离岸金融市场监管的国际经验研究

盛雯雯

随着资本项目可兑换改革和人民币国际化战略的稳步推进，人民币离岸金融市场快速发展，人民币离在岸的联动更加紧密。离岸市场通过形成境外或跨境人民币循环，提高了人民币国际使用的便利性，提升了人民币的国际的国际地位。然而2015年以来，离岸人民币市场出现的几次异常波动也表明，离岸市场正通过引导投资者情绪变化、资金流动等多种渠道对在岸市场施加价格引导作用，离岸市场的风险逐渐显现，对其监管具有必要性。本文在对离岸市场发展收益与成本分析的基础上，对离岸市场的发展和监管模式进行了分类，并总结了1997年亚洲金融危机中主要新兴经济体的离岸市场监管经验。

一、发展离岸市场的收益与成本

离岸货币市场作为一个与在岸市场平行，相对独立的货币交易市场，将货币的国家风险和汇率风险相分离，既为货币发行国提供了巨大收益，也带来了风险与成本。

（一）发展离岸市场的收益

发展离岸市场的收益主要表现在：第一，离岸市场通过在全球范围内配置资源，有助于降低交易成本、提高收益率，同时也提供了汇率风险分散化的渠道；第二，离岸本币交易为本币市场提供了流动性，有助于提升外汇市场的广度和深度，还有利于建立证券市场的有效定价机制，从而促进国内资本市场发展；第三，发展离岸市场为资本项目不完全可兑换的国家提供了货币国际化的载体，使一国可以在离岸和在岸市场相对分离的情况下，推进跨境本币业务的开展。

（二）发展离岸市场的成本

发展离岸市场的成本主要在于：第一，离岸本币削弱了货币政策独立性。离在岸市场联动削弱了本国货币政策的独立性，限制了利用货币政策调节本国经济情况的能力。在离岸市场不存在管制的情况下，离岸市场本币通过为在岸市场提供信贷，扩大了货币乘数，放大了国内信贷和货币供应量，影响货币政策的数量传导机制；而在利率平价作用下，套利行为会导致离岸市场利率水平和国内利率水平趋同，从而影响货币政策的价格传导机制。第二，离岸市场扩大了汇率波动性。不存在离岸市场情况下，投机套利活动只能在境内本币市场上进行，央行可以通过外汇干预影响在岸市场价格；而离岸市场条件下，离岸市场宽松的监管环境使套利活动更为活跃，在本币存在贬值趋势，且没有管制措施隔离境内外市场情况下，贬值预期很容易自我实现。

二、离岸市场的发展和监管模式

根据政策的主体和对象不同，离岸市场的发展和监管模式可分为三类：

（一）离岸市场所在国加强监管

离岸市场监管的一种方式是要求离岸市场所在国加强对离岸交易的监管力度。事实上，无论是何种形式的监管措施，均会提升交易成本，削弱离岸金融机构的吸引力。在离岸金融中心缺乏政策协调的情况下，金融交易会从管制严格的金融中心转移到相对宽松的金融中心。出于对离岸金融中心竞争优势的保护，各国政府往往不会主动限制自身的业务。因此要求离岸市场自身加强监管的方式尽管在理论上可行，在现实中却难以实现。

（二）放松在岸市场监管力度

发达国家在发展离岸市场过程中，往往采取放松在岸市场监管力度的方式，即离岸对在岸的倒逼机制。相较于在岸市场，离岸市场的监管往往更为宽松，通过降低国内金融市场的管制力度，可以促进离在岸市场的协调均衡发展。

以美国为例，欧洲美元市场是在逃避境内严格管制下产生的。欧洲美元市场建立初期，其收益比境内市场更高，这导致了美元向欧洲市场外逃，欧洲美元市场的存款规模快速上升。随后美国出台了一系列限制美元外流的措施如Q条款、利息平衡税、国外直接投资规则等规定，以限制本国金融机构对非居民的贷款。但这些措施并未能阻止资本外流，反而进一步促使美元资本进入欧洲美元市场筹措资金、开展业务，推动了欧洲美元市场的更快发展。最终，欧洲美元市场的发展对美国国内金融改革产生了倒逼作用：美国政府陆续解除了利息平衡税等资本管制政策，随着利率上限被取消，Q 条款的终结，美国完全实现了利率自由化。当前，美元在岸市场和离岸市场在定价方面已几乎不存在区别。

（三）对离岸本币交易施加管制

对离岸市场进行限制的第三种方式是对本币的跨境交易施加限制，通过限制离岸本币与在岸本币的兑换，控制离岸市场流动性，隔离离在岸市场，从而阻断离岸市场对国内经济冲击。相对于以上两种方式，该方式可以根据具体情况区别设计，在政策制定和实施上都更为灵活，因此更加适合金融体系尚未完善，资本项目尚未完全开放的新兴经济体。1997年亚洲金融危机后，亚洲新兴市场国家正是采用此种方式来应对离岸市场对在岸市场的冲击。该措施分为以下三类：

1、对非居民本币交易的汇兑管制

对离岸本币市场最直接高效的方式是对非居民的本币兑换进行管制，即对本币在境外银行和境内银行账户之间的划转施加限制。该措施通过限制境外银行的本币结算能力，控制离岸市场的本币流动性，从而隔离离岸与在岸市场。由于该措施实际上也限制了具有真实贸易、投资背景，出于对冲外汇风险目的的离岸本币交易，因此会带来较高经济成本，监管者应谨慎使用。

2、对金融机构的本币资产交易限制

另一种相对间接的监管离岸市场方式是通过对金融机构的表内和表外业务施加管制。从境外银行资产负债表的负债角度，货币当局一方面可以通过限制国外金融机构的在岸本币负债，如禁止或对非居民账户利息收入征税，对非居民负债设置更高准备金率等方式，限制非居民对本币的需求；另一方面，从资产角度，货币当局可以通过禁止或限制境内金融机构向境外机构提供本币信贷，达到限制本币供应的效果。最终从需求和供给两方面削弱离岸市场流动性，耗尽做空本币头寸的投机套利者的资金来源。

3、对非金融机构本币交易的限制

在一些情况下，对金融机构的非居民本币交易管制仍不足以约束离岸货币交易。在管制措施未能有效实施的情况下，投资者可以通过多种形式在离岸与在岸市场之间转移资金。为了防止这种政策漏损，对离岸本币交易管制的最后一道防线是限制非金融机构的本币交易。最常使用的交易管制包括：限制非金融主体的本币信贷；对非居民购买、发行或销售本币计价资产的直接管制；禁止居民开立离岸本币账户；禁止本币用于贸易或金融交易结算；限制本币现钞的跨境输入输出等。

三、离岸本币交易监管的国家经验

对尚处于金融体系改革，资本项目还未完全可兑换的中国来说，对离岸本币交易的监管模式最为适用。对此，1997年亚洲金融危机后，马来西亚、韩国、泰国和新加坡对离岸市场的管制措施为我国提供了值得借鉴的经验。

（一）离岸本币交易监管的具体形式

1997年亚洲金融危机后，为了应对离岸市场的冲击，过去快速推行资本项目自由化的国家纷纷加强了对离岸市场的监管力度。而根据管制的范围大小不同，可将各国的离岸本币监管模式分为宽口径和窄口径监管模式。其中，宽口径监管以马来西亚和韩国为代表，窄口径监管以新加坡和泰国为代表。

1、全面监管：马来西亚，韩国

长期以来，韩国尽管一直推行金融自由化改革，但是对发展离岸市场持谨慎态度。相反，马来西亚在危机前对资本项目自由化和离岸市场发展保持着积极态度，是在跨境资金对本币施加了贬值的巨大压力下，紧急加强了离岸市场管制。尽管两国加强监管的背景有所不同，二者最终都施行了宽口径的全面管制措施。

马来西亚是亚洲金融危机后管制措施涉及面最广的国家。1997年8月，当试图通过限制银行对非居民的掉期交易隔离离在岸市场的政策失败后，监管部门随即全面限制了离在岸市场交易，禁止了居民与非居民之间的信贷及其衍生交易；所有离岸市场上的本币均被要求汇回；对居民和非居民之间的本币划转施加限制；禁止本币贸易结算和离岸市场本币资产交易；限制本币现钞的输入输出。尽管管制措施的涉及范围很广，但马来西亚并没有对外商直接投资和经常项目交易施加限制。韩国在危机后对离岸市场的韩元施加了与马来西亚的覆盖广度类似的监管措施，但是工具强度却远不及马来西亚严格，除严格禁止韩元用于贸易结算外，管制主要以事前审批、报告、和告知为主。

2、部分监管：新加坡，泰国

新加坡尽管早在1978年就取消了一切基于居民歧视性的资本管制，但却并不鼓励离岸本币的发展，监管当局要求国内银行对非居民的本币信贷仅限于具有真实交易背景的融资信贷，对银行间互换、期权等衍生品交易施加了较强限制。与马来西亚的情况相类似，泰国在危机前一直积极鼓励离岸业务的快速扩张，是在金融危机后境外套利资金施加了巨大贬值压力下，紧急出台了对离岸市场的管制措施。

新加坡和泰国的监管措施均涵盖了对非居民本币交易的限制，离在岸银行间的借贷限制，以及对非居民衍生品交易的管制等，但这些限制措施均是在区分商业和金融信贷的基础上，仅针对不具有真实交易背景的信贷进行限制。相比之下，泰国管制措施比新加坡的涉及范围更广：泰国严格禁止一切境内金融机构对非居民的本币信贷，而新加坡则需要征得货币当局同意。与马来西亚相类似，危机后泰国对非居民本币的兑换严格施加限制，尤其禁止境内银行在离岸市场上开立本币账户，向其转移本币资金或是持有离岸分支机构的本币债权；同时泰国还禁止居民购买非居民证券。

（二）监管政策的有效性

离岸市场的管制效果可以通过其否有效抑制投机套利活动，稳定在岸市场价格来进行判断。按照此标准，各国对离岸市场管制措施取得的效果不尽相同，究其原因主要有三点：

第一，全面监管和部分监管并不意味着监管的高效和低效。相对于管制的覆盖范围，最终效果更加取决于管制的实施力度和政策一致性。危机后马来西亚与韩国对离岸市场都使用了全面监管模式，但马来西亚对境外本币的各类交易执行的是彻底禁止性措施，而韩国的具体实施手段仅是事前审批、报告和通知要求，这些措施并没能有效纾解贬值压力，韩元在危机中贬值幅度超过20%，而马来西亚则并未出现严重货币贬值。

而同为部分监管模式的泰国与新加坡，二者的政策结果也大不相同：泰国在危机后出台的管制措施缺乏政策的前后一致性：危机初期禁止掉期业务曾一度打击了做空泰铢的离岸投机者，但泰国之后逐步放松了管制力度，仅保留了对非居民信贷业务和离岸本币账户的管制，贬值压力再度显现才迫使货币当局加强了离岸业务的上报审核机制，并对违反规定的行为加重了处罚力度。这种政策的反复性导致了管制效果缓慢显现。相反，尽管新加坡在危机后并没有增强对离岸市场的管制力度，但各项措施的执行效率非常高，在危机中新加坡元并没有遭到巨大贬值压力。

第二，在危机情况下，临时性资本流出管制有其合理性。泰国与马来西亚在应对危机中的显著不同之处在于泰国并未对资本流出施加管制。而危机前大力推进离岸市场发展，积极推行资本项目自由化的马来西亚，在危机中果断通过禁止资本流出管制有效地抑制了资本外逃。尽管该做法一度遭到国际社会指责，但事实证明马来西亚并没有出现明显的本币投机套利压力，经济金融运行受到危机冲击的影响较小。

第三，国内经济与金融改革是抵御外部风险的最终决定因素。马来西亚在危机后出台了稳健的经济政策，大力推行金融机构和企业部门改革；类似的，危机后韩国积极推行经济金融体系改革，这些改革措施最终重竖了投资者对韩元的信心；而新加坡在危机中并未遭到投机套利攻击的原因，也恰恰在于新加坡金融改革开展较早，已建立了高效的金融监管体系，再加上国内稳定的经济政策和政治制度，使投资者对新加坡的经济运行具有长期信心。因此从长远来看，经济与金融领域改革是扭转汇率悲观预期的根本解决对策。

四、总结

事实证明，危机前积极推进离岸市场发展的国家如马来西亚，和危机后窄口径管制的国家如新加坡，均成功抵御了危机中离岸市场对在岸市场的冲击，而关键在于一国是否建立了对离岸市场切实有效的监管制度安排，以及国内经济与金融改革是否到位。如果一方面大力推进离岸市场扩张，甚至以超越在岸市场水平的速度发展，而另一方面在风险上升时又无法实施高效的监管，就有极有重蹈泰国金融危机的覆辙。对此，作者认为，离岸市场作为推进人民币国际化战略中的重要环节，国家在继续发展离岸市场的同时，也应客观认识离岸市场对在岸市场的影响，积极研究建立离岸市场的审慎监管机制，更好地推进离岸和在岸金融市场的协调发展。

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