EVA考核、多元化经营与过度投资相关性分析

陕西服装工程学院　吕　明

EVA考核、多元化经营与过度投资相关性分析

陕西服装工程学院吕明

本文以央企上市公司2009-2014年的数据为研究对象，实证分析了EVA考核、多元化经营与过度投资的关系。研究发现：央企的多元化程度同过度投资的关系为此增彼涨的关系，这也是多元化溢价论的理论依据所在；EVA考核正向的调节多元化程度与过度投资二者的关系。企业应用EVA考核后，多元化对过度投资的抑制效果增强，产生这一现象的原因可能在于实施EVA考核后，企业多元化的经营环境得到了改善、企业代理冲突适当缓解，抑制过度投资的能力得到了增强。

EVA考核多元化经营过度投资

一、引言

上世纪九十年代，我国许多企业都愿意实施多元化投资，一批大型集团性企业应运而生。此阶段我国市场经济处于转轨时期。从国家背景来看，多元化经营尚未在我国站稳脚跟，从企业制度方面来看，我国多数企业经验仍显不足；从市场方面来看，我国的实际情况同西方国家相差悬殊。在这一复杂的形势下，许多企业经营管理者盲目乐观，在没有对多元化经营理念有一个深入了解的情况下便不切实际的追随国际主流，因此这一阶段我国的多元化经营失败率极高。经济增加值（EVA）一经面世，便在世界范围内掀起了一轮新的浪潮，各国企业纷纷开始实行以经济增加值（EVA）为核心的绩效管理体系。目前，经济增加值（EVA）在西方发达国家企业中的应用程度极高，许多企业将其作为经营绩效考核的标准，经济增加值（EVA）能够为我国国有企业投资冲动、多元化经营、严重的短期行为、资金流向股市（期市）进行炒作等领域“四大乱象”行为的解决方面带来思路。这对于我国国有企业核心竞争力的提高、内部资源的合理配置、企业经营风险的降低等方面的意义都是积极的，可以说经济增加值（EVA）的本土化应用是我国国有企业成功转型的一大助力。

二、文献综述

（一）国外文献Marlys和Steven（2008）发现企业多元化程度同超额价值呈正相关，也就是说，企业的价值会随着多元化经营战略的实施而增加，这两位学者的研究为多元化经营溢价论的产生奠定了实证基础。Joel Stern（2007）着眼于管理激励角度，探究企业绩效提升的影响因素所在，深入分析以EVA指标为核心建立的绩效考核体系对企业管理活动带来的影响。Jarrell W（2006）在多元化同企业绩效二者关系的衡量方面，运用了Tobin's Q值这一工具，并创造性的引入了两个关键指标来进行企业绩效的对比，分别为经营活动现金流量与超额收益，分析得出企业的专业化程度同业绩二者的关系为标准的正相关。Tomas和Anil （2010）的研究对象为美国上市公司，并在研究中对内生性加以控制，并没有得出多元化经营或专业化经营对于企业价值影响的实证证据。

（二）国内文献熊德华与洪道麟（2006）研究表明，企业较高的资产负债率是产生溢价的主要原因，而公司股权结构与治理结构这两个因素对于多元化经营溢价的影响并不明显。李善民和朱滔（2006）得出了关于多元化折价的重要结论，即在多元化并购后的三年内实行多元化并购的企业会发生6.5%到9.6%的股东财富折价。柳建华、魏明海（2007）得出了多元化经营与企业绩效之间显著的负相关关系。另外，他们还发现了企业绩效与企业多元化程度之间关系的又一影响因素，即企业经营的业务间是否相关。

综上所述，国内外多数学者对于多元化经营溢价这一观点都是持肯定意见的，他们都就多元化经营对企业价值带来的积极效应表示认同。但是不可否认的是，尽管行业内人士立足于多个角度就企业绩效与多元化程度的关系开展了多层次的实证分析，但是仍然没有探讨出一致的成果。许多企业都相继开展了不同类型、不同程度的多元化经营，但是成功率仍然屈指可数。国内外学者对于EVA指标的优越性都表示了肯定，认为相比于传统会计指标，无论是在解释股票收益、企业业绩方面，还是抑制过度投资方面，EVA指标的优势都是不言而喻的。不过，宏观经济趋势、资本市场发达程度、企业战略实施等因素都会影响学术界研究成果在实务界的有效应用。

三、理论分析与研究假设

多元化经营过程中，资源共享合理利用、资源组合分散风险、提高企业市场势力等因素都会对企业业绩带来积极的影响，与之相对的消极因素则包括跨行业投资风险、资源分散、代理问题、交叉补贴、管理成本增加等问题。例如：（1）跨行业投资风险。一旦企业开始探索新的领域或转向其他经营项目投资，必然会面临新的投资经营风险，如消费者对于新产品接受能力的风险、市场开拓的风险、技术研发的风险等。（2）交叉补贴。企业实施多元化经营后，经过一定时间的良性运作，会逐步形成内部资本市场，内部资本市场能够反过来为企业输送稳定的现金流。在部门存续的客观要求下，一些能力较差的部门管理者为了使本部门继续存活下去，会向企业高层提出交叉补贴的申请。以下两方面的因素则会导致管理成本的增加。（3）资源分散。当企业现有的经营业务得到了成熟的发展，具备了极强的市场竞争力，这一背景下的新业务探索将会产生边缘效应，对企业资源利用率的提高带来积极影响。与之相对的是，若企业在自身业务发展尚未成熟的阶段便进行新业务的开发，必然会导致企业有限资源的分散，不仅会严重影响企业当前的盈利水平，甚至会导致企业失去原有的市场竞争力，在激烈的市场角逐中丧失立足之地。（4）管理成本增加。想要实现既定的组织目标，必须将企业管理跨度维持在适宜的范围内。研究显示企业的多元化经营战略若发生在企业经营规模加大且业务种类增加的背景下时会出现非效率，通俗的来讲即会引发企业有限资源的浪费、效率降低、资源配置不合理现象的发生，导致企业管理成本的增加与整体业绩的下滑。

企业业绩的高度取决于是企业投资效率的高低。我国是世界上规模最大的发展中国家，处于新兴市场，市场环境不确定、各项制度不规范不完善、产业发展严重失衡，形成了我国特色的企业生存环境。此外，内部人控制、所有人虚位、委托人行政化是我国央企上市公司另一显著特征。实际管理经营中国有企业对管理层的考核激励机制不完善，使得管理者有动机、有机会、有控制权来实现私人收益最大化。研究表明，从事多元化经营的企业为管理者牟取私利提供了良好的运作环境，因为多元化经营在企业各经营部门间创建的内部资本市场向管理者提供了创建企业帝国、规避职业风险、提高在职消费以及实施过度投资的隐秘手段和高效途径。但也有学者持相反态度，认为多元化经营能够为企业各个经营业务部门资源共享提供便利条件，通过内部资本市场改善经营过程中的信息不对称降低交易成本，将稀缺的资源，如人才、设备、技术、现金等优先提供给最有盈利能力的部门或净现金流量最大的项目中去，产生“智能资金效应”。由此本文做出如下假设:

假设1a:在其他条件不变的情况下，中央企业多元化程度对过度投资行为的影响是正向的

假设1b:在其他条件不变的情况下，中央企业多元化程度对过度投资行为的影响是负向的

遵照“信息对称、理性人、完全竞争市场”这3个新古典经济学的基本假设，无论企业是否从事多元化经营以及从事何种多元化经营，都只会遵从净现值（NPV）原则，即只对NPV>0的多元化项目进行投资。但由于代理问题的存在，管理者和股东的利益相分离，管理者会做出利己的经营决策，造成企业价值的降低。央企常年饱受内部人控制、所有人虚位、委托人行政化等代理问题的困扰，于是国资委于2010年开始对中央企业负责人全面实施EVA考核。经济增加值（EVA）并非一个全新的概念，它来源于剩余收益这一著名思想。传统的会计体系计算得出的企业盈利没有将股东成本考虑其中，也就意味着不能对企业经营中存在的风险及时发出预警，自然也就不是评价管理者经营绩效的最佳选择。而遵照剩余收益思想对企业传统会计体系计算得出的利润进行调整，即从税后净盈利利润中扣除包括股权和债务的全部资本投入的机会成本后而得出的经济增加值（EVA）才能够真正解释企业的经营业绩，对管理者的工作能力给予评判，因此也就克服了传统会计指标的缺陷。EVA价值管理体系的优点有:第一，在衡量企业经营业绩时能够考虑到权益资本成本，真实反映企业经营中真正的盈利能力;第二，弥补了传统会计指标的不足，剔除了导致传统指标失真的影响因素;第三，实现管理者自利目标与股东价值最大化这一目标的一致性;第四，避免企业短视行为的出现，维护企业长远可持续发展;第五，将提高企业价值与经济增加值（EVA）的改善紧密相连。EVA价值管理体系的缺点有:实施条件苛刻，对市场成熟度要求过高，因此真正能够运用EVA价值管理体系的企业类型相对较少。经济增加值（EVA）不单只是一个业绩度量指标，它弥补了传统指标的不足，它是一种管理者薪酬的激励机制，是全面财务管理的体系，影响企业所有经营决策，改善企业员工的工作环境，改变企业文化，为与企业有联系的相关人员带来更多财富。以经济增加值（EVA）为核心建立的价值管理体系全面考虑了企业经营过程中的所有资本成本，能够有效改善企业在多元化经营过程中进行过度投资的冲动，提高多元化经营企业的绩效。国内外学者研究发现，EVA能够使企业业绩考核与激励机制相匹配，改善企业管理者的薪酬制度，有效解决由于代理问题而产生的过度投资行为。央企是否实施多元化战略，实施何种多元化战略较容易受到政府有关产业政策及其他宏观经济政策的影响，甚至多元化决策的本身就是来自于政府的政策性命令。这种政府性干预对央业的多元化投资效率可能是正向影响，主要是因为政府总是把最优质的资源、最优惠的政策性条款优先分配给央企，为央企提供最优质的投资经营环境。当然，这种政府性干预对央业的多元化投资效率也可能是负向影响，主要是因为政府会向央企派发政绩目标，社会责任等，使央企在投资经营过程中不能按照NPV>0的原则选择投资项目，导致过度投资行为。国资委推行EVA考核，央企将以此为契机对多元化投资和经营进行规范，进而改善过度投资现象，所以本文推断EVA考核对多元化水平与过度投资行为之间存在调节作用，并由此提出以下假设:

假设2a:EVA考核对多元化水平与过度投资行为之间存在着是正向的调节效应

假设2b:EVA考核对多元化水平与过度投资行为之间存在着是负向的调节效应

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源本文选取深沪上市的央企作为研究对象，研究其2009-2014年上市公司六年的数据。并按照以下原则剔除样本:（1）剔除性质特殊的金融保险类上市公司；（2）剔除在年报中未按行业披露收入数据的公司；（3）剔除三年内出现ST以及有违规或监管记录的公司。对使用到的主要连续变量进行了1%-99%的Winsor处理。总计得到8591个样本。本文主要的研究数据来自国泰安证券研究数据库（CSMAR）、WIND数据库、手工收集年报中相关数据。本文数据处理、统计、计量分析所采用的软件为stata12.0,Excel2013。

（二）变量定义（1）被解释变量。过度投资（OINV）。通过查阅文献，在本次研究中我们选择了Richardson模型，也就是式（1），实质上这个模型主要研究的是企业自由现金流和过度投资之间的关系。在研究中，为了方便统计和对比，我们将企业投资支出总量划分为两部分：新增项目投资支出、资本保持投资支出。然后重点研究了新增项目投资支出，并且构建了相关的回归模型。在实际过程中主要利用残差项的正负号来决定实际情况，得到是什么原因引起的非效率投资，然后利用其值的大小来评价其程度。如果出现了残差比零大时，也就是说企业有过度投资的情况。

（三）模型构建按照上述的理论和设想，并且结合我们此次研究的思路以及已有的文献和资料，得到了以下模型：

表1　变量定义

五、实证分析

（一）描述性统计本文描述性统计结果如表2所示。分析表中的数据可知：国内上市企业中新增投资额在总资产中占比达到了7.2%，并且最大值达到了43.2%，但是最小值却为负；主营收入增长率的最大值为451.2%，平均值为24.1%，最小值表现出来的是负增长；整体而言，资产负债率程度较大，不管是中位数还平均值都在50%以上；企业的内部现金流平均值是18.7%；企业规模整体而言比较稳定，没有出现突变的情况。股票年度回报率平均值为28.1%。在全样本中按照出现过度投资行为的标准进行选择，结果得到了367个样本，然后对这部分样本进行描述性分析，得到的结果如表2的下半部分。对于企业多元化而言，最大值是3.828，最小值是1.000，平均值时1.449；对于过度投资而言，最大值是34.2%，最小值是0.1%，平均值时7.1%，平均值和最大值之间差距比较明显。核心业务销售增长率最大值是327.7%，最小值是-49.2%，平均值时35.2%，通过数据可知：不同企业之间的核心业务销售增长率操作很大的区别，所以说在不同的企业中，过度投资行为的程度也存在差异。自由现金流量最大值是44.3%，最小值是-73.4%，平均值是-4. 3%，直接说明了大多数企业现金流都比较匮乏，只有部分企业拥有的现金流比较大，在这类型企业中，往往会出现比较严重的过度投资行为，这也是为何数据中平均值和最大值之间差距较大的原因；资产负债率最大值是91.2%，最小值是5.2%，平均值是52.1%，按照数据显示，部分国企可能有举债投资的现象。

表2　过度投资模型的描述性统计

（二）相关性分析通过表3可知，企业的多元化和过度投资之间存在明显的负相关，也就是说企业可以采取多元化措施来减小过度投资的可能性，将企业运营过程中遇到的风险问题化整为零，这个结论在一定程度上证明了我们前面的假设是正确的。除此之外，按照表中的数据我们还可以知道：核心业务价值、自由现金流、筹资活动现金流、公司规模、资产负债率、管理费用率等都可以抑制过度投资。研究EVA考核与过度投资行为调节效应模型是可以得到：HHI前面的系数和过度投资在10%水平上显著，并且系数为正值，直接说明了这两者之间存在相互促进的作用。另外，我们通过研究还可以知道：成长机遇、自由现金流、企业规模、管理费用等等于过度投资都存在显著相关性，并且表现为正相关，直接证明了：企业的投资量和企业内部现金流、企业规模、管理费用之间呈现正相关，但是EVA指标和多元化程度指标之间却是负相关，不过程度比较小，没有显著性。

表3　各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析 （1）过度投资模型的回归分析。本文选择了OLS回归法来做回归分析，得到的具体结果如表4所示。按照表中的数据和我们的分析可知：变量GROWTHt-1的相关系数是0.007，并且在1%水平下显著；变量AGEt-1的相关系数是-0.023，并且在1%水平下显著；变量SIZEt-1的相关系数是0.004，并且在1%水平下显著；变量RETt-1的相关系数是0.012，并且在1%水平下显著；变量INVt-1的相关系数是0.008，并且在1%水平下显著；变量LEVt-1的相关系数是-0. 002，变量CASHt-1的相关系数是0.005，但是不显著。按照上面的数据可知：当企业将年度变量与行业变化控制之后，上市企业的投资结构和核心业务增长量、企业规模、股票市场稳定性以及上年度投资之间存在明显的正相关，而与企业的资产负债率、上市的年限之间存在明显的负相关，并且最终结果和我们预想的一致。按照前述内容可知：本次研究中选择的模型比较符合实际，比较真实的反应了我国目前上市企业的现状。（2）多元化与过度投资模型的回归分析。对于多元化和过度投资之间的关系进行了回归分析，结果如表5所示。对这两者的回归分析，本文选择了模型1，它主要就是用来检验企业多元对企业的过度投资影响作用的，通过相关的分析得到：企业多元化和过度投资行为在10%的水平上显著为负，也就是说企业的经营多元化越高，那么对过度投资行为的抑制作用就越强，直接表明了我们前面假设的准确性和可靠性。深入研究标准数据可知：FCF、ADM、CZXJL等等也会在一定程度上抑制企业的过度投资行为。按照上述的分析和研究可知：当外界环境稳定时，国有企业多元化程度与过度投资行为之间存在明显的副作用，直接表明我们前面的假设1a是正确的。（3）多元化、EVA考核与过度投资。表6表示的是企业多元化程度对于EVA考核和过度投资的影响作用。并且我们采用了模型2和模型3对这三者之间的关系进行了深入的研究和分析。通过具体的数据研究可知：企业可以采取EVA考核来降低企业的过度投资行为，但是在实施EVA考核之后，多元化与过度投资之间的系数为负值，并且较之之前增大，而EVA×HHI的调整系数却为正。按照国家的政策法规，计算EVA时往往会参照“22令”中的相关条例，如果是站在这个角度进行分析问题，会发现EVA和企业的多元化可以彼此制约，而且上述的相关性研究直接证明了这一点，也就是说EVA和企业的多元化之间呈现负相关。在实际的操作中，企业可以通过EVA来改变自己的经营条件，将企业的产品扩大化，占据整个市场，从而降低企业过度投资的行为。所以，通过回归分析，我们验证了前面假设2a的正确性：EVA考核对多元化水平与过度投资行为之间存在着是正向的调节效应是成立的。综上所述，外界环境稳定时，EVA考核多元化水平和企业过度投资行为拥有正向调节机制。企业采取EVA来进行管理时，经营多元化和过度投资之间的联系更加密切，究其原因可能是采取EVA考核时，不仅仅可以帮助企业改变目前的经营现状，还可以帮助企业占据更加优质的资源，从而提高企业的利益空间，保证投资的回报和稳定，进而抑制了企业的过度投资行为。

表4　过度投资模型的回归分析

表5　多元化与过度投资的回归分析

表6　多元化、EVA考核与过度投资回归分析

（四）稳健性检验为了进一步检验实证结果可靠性，采用型的模型来进行稳健性检验，即用销售收入熵指数代替赫芬德尔指数来衡量多元化程度，具体的模型如下：

通过上述的研究得到如下结论：中央企业的多元化程度和过度投资之间在10%的水平下显著，并且呈现负相关。所以，我们直接证明了前面假设1a是正确的，所以本次研究的结果拥有很高的可靠性，稳健性良好。

六、结论与建议

（一）结论研究发现：第一，对于央企公司的多元化程度和过度投资呈现的关系是成反比的，就是说企业的多元化的程度越高，对过度投资的行为约束就越大。通过研究得出结论，间接为多元化抑价论呈现了有利的论证。第二，应用EVA考核，能够实现多元化程度和过度投资行为两者间的调节为正相比。应用了EVA考核后，一部分缓解了企业的代理之间的冲突，也从另外一方面大大的约束了过度的投资能力。

（二）建议本文提出以下建议：（1）为了提高国有企业的管理水平特别是央企，国资委通过以经济增加值（EVA）为动力核心，从而增强和改进（EVA）价值管理体系。第一步我们队对经济增加值（EVA）的各项数据更进一步的修善，通过一系列的数据和计算使得经济增加值（EVA）更加的稳定和牢靠。接下来我们要有健全的配套机制体系来实现，进一步的让我们的管理者能有积极的态度去面对，降低管理者在经营中消极态度带来的负面行为。最后，我们要把这项管理体系推广到全国的各类型企业中去，在我们向企业推广的过程中我们要注意人与人之间的沟通，专业管理体系的知识，下面人员正确的心理态度，以及各级管理者和员工实现价值最大化的意识。（2）企业要想持续发展，就必须从分合理的选择多元化的管理经营，把一些不必要的和经营主业无关的业务降低其存在的价值。让一个企业回归到其自己主要经营的项目中，这样才能在现在竞争日趋激烈的社会中，具有竞争力。这也是国资委向企业推行经济增加值（EVA）的原因之一。同时为了避免企业多元化广而不精的理念，把企业的有效资源分散开使得自己的主业得不到更好地发展，导致各个企业的经营没有联合，没有形成强强联手，降低了企业的利润空间。

［1］洪道麟、熊德华：《中国上市公司多元化与企业绩效分析——基于内生性的分析》，《金融研究》2006年第11期。

［2］魏明海、柳建华：《国企分红、治理因素与过度投资》，《管理世界》2007年第4期。

［3］李善民、朱滔：《多元化并购能给股东创造价值吗？》，《管理世界》2010年第3期。

［4］Marlys Gaseho Lope,Steven E.Salterio.The Balanced Scorecard:Judge MentalEfFects of Common And Unique PerformanceMeasures.TheAccounting Review,2008.

［5］Jarrell W.The Origins and Evolution of the Field of IndustrialRelationsintheUnitedStates.Employee Responsibilities&Rights Journal,2006.

［6］JoelStern.CorporateGovernance,EVAand Shareholder Value.Journal of AppliedCorporateFinance,2007.

［7］Tomas Jandik,Anil K.Makhija.Can Diversification Create Value-Evidence From the Electric Utility Industry. Financial Management,2010.

［8］Richardson,S.Over-investment of Free Cash Flow. Reviewof Accounting Studies,2006.

（编辑 文 博）