全球如何爬出“长期停滞-负利率”的陷阱？

文 | 刘煜辉 广发证券首席经济学家

登坛论道

全球如何爬出“长期停滞-负利率”的陷阱？

文 | 刘煜辉 广发证券首席经济学家

未来三年有两个事对全球金融稳定至关重要：

一个是西方能否找到结束长期停滞的陷阱的钥匙；另一个是中国能否实现无危机的转型。

现在发达经济体的实际利率长期趋势性下行至一个极低的水平。德国、日本、英国、美国国债的收益率都一度跌至了历史的最低位，甚至欧猪五国（重债国）之一的意大利国债收益率（3年期）也进入负利率状态，全球有14万亿美元的主权债券已经处在负收益率水平。

2008年危机后的阶段，可由危机后债务挤压导致货币当局的超常规操作的某些现象来解释，但实际利率的下行趋势早在20年之前就已开始，并在危机前夕已经跌至现代资本主义历史的新低。

说明投资需求相对储蓄显著下降，导致实际均衡利率大幅降低。萨默斯讲，西方经济面临长期名义总需求不足，现在实现充分就业所要求的实际利率非常低。要使经济增长率和潜在增长相一致，可能需要将利率永久性地维持在一个极低的水平，甚至负利率，如果应有的实际利率水平为负的话，现有的货币政策常常可能实现不了。

那么是合意储蓄增加，还是合意投资下降，主导了这一结果呢？

对合意储蓄增加的判断是比较模糊的。由于生育率降低，为造福后代而积累储蓄的必要性弱化；但是如果人口寿命延长与退休年龄延后两者不能同步增长，人们可能有意识地在工作期间提高储蓄率，以确保收入足够应对更长的退休期。

从现有数据表明，与增加合意储蓄相比，投资需求减弱对改变合意储蓄和投资之间的平衡更为重要。

我们需要回答，投资需求为什么会趋势性降低？

我觉得供给侧和需求侧因素都有。从供给侧看，信息技术的确比蒸汽机和电更具工业革命性的基因：因为它极大地改变资讯和知识的传播和沟通，用经济学的语言来讲，就是解决“信息不对称”出现了边际突破，使得交易成本出现了跃变，从而深刻地改变人对最终产品和服务的价值判断的结构，反转过来改变了社会化大生产的组织流程，引致了生产关系的变革。

信息信息技术革命快速降低了硬件和软件的价格，使得单位美元的投资支出变得事半功倍。比方说信息技术中有个摩尔定律。当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔18-24个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。换言之，每一美元所能买到的电脑性能，将每隔18-24个月翻一倍以上。这一定律揭示了信息技术进步的速度。

依托信息技术的互联网经济，所谓云大物移技术（云计算、大数据、物联网和移动互联），共享经济模式能够颠覆传统企业和行业的边界，使得传统资本品的使用效率显著上升，比方说Airbnb，Uber，滴滴等等，使得私人投资需求可能显著下降。

互联网把传统生产流通渠道的不必要的环节、损耗效率的环节拿掉了，实现了让服务商和消费者、让生产制造商和消费者更加直接地对接在一块。厂商和服务商前所未有地能够如此之近地接触消费者，所以消费者的喜好、反馈可以快速地通过网络来反馈，从而产品和服务的价值被注入所谓“互联网精神”，对产品体验和用户口碑的极致追求。需求的空间和内涵被不断创造和拓展，新的需求的产生和旧的需求的消亡的速度都可能是指数级的。甚至在某一阶段对总需求的边际影响是整体下行的。

当商品和服务的价值构成被改变后，宏观上的表现就是增长开始淡化资本投入（CAPEX）的效应，生产函数被重构，输出的中枢趋势性下台阶；因为投入的重要性在降低，对传统要素的争夺自然会变得不那么激烈，价格便有了下行的压力，更低的通胀有了微观基础；菲利普斯曲线框架下低利率政策只是货币当局对于增长中枢的膝跳反应。

需求侧因素主要来自于长久低利率会产生的负向效应。即私人信用不再愿意支持Capex，转而支持投机性的存量资产的交易。投资相对于合意储蓄的缺口越来越大，金融系统逆向选择，只能被激励为资产投机提供融资，并辅以复杂而危险的金融工程技术。

过去40年，技术进步和金融深化抑制了通货膨胀（上世纪80年代至2007年危机前被称为全球经济的黄金时间，“大缓和”），同时也累积了系统的脆弱性。占据主流的有效市场理论（微观）和理性预期假说（宏观），以及由此形成的崇尚简单规则的货币政策对资产市场麻木不仁，甚至有点沾沾自喜。自由金融市场为金融系统内部的交易活动提供了私人激励，使得金融交易活动的规模远远超过它们能创造的实际社会价值。更关键的问题是金融密集度的上升是否是金融市场和宏观经济系统更加不稳定。

史无前例的“央行泡沫”由此生成。很多理论和实操的经验都被颠覆。今天你看到传统通胀型资产和传统通缩型资产可以一起涨，避险和风险可以一起涨，市场对金融能刺激经济充斥着不信任感，但对金融杠杆能托举资产通胀仍心存侥幸。今年胀与缩预期切换变得频繁，半年中就切换了两回。

金融资产投机导致贫富悬殊，人与资本矛盾冲突。出现了华尔街Wallstreet投资繁荣Mainstreet大众就业和工资萧条的反差，必须指出的是，中国也出现了类似状况：金融地产、资本豪强、产业羸弱。

贫富差距扩大会带来边际消费倾向的下降，会进一步加剧名义总需求不足（贫富不均的加剧导致平均合意储蓄率上升，并抑制投资需求增长），所以你看到转了一圈最后又回到了逻辑的起点，这是一个死循环。是一个陷阱。

如果必须依赖永久性的极低利率来避免长期停滞，似乎将难逃整个系统不稳定厄运。不仅仅是金融和经济层面的，更会外溢至政治和社会的动荡。左倾政治开始抬头，民粹主义、保守主义、孤立主义开始盛行。

未来可能存在两种解决方式，但这两种方式对wallstreet都不太友好。一种是建设性的。萨莫斯2013年就提的。结束超常规货币政策，财政扩张。抑制与生产性投资无关的信用扩张（金融资产交易），运用公共政策（甚至法定货币）支持社会所必须的基础设施的长期投资，以弥补总需求不足。

另一种属于破坏性的，比方说川普的反自由贸易倾向，自由贸易对资本来说是有利的，资本可以全球走，而劳动力不可以全球走，这个我不展开了。接下来几个月，全球资本对川普的民调格外紧张。资本这回是有点害怕“民主政治”。

估计政策制定者（笃信自由金融市场的精英）是不会自我意识的觉醒，改弦更张的。2008年那么大的金融危机，你看到哪个银行家受到了法律的惩罚，你看到的只有金融家的薪酬在飞涨。当权者也会调和人和资本的冲突，2011年也就弄出一本多德-弗兰克法案，468页，克林顿的金融服务现代化法案才17页。17页把金融自由化的魔鬼释放出来，结果搞出468页也不能把魔鬼再约束住。有时候历史挺有趣。 当然这可能属于阶级立场问题。与其说他们在捍卫信仰，不如说他们在保卫资本。

我感觉未来全球资产市场波动率会显著加大。是“小开小合” 还是“大开大合”甚至可能“大乱大治”？ 现在不清楚。

央行主导市场的日子还有多久？终有一天交易者会意识到，央行们不能再推动资产价格上涨，那时候他们就会撤离市场。这种场景不一定来自于某种建设性或破坏性势力的出现，更多来自于市场对负利率的恐惧，riskoff本身就是一种自然力。每一波剧烈震荡都会消灭大量的货币和信用敞口，为接下来的一轮新的货币放水腾挪空间。但是这种“高频震荡+宽松货币”的状态能否持续而成为一种稳态？还是经历多次“小开小合”之后最后形成一个巨大的波动来终结这个“陷阱”。

对于中国的压力可以从两个层面去理解。一是逆全球化、逆自由贸易的趋势对于过去15年中最大的受益者（中国）压力很大；二是境内外资产的鸿沟，一旦境外的金融减杠杆的过程领先于中国，信用敞口的降低，启动携带交易的平仓，中国资产相当于被搁在了高阁之上，而被撤了楼梯。中国顺着楼梯下来的时间窗口非常珍贵。