影响更弱；而相较于低法治水平地区，法治水平较高的地区，企业风险投资对内部现金短缺和投资不足的关联性影响也相应较弱。

风险投资投资不足市场化进程

一、引言

就风险投资而言，其看重高收益，更倾向于投资高风险项目。其具有的投资特性使得风险投资成为了企业非常重要资金来源。作为企业决策中十分重要的一项，能否做出精准有效的风险投资，保障较高的投资回报率和安全性，对企业发展而言有着十分重要的作用。在企业当中，因为存在着委托代理关系和信息不对等问题，企业普遍存在着非效率投资行为。而中国市场经济正处于转型阶段，资本市场尚不完善，投资效率也存在着较多问题。因此，很多国内研究者将企业投资效率问题作为其研究热点。除此之外，我国企业治理和投资体制和西方市场经济有着一定的差异性。因为风险投资有着其独特之处，除可以为企业提供资金外，还可以借助于企业管理经验和网络资源向被投资企业提供一定的增值服务，还可以得到更多的投资发展机会，使得企业存在的信息不对等问题得到缓解。

二、文献综述

（一）国外文献Hochberg（2012）指出相较于无风险投资背景的企业，有风险投资背景的企业拥有独立性更强的董事会，双职合一情况的概率也相对较小，参与风险投资使得企业治理结构独立性更强，企业治理水平更高。Chu （2010）指出，因为企业存在着信息不等问题，使得企业有着进行盈余管理的基础。当企业进行盈余管理时，企业就会出现非效率投资。倘若企业对自己的财务结果有所高估，企业将会更为容易得到低成本外部融资，因此存在盈余管理行为的企业更愿意进行非效率投资。Ljungqvist （2007）指出，联合投资有助于风险投资机构拓展自身关系网络，更好的发挥其信息传播功能，向市场传递更多的有效信息，缓解其和外部资金提供者所存在的信息不对等情况，改善投资不足问题。Nahata（2008）指出，当企业声誉较高时，风险投资机构将会将更多时间花费在对企业进行监督上，并且建立和借助于关系网络吸引更多地潜在投资者进行投资。他们认为，风险投资不单单可以为那些很难通过传统融资渠道进行融资的企业提供资金，还可以对后续投资产生有利影响。

（二）国内文献刘国丰（2009）指出风险投资参与不会显著提升企业治理水平。他指出，企业之所以引进风险投资，其原因在于得到上市审批，而非为了提升企业治理水平。孙杨（2012）指出，风投机构投资经验和持有企业股份占比和企业经营业绩之间有着明显的正向关联性；与此同时，相较于外资风险投资机构和民营风险投资机构，国有风险投资机构对于企业经营绩效没有明显的提升作用。樊纲（2011）指出，想要走向现代化，就必须创建以市场为主体的经济体制。在横向比较各区域市场化程度并对其进行排序后，使用主成分分析法与算术平均法，就民营经济发展、政府和市场的关系、要素、产品和市场中介市场发育程度和法律制度环境这五个方面构建起了各地区市场化进程指数。

（三）文献述评在全球范围内，对于风险投资和企业行为关联性的研究集中于风险投资和企业经营绩效、企业治理和企业盈余管理等方面，很少有学者以投资行为为切入点展开研究。在西方国家，对于风险投资、企业投资效率和两者之间关联性的研究起步较早，已经有了较为丰富的研究成果。除此之外，其研究内容、层次也更加深入。而对于我国而言，在此方面的研究尚且处于起步阶段。所以，借鉴国外研究理论成果对我国企业实际情况进行分析，对于我国企业投资行为有着十分重要的现实意义和指导作用。现如今，对于市场化进程的分析研究国内学者也有了一定的认知，并且有着一定的研究成果。其中，部分学者将研究点设置为市场化进程调节作用分析上，也有部分学者基于市场化进程这一制度环境背景下对企业实际情况进行研究分析，探究其调节作用。然而，很少有研究者以声誉和市场化进程之间的替代关系为研究切入点进行研究。

三、理论分析与研究假设

企业投资人和管理人员间普遍有信息不对等问题存在，外部投资人无法对企业投资项目进行充分评估，只能以市场均价来定价企业发行证券，这将会导致优质企业证券价格被低估，进而导致企业外部融资成本升高。而当企业发生内部现金流短缺时，管理人员不愿意使用外部融资方式进行资金筹集，在融资约束困境下，企业很难得到低成本的外部融资，企业将放弃投资净现值为正的项目，因此就会造成企业产生投资不足。企业内部现金短缺越严重，其所受融资约束将越大，上述两者有着正向关联性，因此造成企业投资不足现象的可能性也将越大。也就是说企业投资行为会受到企业内部现金流的影响，产生投资——现金流敏感性。其后，研究者借助于投资——现金流量敏感性研究分析了存在融资约束时的企业投资不足问题。研究结论如下：当企业存在因信息不对等而产生融资约束时，企业容易产生投资不足问题。我国研究者指出，投资——现金流敏感性普遍存在于我国企业当中，将会降低企业投资效率。在对投资效率进行研究时，研究者分析了企业实际情况后验证了内部资金缺口和投资不足之间的正向关联性。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设1：当企业存在投资不足问题时，随着内部现金缺口的扩大，企业投资不足问题将越发严重

内部现金短缺程度和企业投资不足之间有着十分明显的正向关联性，这表明信息不对等问题将导致企业外部融资成本升高。也就是说，企业之所以出现投资不足，其原因在于企业投资者和管理人员之间的信息不对等问题。当企业内部现金流短缺时，企业就会很难得到最优外部融资来对净现值为正的项目进行投资。首先，风险投资是权益资本的一种，当企业不能通过传统融资方式获得资金时，就可以选择引入风险投资资本来解决企业存在的资金缺乏问题。其次，风险投资十分看重企业声誉，并且希望较高的声誉可以确保其长期收益。高经营风险导致企业很难得到外部债务融资，而声誉和企业经营风险之间则有着负向关联性。也就是说，企业声誉越好，企业就可以更容易得到更多外部债务融资，进而缓解其融资约束困境。最后，风险投资有着十分丰富的关系网络资源和广泛的信息来源，可以很好的发挥其信息交流传播功能，进而使得企业和投资人之间的信息不对等问题得以缓解。风险投资可借助于良好的声誉和其关系网络资源得到更丰富的信息资源，进而使得其信息交流传播作用得以有效发挥，缓解企业信息不对等问题。基于上述分析，风险投资参与可以有效降低企业存在的信息不对等程度，进而缓解企业投资不足问题。因此本文做出如下假设：

假设2：随着风险投资的参与，企业内部资金缺口和企业投资不足的关联性将被减弱。也就是说，风险投资会减弱企业内部资金缺口和企业投资不足之间的负向关联性

市场经济体制改革和我国法律、社会、经济等等方面都有着十分重大的影响，同时对企业经济行为也有着很大的影响。因为政策、地理、经济、人口、历史等差异，不同地区有着较大差异的市场化进程。在某些省份，特别是东部沿海地区，其有着较高的市场化进程；而另一些地区仍是非市场因素占据主要地位。在具有较高市场化进程的地区，企业的产品和要素市场都有着较高的发育程度，市场较少受到政府干预，企业拥有良好的治理水平和信息披露质量，企业所存在的信息不对等问题较弱。此外，也有着较高的法律保护程度，可以确保投资者能够通过法律诉讼等方式维护自己的权益，减弱对声誉等非正式契约的依赖性。也就是说，当某一地区有着较高市场化进程时，就意味着其有着更为成熟的契约经济并且地位更加重要；而对于较低市场化进程地区而言，其没有完善的制度，法律保护作用较弱，大多数企业的发展都需要依赖于关系和声誉，等非正式契约。和市场化进程作用机理相同，法治水平的提升将会减弱风险投资和企业内部现金缺口、企业投资不足的关联度。基于上述分析，本文做出如下假设：

假设3：随着市场化进程不断加深，风险投资具有的负向调节作用不断减弱。也就是说，相较于市场化进程较低的地区，具有较高市场化进程的地区风险投资和企业内部现金短缺、企业投资不足之间关联性更弱

假说4：随着法治水平不断提升，风险投资具有的负向调节作用不断减弱。也就是说，相较于法治水平较低的地区。具有较高法治水平的地区风险投资和企业内部现金短缺、企业投资不足之间关联性更弱

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源本文选取2010年至2014年在深交所上市的企业，并按照如下原则加以筛选：（1）去除金融类企业和保险类企业；（2）去除ST企业和*ST企业；（3）去除净资产为负的企业和资产负债率超过100%的企业；（4）去除当期上市的企业；（5）去除缺乏完整数据的企业。经过筛选以后，最终得到的观测值数量共计2912个，对此2912个数据加以统计筛选，区分投资不足和过度投资、内部现金缺口和自由现金流进行筛选，共有1102个观测值同时存在内部现金缺口和投资不足。与此同时，为减少因存在变量异常值而产生的影响，本文对所有连续变量加以1% 和99%分位缩尾处理（Winsorization）。在本文当中，财务数据源于CCER经济金融研究数据库和同花顺金融数据库（THS Financial Database）。本文所用的处理数据的软件为EXCEL2013和STATA12.0。

（二）变量定义 （1）被解释变量。投资不足（UInv）。根据Richardson模型计算的小于0的残差绝对值。如下为Richardson模型：

在上式当中Invi，t代表的是企业i第t年新增投资支出；Qi，t-1代表的是成长机会，Levi，t-1代表的是企业i第t-1年的资产负债率，Cashi，t-1代表的是企业i第t-1年的货币资金持有量；Agei，t-1代表的是企业i截至第t-1年的上市年限；Sizei，t-1代表的是企业i第t-1年的公司规模；Reti，t-1代表的是企业i 第t-1年的股票收益率；Invi，t-1代表的是企业i第t-1年的新增投资支出；Year和Ind分别是年份和行业哑变量。根据上述模型的回归结果，计算企业i第t年预期和实际的新增投资Inv_ei，t与Invi，t，两者之差即为模型的残差。如果残差为负，就代表着投资不足，用UInvi，t表示，等于UInvi，t=Invi，t-Inv_ei，t的绝对值。UInvi，t越大，就表明企业投资不足程度越大。（2）解释变量。第一，内部现金缺口（FCF_n）。参照Richardson的研究方法计算企业内部现金缺口，用CFOi，t-Inv_mi，t-Inv_ei，t表示企业内部现金缺口。其中，CFOi，t代表的是第t年经营活动带来的现金净流量除以年初总资产，Inv_mi，t代表的是折旧和摊销总和除以年初总资产，Inv_ei，t代表的是Richardson模型计算得到的第t年预期新增投资。如果CFOi，t-Inv_mi，t-Inv_ei，t所得值为负，就表示企业有着内部现金缺口，也就是说企业内部现金无法满足企业正常投资需求，内部现金缺口FCF_ni，t可表示为该差额的绝对值。第二，风险投资哑变量（VC）。企业十大股东中是否存在风险投资机构的哑变量，若有取1，否则取0。第三，市场化进程。本文考虑市场化指数和法制化水平两个因素。本文所使用的地区市场化指数源于樊纲等人的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》（2011）。报告中的市场化指数截止2009年。在对个地区市场化指数进行计算时，根据报告中提供的05年至09年的市场化指数，通过计算五年间的数据平均值，将其作为市场化指数指标。因为临界值几乎不存在差异，为防止其对结论造成不利影响，对市场化指数进行三分位数处理，将市场化指数分成三组，取最高的一组作为高市场化进程，取最低的一组作为低市场化进程，分别研究在高、低市场化进程下，企业风险投资和企业内部现金缺口、企业投资不足之间的关联性。就法治水平指数而言，选取市场中介组织发育程度与法律制度环境作为衡量指标，并使用与上述方式相同的取值方式，并进行三分位数处理以区分高、低法治水平。对法治水平指数，选取市场化指数下的一项指标——市场中介组织的发育和法律制度环境，根据市场化指数的同样做法进行取值，同时进行三分位数处理，区分高法治水平与低法治水平。（3）控制变量。根据以往研究，对于控制变量，本文还选取了Lev（资产负债率）、Q（托宾Q值）、Occupy（大股东占款）、Salary（高层人员薪酬）、Mfee（管理费用率）、Div（是否分红虚拟变量）、State（是否国有控股虚拟变量）、Board（董事会规模）作为控制变量。本文的主要变量如表1。

（三）模型构建基于上述分析，本文建立模型1：

在上式中，Controls代表的是上述控制变量。在对企业实际情况进行分析时，将模型1分成以下两个小模型分析加以回归，以便对结果进行对比。

（1）未加入风险投资背景前：

表1　变量说明

（2）加入风险投资背景后：

五、实证分析

（一）描述性统计对于投资不足和过度投资、内部现金缺口和自由现金流的1102个样本观察值进行有无风险投资背景区别，得到两个子样本。其中，有风险投资背景样本总计133个，无风险投资背景样本总计969个，表2是描述性统计结果。由表2可知，不管对于总样本还是子样本，企业内都有着投资不足问题和内部现金缺口问题。投资不足（UInv）平均值是0.041，中位数是0.033，两者较为接近，这表明在样本当中投资不足具有较为均匀的程度。UInv最大值是0.235，这表明样本中投资不足有极端情况存在。同样的，内部现金缺口（FCF_n）平均值是0.073，中位数是0.061，两者较为接近，但是FCF_n最大值是0.521，和平均值有着较大差距，这表明样本中内部现金缺口有极端情况存在。风险投资哑变量（VC）平均值是0.091，这表明有9.1%的样本的其十大股东都存在风险投资机构。

（二）相关性分析表3是各变量的相关系数矩阵。由分析结果得知，企业内部现金缺口和企业投资不足程度有着明显的正向关联性，并且在处于0.01水平时呈现显著性。这表明内部现金缺口增大将会导致投资不足问题加剧，前文所做假设1的正确性得到有力支持。企业内部现金缺口和企业风险投资交乘项和企业投资不足程度在处于0.01水平时表现出明显的负向关联性，这表明企业风险投资加入可以有效缓解企业投资不足问题，前文所做假设2的正确性得到有力支持。就各解释变量相互之间的相关系数值而言，其值都不大于0.4。这表明各解释变量间没有明显的多重共线性问题存在。

表2　全样本中各变量的描述性统计

表3　各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析 （1）风险投资背景对模型回归分析结果。表4为就风险投资背景对于模型1的回归分析。在没有引入风险投资背景时所做的回归分析结果中，F值结果表明回归方程具有显著性，解释力较强。企业内部现金缺口和投资不足的相关系数是0.121，处于0.01的显著性水平，前文所做假设1的正确性得到有力支持。在引入风险投资背景后，F值表明回归方程具有显著性，解释力较强。引入风险投资和企业风险投资、企业内部现金缺口交乘项，企业内部现金缺口和企业投资不足相关系数是0.099，处于0.01的显著性水平；风险投资与企业内部现金缺口交乘项和企业投资不足的相关系数是-0.109，处于0.01的显著性水平，前文所做假设1的正确性得到有力支持。随着企业内部现金缺口的增大，企业投资不足问题将更为严重；与此同时，企业风险投资和企业内部现金缺口交乘项和企业投资不足之间的相关系数都在处于0.05水平时呈现出明显的负向关联性，这表明企业风险投资加入可以切实缓解投资不足问题，前文所做假设2的正确性得到有力支持。（2）市场化指数分组对模型的回归分析结果。引入风险投资后，分别对高、低市场化进程样本进行回归，表5为回归结果。由表5得知，低市场化进程分组中，企业内部现金缺口和投资不足的相关系数是0.153，处于0.01的显著性水平；企业风险投资和内部现金缺口交乘项与企业投资不足的相关系数是-0.276，处于0.01的显著性水平。这一结果有着一定的经济意义，对于无风险投资背景企业而言，其内部资金缺口每上升1%，企业投资不足资金缺口上升0.153%，而对于有风险投资背景企业而言，内部资金缺口每上升1%，企业投资不足将得以好转，会增加投资额0.123%（-0.276%+0. 153%）。而对于高市场化进程组别而言，企业内部现金缺口和投资不足的相关系数是0.082，处于0.01的显著性水平；企业风险投资和企业内部现金缺口交乘项和企业投资不足的关联系数是-0.087，不呈现显著性。通过对高、低市场化进程分组进行回归分析得知，在低市场化进程分组当中，风险投资加入可以有效缓解投资不足问题。但是对于高市场化进程分组而言，风险投资的缓解作用则较弱，前文所做假设3的正确性得到有力支持。随着市场化进程不断加深，风险投资的负向调节功效不断减弱。也就是说，相较于低市场化进程地区，高市场化进程地区中，风险投资对于企业内部现金短缺、企业投资不足的影响力会更弱。（3）法治水平分组对模型的回归分析结果。对加入风险投资后的模型，区分低法治水平与高法治水平后进行分别回归，表6为回归结果。对于低法治水平分组而言，企业内部现金缺口和投资不足的关联系数是0.157，处于0.01的显著性水平；风险投资、企业内部现金缺口的交乘项和投资不足的关联系数是-0.213，处于0.01的显著性水平。对于高法治水平分组而言，企业内部现金缺口和投资不足的关联系数是0.087，处于0.01的显著性水平；风险投资、内部现金缺口的交乘项和企业投资不足的关联系数是-0.078，不呈现显著性，这说明虽说风险投资、企业内部现金缺口的交乘项和企业投资不足的关联系数是全都是负值，但是却没有明显的关联性，风险投资加入无法缓解企业投资不足问题。通过对高、低法治水平分组回归分析，对于低法治水平分组而言，风险投资加入可以缓解企业投资不足问题。然而对于高法治水平分组而言，风险投资的缓解作用有一定程度的弱化，前文所做假设4的正确性得到有力支持。

表4　风险投资对内部资金缺口与投资不足关系影响的回归结果

（四）稳健性检验为确保研究结果的可靠性，本文在衡量企业成长机会时使用营业收入增长率（Growthi,t）替代托宾Q值，重新对投资效率模型进行回归分析。其中，Growthi,t代表第t-1年末成长机会，计算方式如下：（第t-1年营业收入减去第t-2年营业收入）除以第t-2年营业收入，所得结果和前文一致，表明本文研究结果具有稳健性。

表5　市场化程度分组下风险投资对内部资金缺口与投资不足关系影响的回归结果

表6　法治水平分组下风险投资对内部资金缺口与投资不足关系影响的回归结果

六、结论和建议

（一）结论本文结论如下：（1）企业因信息不对等产生融资约束，企业普遍存在着投资不足现象，企业内部现金流缺口和投资不足呈现出明显的正向关联性；（2）风险投资加入能够缓解企业存在的信息不对等问题，进而切实缓解企业投资不足现象，对企业内部现金缺口和投资不足之间的关联性产生负向调节作用；（3）在高、低市场化进程组中都有内部现金缺口引起的投资不足现象，市场化进程的加深会减弱风险投资对于内部资金缺口和投资不足之间的负向调节作用；（4）对于高、低法治水平组而言都有因为企业内部现金缺口造成的投资不足问题，法治水平的提升会减弱风险投资对内部资金缺口和投资不足之间的负向调节作用。

（二）建议 （1）培育风险投资发展的环境，建立激励约束机制。政府应根据风险投资在不同发展阶段的特点，出台更多的扶持性政策。另一方面，风险投资十分看重声誉效应，声誉和关系网的存在，可以切实减弱企业信息不对等程度。（2）引进风险投资参与经营管理，注重内外部同步建设。就企业内部治理而言，企业应当注重内部治理机制和外部环境共同建设。需要不断完善企业内部治理机制，强化企业内部控制和监督体系建设。在引导企业建设自己文化的基础上，通过引入风险投资提升企业经营管理水平，借鉴风险投资优良的管理经验，使得风险投资具有的增值作用得以更好的发挥。与此同时，应合理使用风险投资，开拓企业融资渠道，在引入战略投资人的同时，选择声誉较好和关系网络资源较广泛的风险投资机构以改善企业投资行为。此外，在进行企业内部治理机制建设时，还应考虑企业外部宏观环境和企业投资行为之间的关联型。（3）引导资源优化配置，培育良好市场环境。政府应该持续推进市场化进程，加大市场化力度，逐步消除地区市场化进程差异，优化资源配置，改善市场宏观环境，进而缓和企业存在的信息不对等问题，为有效缓和企业非效率投资提供制度支持。对于低市场化进程地区，政府除了需要积极优化资源配置外，还需要重视这些地区在契约文化、信用体系、等方面的建设，以促进良好市场环境的形成。

*本文系2015年河南省科技厅研究项目“中小企业融资难问题研究——基于普惠金融视角的小微企业创业公积金研究”（项目编号：2015BJJ077），2014年河南省高等学校会计学“专业综合改革试点”质量工程项目的阶段性成果。

［1］刘国丰：《中国风险投资对被投资公司治理的影响研究》，《陕西农业科学》2009年第5期。

［2］孙杨、许承明、夏锐：《风险投资机构自身特征对企业经营绩效的影响研究》，《经济学动态》2012年第11期。

［3］樊纲、王小鲁、朱恒鹏：《中国市场化指数》，经济科学出版社2011年版。

［4］HochbergY.V.VentureCapitalandCorporate GovernanceintheNewly Public Firm.Reviewof Finance,2012．

［5］Chu E.Y.,Song S.Information Asymmetry and Earning Management:Causes of Inefficient Investment in Malaysia. Capital Market Review,2010．

［6］Hochberg Y.V.,Ljungqvist A.,Lu Y.WhomYon Know Matters:Venture Capital Networks and Investment Performance. TheJournal of Finance,2007．

［7］Nahata R.Venture Capital Reputation and Investment Performance.Journal of Financial Economics,2008．

（编辑 文 博）