高速公路行业资本结构分析<br/>——以福建发展高速公路股份有限公司为例

高速公路行业资本结构分析
——以福建发展高速公路股份有限公司为例

2016-09-26邓智妍

当代经济 2016年24期

关键词：高速公路资本结构

邓智妍

（安徽财经大学经济学院，安徽蚌埠 233030）

高速公路行业资本结构分析
——以福建发展高速公路股份有限公司为例

邓智妍

（安徽财经大学经济学院，安徽蚌埠 233030）

高速公路是国家经济发展的基础，我国对公路交通投资力度大，高速公路交通事业高速发展。但由于高速公路建设资金需求量大，投资回收期长等行业特点，如何改善高速公路行业资本结构，提高投资效益，已成为我国公路建设中亟待解决的问题。本文采取文献研究和实证研究等研究方法，以福建高速为例，对高速公路行业资本结构进行研究，对该行业资本结构优化有一定的参考价值。

高速公路；上市公司；福建高速；资本结构优化

一、引言

资本结构是指企业债务资本与权益资本的比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。在企业的资本结构决策中，科学地安排债务资本的比例，合理地利用债务筹资，有利于降低公司的资本成本率，增加公司的市场价值，对企业生存和发展具有重要意义。公司的最优资本结构随行业的不同而有所不同，而目前我国公路建设融资中，过度依赖中长期银行贷款，融资结构不合理，资本结构有待改善。如果一个行业银行贷款规模过大，风险积累会日益增大，对本行业和整个金融体系的稳定运行埋下危机。所以，研究建设高速公路资金来源中负债资本与股权资本所占比例对其投资策略、财务稳定性和偿付能力状况等方面有决定性作用。

高速公路，作为一种现代化的公路运输通道，不仅给人们生活带来极大的便利，缓解城市交通压力，而且对沿线经济发展有明显促进作用，能够扩大生产，刺进消费，增加就业。截至2015年底，我国共修建125373公里高速公路，同比增长10.79%，我国高速公路的发展规模不断扩大。面对这样的发展机遇，如何合理规划项目资本结构，提高项目投资收益，是我国高速公路建设中亟待解决的一个问题。本文将从中西方资本结构的理论入手，以福建高速（福建发展高速公路股份有限公司）为对象，分析其近年来财务状况变化情况，总结出这一行业上市公司的融资结构和营运效益，并对我国高速公路资本结构优化提出思路和对策。

二、中西方现代资本结构理论介绍

1、西方关于资本结构理论研究

纵观西方现代资本结构理论的演进历程，它起源于1958年由莫迪利亚尼和米勒教授在《资本成本、公司价值与投资理论》中提出的MM资本结构理论。该理论建立在无税收、无破产成本、零增长和完全资本市场等假设之上，是一种理想状态的命题，得出公司的价值与其资本结构无关。而后除去某一（些）假设条件，两位教授又提出MM资本结构理论的修正观点，认为在现实世界中公司价值确实受到资本结构影响，需要考虑债务的节税利益和债务比例提高而带来的财务危机成本，寻找两者的平衡点。作为西方资本结构的经典理论，MM理论虽然具有高度的抽象性，不太符合现实情况，但为之后的理论研究奠定了基础。

20世纪七八十年代，经济学家们将委托代理理论、信息经济学、博弈论等现代分析工具引入资本结构分析，产生了一些新的资本结构理论。主要有代理成本理论、信号传递理论、啄序理论等。这些理论表明，优化公司资本结构是提高公司价值的前提条件，公司应根据自身经营情况合理确定债务资本与股权资本的比例，以谋求价值最大化。资本结构理论的不断完善，推动着财务理论的发展。

2、国内关于资本结构理论研究

20世纪90年代，随着我国经济体制的改革，社会主义市场经济的确立，我国资本结构理论研究的重点从介绍国外资本结构理论的内容转向对我国企业现阶段的资本结构状况进行分析，并得出一些理论研究成果。主要有：（1）宏观环境对企业资本结构的影响，政府政策性制度、利率调整、针对国有企业的制度性安排等都会对企业资本结构产生影响。（2）行业因素对企业资本结构的影响，行业的生命周期、行业特征对资本结构都存在显著影响，通过郭鹏飞、孙培源（2003）的数据实证分析说明，我国上市公司存在最优资本结构，行业是影响公司资本结构的重要因素之一，不同行业的上市公司的资本结构存在显著差异。（3）公司治理对企业资本结构的影响，资本结构的决策本身就是公司治理的一部分内容，资本结构与公司治理之间是相互影响的。主要有张峥、孟晓静、刘力（2004）的数据分析研究和黄伟彬（2006）、周培红（2006）等的研究。我国在企业资本结构理论的研究上起步较晚，虽然取得了一些研究成果，但还有许多问题做进一步研究，如资本结构的实证研究方法欠缺、外部效应研究不足等。

高速公路国家重要的基础设施，是经济发展的动脉，虽然政府高度重视高速公路的建设，但目前对于提供准公共物品的企业的资本结构研究成果不多。本文以福建高速为例，采取定性和定量相结合的方法，分析目前我国高速公路公司资本结构产生的效益和风险。

三、福建高速财务状况变化及其原因

2001年2月9日，福建发展高速公路股份有限公司（简称"福建高速"）在上海证券交易所上市。经营范围包括投资开发、建设、收费和运营管理公路等。截至2015年底，福建全省高速公路通车里程达5002公里，在“十一五”末的基础上实现了翻番，成为全国第4个实现“县县通高速公路”的省份；路网密度达到每百平方公里4.1公里，居全国各省第2位，达到发达国家水平。

财务状况是公司经营成果和管理水平的综合反映，下面对福建高速财务报表数据进行选取和分析，评价其成长能力、营运能力、盈利能力和偿债能力，有助于公司资本结构合理决策。

1、成长能力分析

图1　福建高速成长能力指标变化情况

从上面指标的情况来看，2008年到2010年是福建高速的成长高峰期，总资产增长率为60.54%，从100多亿增长到200多亿，对未来看好，但风险也随之升高。且可以看出资产来源主要是股东权益，归因于2007年度股东大会宣布在2008年增发A股股票募集资金。形成的资本结构基础较稳定，财务风险较小。尽管主营业务收入连续两年有所下降，但也保持在4.9亿元以上。分析福建高速主营业务构成，高速公路收费占主营业务收入98%以上。2010年净利润同比下降19.18%，观察财务报表发现，主要是因为主营业务成本增长47.40%，财务费用增长256.23%。接下来几年随着加强成本控制，净利润逐渐增长，但增长幅度不大。

2、营运能力分析

表1　福建高速营运能力指标变化情况

从表1可以看出，公司总资产周转率不变，可见企业全部资产的使用效率近三年保持不变。应收账款天数虽然逐年递减，但平均收账期仍较长，说明公司的应收账款周转速度较慢，会影响企业资金利用率和正常周转。且2015年报告期末应收账款总额高达6亿多元，同比上期增长22.35%。主要原因是高速公路建设工程预付款数额较大，且预付时间较长。可以采取应收账款保理业务来提高资金使用效率，快速回笼资金，同时能加强建设资金专款专用的监管力度。另外一方面，存货周转天数相对较短，营运资本占用在存货上的金额较少，资金利用率较高，但公司也要考虑适当增加批量，提高存货水平，减少采购次数。

3、盈利能力分析

表2　福建高速盈利能力指标变化情况

根据表2的数据，福建高速资产报酬率逐年上升，说明利用资产获取利润的能力逐步提高，盈利能力增强。但和中商产业研究院统计的2015年高速公路行业上市公司净利润排名前两名的山东高速和宁沪高速的销售净利率相比，福建高速的盈利能力还有待提高。高速公路属于资金密集型行业，高速公路上市公司毛利率很高，福建高速2016年第一季度销售毛利率高达71.41%。为什么销售净利率反而低呢？这受行业特点影响较大，第一，总资产周转率过低，从表1可知，福建高速连续三年总资产周转率在0.14次，资金投入一次回收期要7年左右，资产经济效率低。第二，财务费用占成本费用总额比重大。高速公路建设贷款数额高，利息费用高，而毛利率中未扣除财务费用。第三，收入增长有限。高速公路经营收入与车流量相关，车流量的增长幅度与高速公路在路网中的位置、国民经济的发展速度以及公路建设发展水平相关，经营公司无法通过提升经营水平来提升车流量，因此高速公路公司无法利用较高的主营业务利润率来提高公司的经营效益。可以对高速公路项目的成本层层分解，实行成本责任制，实现整体的成本控制效果，进而提升盈利水平。

4、偿债能力分析

表3　福建高速偿债能力指标变化情况

从上表中看出在时间横轴上福建高速的资产负债率呈逐年下降趋势，符合我国上市公司理想化的资产负债率标准小于50%，财务风险较小。公司利息保障倍数大于3，一般可以按时支付利息费用。一般来说，流动比率在2左右比较合适，速动比率在1比较合适，福建高速的流动比率和速动比率均小于1，说明公司短期偿债能力较差。于是在2016年4月福建高速股东大会上，提出发行超短期融资券的议案。短期融资券一次注册，分次发行，程序简便，是高效、低成本的短期融资工具。公司短期偿债能力预计有所改善。

四、当前我国高速公路上市资本结构分析

为了研究我国高速公路上市公司的资本结构，本文选取了截止2015年底在我国沪深两市上市的所有上市公司中选取高速公路行业上市公司（共计19家）为样本。所有样本均来自中国证券监督管理委员会指定上市公司信息披露网站“上海证券交易所网站”、“深圳证券交易所网站”。为了保证采集的样本数据的有效性、稳定性和可验证性，本文对样本的筛选作以下调整：（1）为避免新股的影响，除去上市时间较短的上市公司（吉林高速、龙江交通于2010年3月上市），主要选取了在2009年12 月31日前上市的公司。（2）B股和H股为外资股，与A股股价不同，因此只选用A股上市公司的数据。（3）研究的时段为2010年-2015年。因此，高速公路行业上市公司资本结构研究的样本为：华北高速（000916）、现代投资（000900）、海南高速（000886）、东莞控股（000828）、海南投资（000548）、粤高速A （000429）、四川成渝（601107）、深高速（600548）、宁沪高速（600377）、五洲交通（600368）、山东高速（600350）、赣粤高速（600269）、重庆路桥（600106）、楚天高速（600035）、福建高速（600033）、中原高速（600020）、皖通高速（600012）。

出于研究的目的，高速公路上市公司资本结构的分析，探索合理的负债比率、债权资本和股权资本的比率，本文选取资产负债率和产权比率两个指标来度量高速公路行业的资本结构。其计算公式为资产负债率=负债总额/资产总额×100%，产权比率=负债总额/股东权益总额×100%。

由表4可知，我国高速公路行业上市公司资产负债率呈上升趋势，从2010年42.38%上升到2015年的47.80%。且各年度资产负债率的标准差较小，表示高速公路行业各上市公司的资产负债率较接近均值。相比于2005年至2010年高速公路建设资产负债率高居不下的状况有所改善。但资产负债率最大值和最小值相差较大，说明少数公司的资产结构存在显著差异。其中中原高速连续5年资产负债率高达74%以上，产权比率在2011年高达346.22%，这样的融资结构存在较大的风险，在大批债务集中到期之时，公司会面临较大的资金缺口和较大的还款压力。

表4　高速公路行业上市公司资产负债率的各年度统计分析表

图2　2010年-2015年福建高速产权比率及行业平均值

从图2看出，近5年我国产权比率总体趋于平稳，且保持在80%至100%之间，说明财务风险较小，股权融资占公司全部资产一半以上，大大避免了由借贷融资带来的高额财务费用、利率和汇率风险、再融资阻力增大等问题。同时也应注意要按时向股东支付满意的股利，充分利用财务杠杆带来的收益。

就图2中福建高速产权比例来说，有两个阶段：2010年到2011年产权比例上升管，因为2011年负债总额同比上期增长159.84%，而所有者权益总额只增长5.92%，负债的增长超过了所有者权益，公司承担的风险随之增加；2012年开始，公司高层决定减小借贷投资，以减小财务杠杆，降低财务风险，在2013年产权比率低于行业平均值，呈现较好的资产结构。