产权性质、环境不确定性与企业债务成本

郑州升达经贸管理学院　王　燕

产权性质、环境不确定性与企业债务成本

郑州升达经贸管理学院王燕

本文以2010-2014年深沪两市A股上市企业作为本文研究对象，结合企业产权性质，分析了环境不确定性和企业债务成本之间的关系。研究发现：企业环境不确定性和其债务成本之间存在着明显的正向关联性，这表明当投资者对企业风险进行评估时，会对企业外部环境不确定性加以考虑，如果企业拥有较高的环境不确定性，则表明企业有着更高的评估风险和债务成本，公有制企业可以显著降低上述两者之间的关联性；公有制企业因其产权性质的特殊性，可以减弱企业因环境不确定性而形成的对企业债务成本的影响。结合企业治理水平进行研究后得知，如果企业拥有较好的治理情况，可以有效减弱环境不确定性和企业债务成本之间的关联性；随着企业治理水平的提升，环境不确定性所造成的企业债务成本增加现象将有效减弱，这对于企业提升其融资效率有着十分明显的正向作用。

环境不确定性债务成本产权性质

一、引言

对于企业而言，融资具有十分重要的作用。其不仅可以有效促进企业成长，还可以降低企业融资成本，优化企业资源配置，确定企业最佳资本构成，促使企业实现价值最大化。就企业外部融资而言，其中最主要的方式有如下两类：权益融资和债务融资。那些通过权益再融资来获得投资的企业在2001年以后大多数都呈现出一个下降态势。究其原因可能在于监管部门强化了对于权益再融资的监管，企业资金来源逐渐变为债务融资，成为企业非常重要的一种融资方式。企业债务成本会对企业债务融资决策产生直接性的影响。作为财务学的基础性概念，其被广泛应用于企业融资决策、投资决策、资本结构决策、等领域。当企业管理人员进行投资决策时，企业债务成本是其进行决策的一项重要指标，这项指标将会对企业成长性造成十分深远的影响。所以，研究企业债务成本的影响因素有着十分关键的现实意义。现在我国企业所面临外部市场环境相较于以往更加复杂，抛开部分受到政府庇护的企业，大多数企业都面临着较高不确定性环境。顾客的行为和竞争对手的行为都是不可预测的，这两方面的不可预测性导致了企业不确定性较高。在错综复杂的经济局势中，企业受到较之于以往更加严峻的挑战。作为衡量企业外部环境无法预测变化的指标，环境不确定的主要表现可以从下述三个方面进行阐述：其一，状态不确定性，指的是存在于企业具体业务中的环境不确定性，在这些环境当中，企业管理人员无法对环境中各要素进行有效把控；其二，影响不确定性，指的是对于某一项目或企业而言，人们无法对其外部环境加以预测；其三，反应不确定性，指的是企业管理人员没有办法预测自己所做决策将会产生的后续影响。因为每个企业在经营规模、生产规模、管理方式等方面都存在着极大的差异性，因此每个企业都面临着具有较大差异性的经营环境。根据前文的研究结果得知，环境不确定性将会造成企业在战略制定和企业经营绩效方面存在差异性。比如说，当环境不确定性较高时，企业更难以做出战略决策，还会使得企业经营绩效不断下降，使得企业信息不对等问题更为突出。但是，就融资角度分析企业环境不确定性的研究文献几乎没有。因此，本文的研究将对投资人识别企业环境不确定性和其对于投资人对企业做出风险评估进行研究，对其和投资人借款成本之间的关系进行分析。

纵观以往的研究结论发现，企业产权性质和企业债务成本之间有着十分明显的关联性，银行对公有制企业提供贷款时有着十分明显的预算软约束，借助于企业和政府之间的关系，相较于民营企业其更容易得到银行贷款，并且可以以更低的利率得到银行的贷款。整体而言公有制企业较之于民营企业有着更低的企业债务成本。但是现如今还没有学者对企业环境不确定性和企业产权性质之间的关系进行深入分析。因此，本文将对企业环境不确定性和企业债务成本之间的关系进行分析，研究产权性质为公有制的企业对于企业债务成本是否存在降低的作用。

二、理论分析与研究假设

信息基础理论、资源依赖理论对于企业环境不确定性的来源进行了较为详尽的阐释。前者认为，企业环境不确定性主要是源自其没有办法得到并理解所有信息。后者则认为，企业环境不确定性主要是源自企业缺乏对于关键资源的控制。这两个理论分别基于不同角度阐述了企业环境不确定性的来源。事实上，企业不确定性和外部环境之间有着十分紧密的联系。想要发展企业，就必须和外部环境之间建立起良好的关系。基于上述分析本文认为，企业环境不确定性将会对企业融资造成十分明显的影响。此外，在不同程度的环境不确定性下，企业债务成本将受到不同的影响。就风险管理角度来讲，在企业投资人进行决策之前，其会对企业进行风险评估，以达到对企业投资风险进行控制的目的。因为当企业环境不确定性较高时，企业未来经营也将面临较高的不确定性。这种不确定性实际上源于企业无法对外部因素进行有效预测。这些无法预测的因素将会使得企业经营活动更为困难，在指定企业战略决策时也将更为困难。基于此，企业将会更为频繁的制定预算。这种情况对于企业长远发展十分不利，会大大增加企业经营风险。当企业具有较高环境不确定性时，投资人对企业进行风险评估后将会认为企业存在着较高的投资风险，因此对企业信心逐渐降低。企业环境不确定性将会阻碍管理人员进行战略决策，使得企业经营风险更大，投资人对企业的风险评估结果也将相应升高。基于此种情况，出于控制投资风险，投资人将要求企业付出较高的借款利率。

就信息不对等角度而言，企业环境不确定性将会使得企业信息不对等问题加剧。从信息风险理论来讲，信息不对等将使企业存在信息风险。当信息风险加剧时，投资人将会要求获得更高的风险投资补偿，进而提升企业融资成本。企业环境不确定性和企业信息不对等程度之间有着十分明显的正向关联性。即企业环境不确定性越高，其就有着更强的动机对不利信息加以隐藏。此外，因为投资者所拥有的企业信息少于企业管理人员获得的信息，其无法对企业信息真假性做出有效判断。为降低投资风险，投资人往往会要求企业提供较高的风险溢价，进而使得企业融资成本进一步提升。除此之外，随着企业环境不确定性的升高，企业信息不对等问题将会更为明显。这时候获取信息就显得十分重要，信息交换量将不断增大，企业投资者为缓解企业信息不对等问题，就需要花费更多的成本鉴别、整合相关信息，这就将使得投资者提升借款利率。

就信号传递角度而言，类似于就业市场，当企业进行借款时会隐藏对其不利的相关信息，使得投资者更多的得到的是关于企业的有利信息，看到企业的美好未来发展。然而对于投资者而言，其在做出投资决策之前，将会花费一定的时间的经历对企业实际信息进行搜集，鉴别企业信息的真实性，进而确保投资风险处于一个较低水平。本文在此方面进行了如下分析：当企业存在较高环境不确定性时，企业管理人员将更难以做出决策，进而使得企业决策成本随之升高。与此同时，随着企业不确定性升高，获得非标准审计意见的可能性也将不断增加。如果企业得到的审计意见为非标准审计意见，那么投资者将认为企业具有较高的不稳定性，当其对企业进行投资时，将要求企业以更高的贷款利率获得贷款。所以说，企业环境不确定性的增加将会是的企业债务成本随着上升；与此同时，企业具有较高环境不确定性时，企业业绩将发生更为明显的波动。这时企业管理层有着更强的动机对企业实施盈余管理。此外，此时企业将具有更低的盈余信息质量。

上述分析表明，企业环境不确定性和其经营风险之间有着正向关联性，将会使得投资者对于企业的风险评估不断上升，加剧企业信息不对等问题，增加企业获得非标准审计意见几率，使得企业盈余质量下降，进而导致投资者认为企业具有较高的投资风险，向企业要求更高的投资补偿。所以，本文提出如下假设。

假设1：企业环境不确定性与其债务成本之间有着正向关联性

就风险管理角度而言，当企业投资者对企业进行风险评估时，会对不同产权性质企业的风险进行差异化的预估并且会对企业将来得到政府帮助的可能性进行分析。研究发现，企业产权性质的差异将会使得投资者使用具有巨大差异的风险评估方法。也就是说，相对于民营企业而言，公有制企业环境不确定性较小，企业环境不确定对企业经营所产生的影响也较小。基于上述分析可做如下推断：企业产权性质为公有制时，企业环境不确定性和其债务成本之间的关联性将减弱。

就信息不对称角度而言，相对于公有制企业，民营企业信息不对等问题更为突出。因此，本文做出如下推测：对于公有制企业而言，环境不确定性对其债务成本所造成的影响性要弱得多。

就信号传递角度而言，公有制企业当中环境不确定性和其获得非标意见之间的关联性将会减弱。即对国有企业进行投资往往可以降低投资风险。与此同时，因为公有制企业当中的管理人员任命更多的是根据上级官员的命令，所以公有制企业当中存在盈余管理的程度更低，具有较高的盈余管理质量。纵观以往的研究结果得知，投资者可以对企业信息质量进行有效的鉴别，具有较高盈余质量意味着企业有着较低的债务成本。公有制企业向投资人传递这些信息有利于投资者降低其投资回报率。基于上述分析，公有制企业借助于其和政府之间的良好关系，有着较低的违约风险，这就使得投资人对公有制企业的风险评估较低。此外，因这些企业的信息更容易搜集，企业不对等问题得到有效缓解。基于此，本文提出如下假设。

假设2：当企业产权性质为公有制时，能有效减弱环境不确定性对企业债务成本的影响

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取深沪两市A股上市的企业2010-2014年的数据为研究对象。为保证分析结果的可靠性，本文对所选取数据进行了一定的筛选，筛选规则如下：（1）剔除金融类企业和保险类企业；（2）剔除ST企业和*ST企业；（3）提出数据不完整的企业；（4）因为对企业环境不确定性进行计算时需要使用企业5年的销售收入，因此对销售收入不足5年和收入为负的企业进行剔除。除此之外，为了消除极端值对于分析结果的干扰，对本文全部变量都进行了1%水平winsorize缩尾处理。本文所使用数据全部源自CCERDATA中国经济金融研究服务平台和国泰君安CSMAR数据库。本文所使用的分析软件为STATA 11.0。

（二）变量定义

（1）被解释变量。企业债务融资成本（Lv）。借鉴Fortin等（2004）的计算方法，本文使用企业利息总支出/企业长短期债务总额均值对企业债务融资成本进行计算。这种计算方法能够在整体上对企业债务成本水平进行衡量。计算方式中的利息支出源自利润表中财务费用明细科目，而短期负债源自资产负债表中短期借款科目，长期负债则是年内到期的非流动负债、长期应付款、应付债券、长期借款、和其它非流动负债。因此这种计算方法有着较大噪声，因此本文使用winsorize的方式缩尾处理了小于1%分位数和大于99%分位数的数据。

（2）解释变量。企业环境不确定性（Eu）。根据以往的研究结论得知，在对环境不确定性进行衡量时，主要有着两种指标：第一种是主观性指标，第二种是客观性指标。所谓主观性指标，主要用于衡量外部环境感知不确定性。Duncan（1972）是第一个提出感知环境不确定性这一概念的。Lawrence（1993）等在研究当中使用了这一指标对环境不确定性加以衡量。这一指标的获得主要源于问卷调查，借助于管理人员的主观判断衡量环境不确定性。其有着如下明显不足之处：存在着主观随意性；因成本所限仅适用于小样本量研究；适用领域有限制性。就客观性指标而言，主要涵盖如下指标：销售收入、资本支出、息税前利、会计文献等等。Milliken（1987）等指出，在对企业环境不确定性进行衡量时，最合适的指标为市场特征与技术特征。比如说，使用技术特征的资本支出对环境不确定性进行衡量。但是在其之后的一部分研究者（Simerly和Li,2000）则指出，在对企业环境不确定性进行衡量时如果使用资本支出，对于传统资源依赖型企业十分合适，但是却不适用于那些依赖信息实现发展的企业。即使用技术特征指标对企业环境不确定性进行衡量并不适用于所有企业。除此之外，技术特征指标将会受到管理人员较多的主观判断影响。研究分析表明，当企业业绩下滑时，企业管理人员依据自身主观判断将会削减企业资本支出。所以说，技术特征指标只能适用于衡量管理人员对于外部环境不确定性，而不能直接对企业外部环境不确定性进行衡量。

环境不确定性主要源自企业外部。来自于外部环境的变化将会使得企业业务产生一定的波动，进而对企业销售收入造成一定的影响。基于上述情况，可使用企业业绩波动衡量企业环境不确定性。使用这一指标能够有效消除管理人员的主观判断所产生的影响，并且适用于所有行业和企业。因此本文只需对企业市场特征加以考虑，选择销售收入变异系数对企业环境不确定性加以衡量。企业某个年份的环境不确定性等于其过去五年销售收入的变异系数。根据本文借鉴Ghost等（2009）在研究中的做法，本文使用经行业调整后企业非正常销售收入变异系数对企业环境不确定性进行衡量。

产权性质（Soe）。是公有制企业的虚拟变数，蒋琰（2009）等指出，对企业债务成本影响因素进行实际情况分析后得知，企业产权性质和企业债务成本之间有着明显的关联性。相较于民营企业而言，公有制企业债务成本更低。在本文当中，当企业为公有制企业时候，取Soe=1；倘若企业为民营企业，则取Soe=0。交叉项Eu×Soe表示的是企业环境不确定和其企业产权之间的关联性。

（3）控制变量。根据以往的研究文献，本文所使用的控制变量涵盖如下：企业规模（Netasset）、企业成长性（TobinQ）、企业负债水平（Lev）、企业盈利能力（Roe）、利息保障倍数（Intcov）、资金流动性（Liquid）。除此之外，还将年份和行业虚拟变量加入其中，以对时间和行业效应进行控制。本文的主要变量如表1所示。

表1　变量定义表

（三）模型构建本文所构架的经济模型如下：

在上式当中，α0代表的是截距项，α0-αj代表的是回归系数，ε则是代表的模型随机误差项。

四、实证分析

（一）描述性统计表2所列为筛选后的2010年至2014年全样本描述性统计结果。整体而言，Lv均值是0.064，这说明本文所分析样本的债务成本均值为6.4%，蒋琰（2009）等的研究结果也证明了这一点。最小值是0.000，究其原因在于描述性统计只保留了三位小数。事实上，所有企业的债务成本都是正数。Eu均值是3.362，最大值为42.077，最小值为0.055，这表明不同企业在环境不确定性方面有着较大区别。Soe均值是0.556，这表明本文所研究企业中公有制企业占据了较大份额，这符合我国实际国情。Netasset均值是21.55，标准差是1.148，这表明企业规模没有太大的差异性。Lev标准差是0.188，这表明样本企业之间负债率所存在的差距较小。TobinQ标准差是1.016，这说明本文所研究的样本企业不存在较大的企业成长性差异。Roe均值是0.091，其标准差是0.105，这说明样本企业盈利能力没有太大的区别。Liquid均值是0.554，标准差是0.217，这说明样本企业资金流动性方面差异性较小。

表2　全样本描述性统计

（二）相关性分析表3中数据为Pearson相关系数矩阵检验结果。从表中数据可得知，Lev和Eu两个变量具有最为明显的相关关系，相关系数的值是-0.365。通常而言，倘若两个变量的相关系数超过0.8，就可以认为这两者之间有着比较明显的多重共线问题。而根据实际情况来看，表中标量的相关系数值远小于这个值。所以本文做出初步判断，本文所选择的变量互相之间没有明显的多重共线问题。其次，从表3中数据可得知，Eu和Lv这两个变量有着正向关联性，这说明随着企业环境不确定性的提升，企业债务成本也将随之增大。这一结论充分证明了前文中假设一的正确性。这两个变量之间的没有明显的相关关系，究其原因在于相关系数检验尚且较为粗略。在下文中，将采用OLS多元变量回归的方式对其进行更为深入的研究。Soe和Lv之间有着明显的负向相关关系，这表明相较于民营企业，公有制企业债务成本更低，Soe和Eu相关系数的值是-0. 263，不存在显著性，这表明公有制企业环境不确定性程度要比民营企业更低。这一结果和前文中描述性统计结果一致。除此之外，Netasset、Roe、Liquid、TobinQ、Intcov、和Lv都有着十分明显的负向关联性，这说明企业规模越大、利息保障倍数越高、成长性越好、企业盈利能力和资金流动性越强，企业的债务成本将会越低。Lev和Lv有着十分明显的正向关联关系，这说明当企业具有较高负债水平时，企业债务成本也将随着升高。这一结论和前文中对于变量的相互关系推测具有高度一致性。

表3　各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析在分析企业环境不确定性和其债务融资成本之间的关系时，本文构架了OLS多元回归模型，并且借助于交叉变量的构架对公有制企业和环境不确定性交互对其债务成本之间的关系进行分析。将式（1）回归估计结果全部列于列示表4。如果不考虑Eu与Soe交叉项，那么Eu是一个正数并呈现出显著性，这说明企业环境不确定性和其债务成本之间有着明显的正向关联性。说明企业环境不确定性将会使得企业债务融资成本发生变化。也就是说，企业外部环境的改变将会导致企业业务不稳。这时企业投资人对于企业的风险评估结果将更差，当对此企业进行投资时，将向企业索要更多的投资回报。Soe系数的值是-0.00434，当处于5%水平时呈现出明显的负向关联性。这说明相较于民营企业，公有制企业债务成本更低。这表明就企业融资而言，公有制企业有着更大的优势。向模型内引入Eu与Soe交叉项后，Eu在1%水平左右表现出明显的正向相关性，这说明就民营企业而言，其环境不确定性越高，其将面临更高的债务成本。Soe为负并呈现出显著性，这说明当企业环境不确定性较低时，相较于民营企业，公有制企业债务成本更低；Eu×Soe系数的值为-0.00353，这说明当企业产权性质为公有制时，可以在某冲程度上对环境不确定性和企业债务成本之间的冲击起到一定作用。上述结果有力的证明了前文中所提出假设的正确性。

表4　多元回归分析结果

就控制变量回归系数而言，Netasset和Lv在处于1%水平时有着负向相关关系。这说明企业规模越大，其债务成本将会越低。Lev和Lv在处于1%水平时有着正向相关关系。这表明随着企业负债规模的扩大，企业债务成本将会不断升高。当企业负债水平高于一定程度时，企业就将面临财务风险，进而导致企业融资成本上升。TobinQ和Lv在处于1%水平时有着明显负向关联性，这表明企业成长性将会对企业债务成本造成较大影响，企业成长性越好，其发生财务危机的可能性就将越低，债务成本也将会随之降低。Intcov和Lv在处于1%水平时有着负向相关关系，这表明企业利息保障倍数越高，企业就将具有更高的偿还借款能力，企业投资人在对企业进行风险评估时，所得结果也将更低，企业债务成本也将随之降低。Roe和Lv之间有着负向关联性，但是这种关系在整个模型当中没有明显体现。Liquid和Lv之间有着负向关联性，这表明企业资金流动性越强，企业资产变现能力也将随着增强，这为企业按时偿债提供了更多的保障。相对于资金流动性差的企业，这类企业将拥有更低的债务成本。除此之外，本文对模型多重共线性结果进行分析后得知，各变量VIF最大值是1.59，这说明本文的实证模型各变量间没有明显的多重共线性问题。

五、结论与建议

（一）结论结合企业产权性质，本文选取了2010年至2014年间于沪深两市A股上市企业作为研究样本，对环境不确定性和企业债务成本之间的关系进行了探究分析。对企业实际情况进行分析以后得知，环境不确定性和企业债务成本这两者之间有着十分明显的正向关联性。这表明环境不确定性将会对投资人的风险评估造成一定影响，投资人可以对企业外部环境进行有效的识别，并且根据企业外部环境的状况向企业索要不同的投资补偿。当企业环境不确定性较高时，投资人将会提升对于其风险评估。除此之外，当企业环境不确定性较高时，企业有着更大的经营失败的可能性，并且将有着更大几率得到会计事务所出具非标准审计意见。这会使得企业投资人认为企业经营状况不稳定，导致企业信息不对等问题加剧，进而使得企业债务成本不断上升。反之，当企业环境不确定性较低时，企业债务融资将为更为容易，融资成本也将更低。此外，本文的研究结果显示，当企业产权性质为公有制时，企业环境不确定性和其债务成本之间的关联性将会大大减弱。这一结论和之前此领域研究者所得结论具有一致性。针对于产权性质不同的企业，投资人将会采取具有差异性的风险评估方法。因为公有制企业和国家政府有着较为良好的关系，不存在较高的违约风险，因此这类企业的债务成本相对较低。与此同时，这一结论还表明产权性质为公有制的企业可以有效减弱环境不确定性和其债务成本之间的关联性。本文对这一问题进行了深入分析后得知，倘若企业治理水平较好，也可以有效减弱环境不确定性和其债务成本之间的关联性。也就是说，企业治理水平的提升可以有效提升其融资效率。相对于以前的研究来讲，本文使用经行业调整后的企业非正常销售收入变异系数与盈利预测变异系数这两个指标对企业外部环境不确定性加以衡量，提升了分析结果的精确度，有利于此领域的相关会计研究。除此之外，结合企业产权性质进行研究，对环境不确定性和企业债务成本之间的关系分析，有助于丰富财务会计领域研究。

（二）建议以本文研究结论为出发点，本文提出如下建议：（1）对企业自身来讲，管理人员要不断提升其战略柔性，增强企业应对各类外部环境的能力。现在企业外部环境不确定性普遍较高，在这样的外部环境下，企业所面临的挑战更大。企业管理人员必须具有跟强的快速适应能力，并且不断提高其战略柔性，才能带领企业冲破环境的阻碍，全面提升企业竞争力，减弱企业融资成本受到的环境不确定性的冲击，优化企业资本结构，使得企业价值得以最大化地实现。（2）当政府出台企业治理政策时，企业应主动积极响应，不断提升自身治理水平，确保投资者的利益，进而增强企业融资效率，优化企业资源配置。（3）就投资者来讲，要更为注重企业外部环境。从企业会计信息当中得到更多的关于企业发展状况的有效信息。但是，当企业环境不确定性较高时，管理人员会采取较为平滑的盈余管理。投资者关注企业外部环境，可以有效避免其受到企业操纵以后披露信息的误导，在投资上作为更为有利的正确决策。

［1］张雪兰：《环境不确定性、市场导向与企业绩效》，《中南财经政法大学学报》2007年第6期。

［2］杨智、邓炼金、方二：《市场导向、战略柔性与企业绩效：环境不确定性的调节效应》，《中国软科学》2010年第9期。

［3］牛建波、赵静：《信息成本、环境不确定性与独立董事溢价》，《南开管理评论》2012年第2期。

［4］申慧慧：《环境不确定性对盈余管理的影响》，《审计研究》2010年第1期。

［5］蒋琰：《权益成本、债务成本与公司治理：影响差异性研究》，《管理世界》2009年第11期。

［6］Sharma,D.S.The Differential Effect of Environmental Dimensionality，SizeandStructureonBudget SystemCharacteris tics inHotels.Management Accounting Research,2007.

［7］Partha Sengupta.Corporate Disclosure Quality and the Cost of Debt.TheAccounting Review,2009.

［8］Cummis,J.G.and Nyman.Optinal Investment with FixedFinancing Costs.FinanceResearchLetters,2011.

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（编辑 彭文喜）