新三板分层博弈

文 《法人》记者 王映

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新三板分层博弈

文 《法人》记者 王映

此次分层制度的落地及后续差异化制度的逐步实现，被视为改善市场流动性和提高价格发现效率的有效措施。不过，也有不少业内人士和投资者持以保守和观望的态度

2016年6月27日，挂牌企业激增同时也饱受诟病的新三板，正式迈入分层时代。

全国中小企业股份转让系统公司（下称“全国股转公司”）5月27日发布实施《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》（试行）（下称《分层办法》）。根据全国股转公司同日发布的公告，自2016年6月27日起，新三板市场将正式对挂牌公司实施分层管理。

从2013年1月16日全国股转公司正式揭牌运营，新三板开市至今已有40个月。这个仍处于成长期的市场，肩负着多层次资本市场改革和输血中小微企业的重任。截至6月29日，新三板挂牌公司7664家，其中创新层953家，基础层6711家。

其实，新三板挂牌公司总数的突飞猛进集中于近一年多时间以来。2013年末，新三板挂牌企业仅有356家，2014年也不过1572家。到2015年12 月31日，这一数字已经井喷达到了5129家。就在此刻，仍有很多企业在对登陆新三板翘首以待。

不过，步入2016年的新三板，同时承受着市场参与者的期待与质疑。

在实体经济下行、二级市场遇冷、大众创业的大时代环境之下，挂牌新三板已经不再仅仅是“非上市公众公司”的股票交易市场，而成为中小微企业的“秀场”。如今的“挂牌新三板”，已经成为企业吸引投资方注意的一张名片，甚至有许多公司将“XX年内登陆新三板”作为投资承诺。

相比于对新三板甘之如饴的企业，投资者尤其是大众投资者则对此报以谨慎观望态度，甚至简单粗暴地否定这一年轻的资本市场。不过，二级市场动荡、房地产降温仍使越来越多的投资者将目光转向了新三板。

对于此次分层制度的设立，股转公司有关负责人就曾表示，挂牌公司分层是新三板市场发展的内在需求和必然结果，是更好满足中小微企业差异化需求，合理分配监管资源，同时有效降低投资者的信息收集成本。

分层后的新三板市场会好吗？在《法人》记者的采访中，诸多业内人士都认为，对于新三板而言，分层制仅仅是“万里长征第一步”。市场对于随之而来的差异化监管、提高定价效率以及降低投资者门槛等方面，仍存在诸多期待。

多层次改革“试验田”

“把多层次资本市场搞好了，可以为注册制改革创造极为有利的条件。”在今年3月初的“两会”新闻记者会上，证监会主席刘士余虽未直接提及“新三板”，话里话外却释放出了改革的先兆。

注册制改革延迟推出、战略新兴板建设被搁置、中概股借壳A股上市暂缓，进入2016年，新三板逐渐站在了聚焦中心。已不再是“主板”市场替代品的新三板，在政策层面接连迎来了支持与利好，作为中国多层次资本市场组成部分的重要一环被寄予厚望。

将新三板作为注册制探索等与多层次资本市场建设息息相关的制度“试验田”，已经成为业界对官方态度解读的共识。而新三板内部分层、投资者门槛重置、交易制度改革和退出机制的完善，都被视为未来新三板市场提高交易活跃度和流动性的必经之路。

早在去年11月，监管对新三板分层政策的探索便已经开始有所动作。

2015年11月20日，证监会向市场发布了《进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》(下称《意见》)。《意见》明确了新三板的市场性质和在多层次资本市场体系中的定位：要坚持全国股转系统（即新三板）独立市场地位，公司挂牌并非转板上市的过渡安排；但全国股转系统也不是孤立市场，应着眼于建立多层次资本市场的有机联系，研究推出挂牌公司向创业板转板试点，允许符合条件的区域性股权市场运营管理机构开展推荐业务试点，探索建立与区域性股权市场的合作对接机制。

除强化总体定位之外，《意见》更进一步提出了为适应挂牌公司差异化特征和多元化需求，降低投资人信息收集成本，拟实施全国股转系统内部分层，现阶段先分为基础层和创新层，逐步完善市场层次结构。

而紧接着的12月14日，《全国股转系统挂牌公司分层方案》（征求意见稿）开始向社会公开征求意见。189天后，新三板分层正式方案面世。

“分层本身不是目标，而在于提供监管、服务等方面的差异化制度供给。”今年初，全国股转公司副总经理隋强公开表示，新三板分层将按照“多层次、分步走”的原则，而下一步将从四个方面着力推动新三板业务发展。

对差异化监管的强调，是此次分层制度推动过程中的官方主要态度，全国股转公司有关负责人曾在答记者问中表示，挂牌公司分层不是将挂牌公司简单地分为“好与坏”“优与次”。

而在著名经济学人宋清辉看来，分层在降低监管层监管成本的同时，在实际操作上也降低了监管的难度。

初创期的新市场

“新三板？不太明白，觉得水很深的样子。”就算经历了全民参与跌宕起伏A股市场的2015年，对于许多散户而言，新三板仍然神秘而未知。

实际上，年轻又尚显稚嫩的“新三板”从孕育诞生已经经历了多次进化。

最早的“新三板”诞生于2006年1月，中国证券业协会下发了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》，而这一代办系统最初是在“老三板”系统中为中关村科技园区的科技型企业辟出新的挂牌交易通道，因其给“老三板”带来的科技创新型企业的活力而被称为“新三板”。其市场交易的包括三部分：历史遗留的法人股、主板退市企业、中关村科技园区符合条件科技型企业，这一格局一直延续到2012年。

给这一新市场提供平台的“老三板”则是在1998年亚洲金融风暴背景之下，为了控制金融风险，国家开始清理整顿除沪深证券交易所之外的地方交易所。2001年6月12日，证监会批准中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，标志着代办系统的正式启动。其后，为了解决沪深证券交易所退市公司股票转让问题，2002年8月29日起，凡是主板退市的公司也纳入代办系统交易。“老三板”作为交易法人股和退市企业股份的股票市场正式成型。

而现在人们口中的“新三板”则始于2013年1月16日。证监会在北京举行的全国中小企业股份转让系统揭牌仪式，标志着市场运作平台将由证券业协会自律管理的证券公司代办股份转让系统，转为国务院批准设立的全国中小企业股份转让系统有限公司。

“也就是说，从这一天开始，形成了一个新的新三板。中国证券业协会管辖的代办系统，即老的新三板将不复存在。”在中山大学金融工程与风险管理研究中心兼职研究陈培雄看来，从2014年5月6日开始，全国中小企业股份转让系统才算是一个较为完整的市场；新的“新三板”才正式替代中国证券业协会管辖的老的“新三板”——在这一天，新的“新三板”建立启用了自己独立的新交易结算系统。

发展服务创新型、创业型、成长型中小微企业，不断改善中小企业金融环境，大力推动创新、创业，积极推动我国场外市场健康、稳定、持续发展，是新三板的目标定位。

相对于主板和创业板，新三板市场的较低财务门槛给中小企业提供了良好的成长空间。而如今，登陆新三板的企业已经不再只是中小企业，而是越来越多的包括大型企业、细分领域的龙头企业。

不过，对于投资者而言，新三板却并不那么“亲民”。

一直以来，机构投资者是新三板定位的目标投资者。隋强曾解释说，新三板市场投资门槛比较高，除了500万元的准入门槛之外，还有对投资经验和专业能力、风险承受能力的要求。而这些条件的设置，本身目的不在于限制大家参与市场交易的权利，而在于有效地保护投资人。因为新三板市场的投资门槛设置较高，目前来看并不适合普通个人投资者。

清科研究中心在2015年9月发布的《中国新三板解码》中总结道，目前新三板的投资策略分为三个派系：一是VC(风险投资)或PE(私募股权)组成的“传统派”：以投资拟挂牌企业为主，代表企业为同创伟业等；二是阳光私募的“跨界派”：因为阳光私募要先确定项目再募资，效率比较高，以参与新三板定增为主，代表企业为天星资本等；三则是券商和公募基金“抢筹派”：背靠集团资源丰富，牌照齐全，实力雄厚，受到新三板的欢迎，他们对新三板的制度性红利颇为看重，代表企业有中信证券等。

处于初创期的新三板市场，无论在市场功能还是运行质量上，仍然需要通过完善制度来进一步提高，而其所面临的挑战也并不简单。

纾困流动性僵局

与挂牌企业创纪录的红火局面形成鲜明对比的，是持续困扰着新三板的流动性问题，进入2016年，这一顽疾仍在继续发酵。

目前的新三板挂牌企业中，很多公司常年或者相当长时间当中的交易金额仍然为零。

“很多新三板公司挂牌了，但挂牌以后股东交易始终没有，搞了很长时间股东仍然是夫妻两个人，这样一种模式是否是新三板当中常见的？”申万宏源研究所理财研究部总监桂浩明就曾指出，这样“有框无实”的现状，令人对新三板的流动性情况产生担忧。

在年初举行的2016中国新三板发展论坛上，民生证券政策研究院执行院长管清友总结了流动性困境折射出新三板四大隐患：没有合理的退出机制；没有明星股票，金融股一股独大或者一板独大；做市交易制度的不完善；只显示做市商最优报价，不显示投资者的最优报价。

2016年5月，根据股转系统公布数据，该月新三板市场股票发行次数225次，融资74亿元。在二级市场资金萎缩的影响下，这一数据创下了一年以来的最低值。

期待管理层从制度层面提高流动性、打破融资僵局的呼声愈发响亮，而改善流动性也早已列为新三板2016年的重点工作之一。

对于饱受诟病的流动性困局，全国股转系统多个部门负责人曾多次表示，市场参与者不能习惯性地以交易所的思维或交易所的指标来衡量判断新三板市场。目前造成流动性不足的主要因素包括两方面，一是受限于挂牌公司股权高度集中、可流通股份不足；二是市场合格投资者不足，结构比较单一，导致市场风格偏好趋同，交易需求不足。今年，新三板将从多元化机构投资者队伍、多元化交易机制以及强化主办券商交易组织者和流动性提供者功能三方面来促进市场流动性的提高。

而此次分层制度的落地及后续差异化制度的逐步实现，也被视为改善市场流动性和提高价格发现效率的有效措施。不过，也有不少业内人士和投资者持以保守和观望的态度。

6月27日，新三板迎来分层后的第一个交易日。市场的整体交投情况如市场期待一般有所回升，其中创新层企业在成交额中占比约六成，总共932只个股成交，成交总额为8.52亿元。

多位投资机构人士在接受《法人》记者采访时表示，这一增长虽然值得肯定，但其实并未符合前期市场中出现的数量及突破的乐观估计。“市场整体盈利情况和流动性问题都不是一朝一夕能够改变，配套政策在短时间内扭转市场期待是不可能的。”

经济学人宋清辉则认为，随着新三板分层制度的持续推进，配套的交易制度改革也会继续，与此同时，过高的交易门槛也可能有针对性地适当放开，如此一来，可能会源源不断地为新三板场内带来增量资金，新三板企业的估值也将更为合理。

“分层制度将通过把企业分类而改变如今新三板良莠不齐的现状。”新三板券商人士黎川(化名)告诉《法人》记者，分层之后，投资者势必会更加青睐创新层，但是基础层状况将会更加严峻。

“三套并行”的创新层

按照最终的分层方案，监管层将新三板市场分为基础层和创新层。

在过去的半年中，“冲层”成为了部分新三板挂牌企业的工作重点，能否入围创新层成为关键。

最终版的分层方案中，为创新层设置了三套并行的标准，而这与此前征求意见稿在细节上做出了多处调整。而具体从这三大分类标准看来，符合冲击创新层的公司范围可谓广泛。

标准一满足了盈利能力较强、相对成熟挂牌公司的分层需求—— 要求“最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）”，和“最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）”。

此前在征求意见稿中，该标准项下曾经出现过对股东人数的限制。对于最终的调整，股转公司解释称，目前股转系统合格投资者人数较少，大部分挂牌公司交易不活跃，股权集中，股东人数较少，且标准一针对的多为绩优成熟型公司，投资价值比较稳定，因此吸收市场意见相应予以调整。

标准二则采取了“营业收入复合增长率+营业收入+股本”的设置——要求“最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%”“最近两年营业收入平均不低于4000万元”“股本不少于2000万股”。该标准针对成长性的挂牌公司，以满足处于初创期、高速成长的中小企业的分层需求。

而调整最大的标准三更加看重挂牌公司的做市市值，因其不要求赢利能力而被视为相对容易“冲层”的依据——“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”“合格投资者不少于50人”“最近一年年末股东权益不少于5000万元”和“做市商家数不少于6家”。这一标准为创新性企业提供了更大的进入创新层的空间。

在最终的创新层名单发布后，安信证券研究中心统计显示，创新层占新三板总体指标如下：营业收入占比为37%，净利润占比达53%，市值占比为59%，融资占比为71%。创新层数量占比为16%的情况下，净利润、市值、融资占比均超过50%，创新层的优势不言而喻。

可预见的是，成功进入创新层的新三板企业可以对公司估值的提升进行积极的估计，而投资者也可依据分层信息来降低自己的投资成本。

不过，953家创新层企业在享受更多“背书”福利的同时，也将面临着更为严苛的监管与义务。

此前，隋强就曾表示分层管理将设置定期强制调整机制。在最终的方案中，确定了每年层级调整的制度，并新增了强制调整的情形。更有业内人士表示，未来对于创新层的信息披露和并购重组等，监管层都将进行进一步规范。

在市场关注“资优生”创新层企业的同时，占到多数的“普通生”基础层企业的前途亦引发讨论。

前述新三板券商人士告诉《法人》记者，基础层企业中不乏表现出色的企业，在2015年新三板企业营收20强中也都占有席位。“对于企业的判断不能简单依据分层，一些企业因为种种因素未进入创新层，但从其盈利能力、成长性、未来投资价值来看，都可进一步观察考虑。”

配套制度改革

随着分层时代的到来，市场开始对新三板配套设施的落实、交易制度改革和新投资主体的引入有所期待。

“要从根本上解决流动性供给的问题，交易制度、投资者门槛甚至转板制度都应进行配套改革。”这一观点在《法人》记者的采访中并不鲜见。

不过，暂不降低新三板投资者准入门槛，暂不实行连续竞价交易在《进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》已经进行过明确。

国泰君安证券场外市场部总经理陈扬在2015年度新三板投资高峰论坛上表示，要控制由扩容引发的风险，投资者高门槛是重要的制度设计。

“投资者门槛下降不是一个单独的制度，应该和新三板一系列制度同时配套推出。”陈扬表示，“站在券商角度，我们希望新三板进行进一步分层，把竞价交易推出来，投资者门槛在那个时点可能会下降。”

交易制度的差异化安排、进一步放开做市商主体则是另一颇受关注的未来市场重点。

港交所首席中国经济学家巴曙松就在公开场合表示：“保险公司可以做做市商，公募基金可以做做市商，让做市主体更加丰富，引入更多的做市资金来增加流动性，把做市环节做好了，才能更好地实现新三板对挂牌企业的估值定价功能。”

安信证券则在研报中称：“借鉴海外较为成熟资本市场的经验，混合做市商制度以及混合交易制度是未来的重要看点。”